תמונה: IMF
עמי גינזבורג
01/03/2021
בטור משבוע שעבר הצבעתי על העליה הרציפה שנרשמה בתשואות האג"ח של ארה"ב ל-10 שנים מאז חודש אוגוסט האחרון וטענתי שמדובר בהתפתחות דרמטית. בתקופה זו טיפסה תשואת האג"ח של ארה"ב מ-0.53% עד לרמה של 1.51%. מחיר האג"ח עצמן שנע הפוך מכיוון התשואה צנח בתקופה זו בכ-10%. לעליית תשואות כזו יש כמובן משמעויות עצומות על כלכלת העולם. לא בכולן ניתן להבחין במבט ראשון.
בטור הנוכחי אגע בעיקר בהיבט אחד: ההשפעה של עליית התשואות על מצבת החובות הממשלתיים. זהו אולי ההיבט החשוב ביותר אבל ממנו נגזרות השפעות קריטיות לכלכלת העולם כולו.
ראשית כדאי אולי להבין מה קרה לחובות של ממשלות העולם בעשור האחרון. העשור האחרון בשוק החוב העולמי, ובכלכלה העולמית בכלל, היה חריג מאוד. לאורך רוב העשור הנהיגו הבנקים המרכזיים בארה"ב, אירופה ויפן ריביות של בין 1% ל-0% לטווח הקצר.
במקביל, הבנקים המרכזיים התערבו בשוק האג"ח עצמו כאשר רכשו אגרות חוב ממשלתיות בכמויות עתק, דבר שגרם לכך שגם הריביות לטווח ארוך צנחו לרמות שפל הסטוריות. בשנים האחרונות עקום התשואות במדינות המפותחות "השתטח" והתייצב על רמות שבין 0% ל-2%. מה שאפשר זאת, בין השאר, היו תהליכים כלכליים חובקי עולם שגרמו להיעדר כמעט מוחלט של לחצים אינפלציוניים.
ממשלות העולם ניצלו את התקופה הזו והעמיסו על גבן חובות בהיקף חסר תקדים. בטבלה מצורפת ניתן לראות זאת היטב. כך למשל, החוב של ממשלת ארה"ב תפח בתוך עשור מרמה של 95% תוצר ל-131%. באנגליה תפח החוב מ-75% מהתוצר ל-108%. בצרפת האמיר החוב הממשלתי מ-85% ל-119% ובספרד הוא יותר מאשר הוכפל, מ-61% ל-123%. המדינות היחידות בטבלה שבהן החוב עדיין נמוך מ-100% תוצר הן גרמניה ו... ישראל. בשתיהן יחס החוב לתוצר נמוך מ-80%.
חוב תלת ספרתי הפך לסטנדרד
יחס חוב / תוצר (באחוזים)
מקור הנתונים: קרן המטבע העולמית (IMF)
הגידול בחובות הממשלתיים החל לפני כ-12 שנים עקב הצורך של הממשלות לתמוך בסקטור הפרטי שכמעט וקרס בעקבות המשבר הפיננסי של 2008. בשלב הראשון השקיעו ממשלות העולם הון עתק בהצלת המגזר הפיננסי. הממשלות קנו בדרכים שונות את החובות הרעים של הבנקים והזרימו לבנקים הון טרי כדי שיוכלו לתפקד. בחלק מהמקרים הבנקים הולאמו (כמו למשל רויאל בנק אוף סקוטלנד הבריטי) ובחלק מהמקרים הממשלות סיפקו ערבויות לבנקים על מנת שהללו יוכלו לגייס הון. בהמשך נתמכו הבנקים המסחריים על ידי הבנקים המרכזיים שהתערבו בשוק וקנו אג"ח של בנקים בכמויות אדירות.
חלק מממשלות העולם נאלצו גם לתמוך בחברות תעשייה מקומיות על מנת למנוע תסיסה חברתית ופוליטית. כחלק מהמאמץ הזה הולאמו בארה"ב שתי חברות רכב גדולות: GM, וקרייזלר. ההלאמה נעשתה רק לטווח קצר. GM הונפקה מחדש בבורסה וקרייזלר נמכרה לפיאט האיטלקית.
בתחילת העשור גרם המשבר הכלכלי לגידול חד באבטלה ולמשבר עצום בשוק הנדל"ן. שתי תופעות אלו גרמו בתורן לירידה בהכנסות ממסים, וגידול בגירעון הממשלתי. כיסוי הגרעון נעשה כמובן באמצעות הנפקת אג"ח.
התהליך הזה נמשך ונמשך, וכמעט השכיח מאיתנו שלגיוסי חוב יש מחיר. למחיר הזה קוראים ריבית. כל עוד הריבית נעה לה סביב רמה של 1%-0%, אפשר כמעט להתעלם ממנה. אבל כאשר הריביות מתחילות לזחול כלפי מעלה, הזעזוע הטקטוני הכמעט בלתי מורגש הזה עלול להתגלגל לרעידת אדמה בעלת השפעה כלל עולמית.
עולם מוכה חוב
מקור: קרן המטבע העולמית (IMF)
הנה רק דוגמא קטנה: הממשל בארה"ב מבקש לאשר בשבועות הקרובים בקונגרס חבילת תמריצים ממשלתית בגובה של 1.9 טריליון דולר. מדובר אגב בחבילה שמהווה כ-10% מהתוצר השנתי של ארה"ב.
גיוס הון של 1.9 טריליון דולר בריבית של 0.5% בשנה משמעו שתשלום הריבית השנתית על החוב הזה יעמוד על 9.5 מיליארד דולר בשנה. אם אותו החוב יגויס בריבית של 1.5% בשנה תשלום הריבית בגינו יעמוד כבר על 28.5 מיליארד דולר. זו תוספת שנתית של 19 מיליארד דולר.
רק לשם המחשה: הסיוע הבטחוני של ארה"ב לישראל עומד על כ-3.8 מיליארד דולר בשנה. כלומר, התייקרות הריבית לממשל האמריקאי עבור חבילת תמריצים זו לבדה, שקולה לכ-5 שנים של סיוע בטחוני לישראל.
מה קורה כשהחוב יוצא משליטה
בואו נסתכל שוב על הטבלה המצורפת כאן. לפני 10 שנים רק 2 מתוך המדינות המופיעות בה – יפן ואיטליה - סבלו מרמת חוב "תלת ספרתית". כלומר, מעל 100% תוצר. כיום ישנן 8 כאלה. במילים אחרות: רוב העולם המערבי פועל כיום תחת רמת חוב שגבוהה מ-100% תוצר.
רמת חוב שגבוהה מ-100% נחשבה בעבר למסוכנת מאוד. היא הצביעה על כך שהמדינות נעות במסלול נטול שליטה שעלול להביא אותן לחדלות פרעון. מדינות עם רמת חוב כזו היו נאלצות לגבש הסדר חוב עם נושיהן, ולאמץ מדיניות פיסקלית נוקשה: קיצוץ בהוצאות הממשלה, העלאת מסים, והתחייבות לתוואי גרעון יורד. כלכלנים קוראים לכך לפעמים: "מדיניות צנע"
הנה דוגמא שחלקנו זוכרים היטב. בשנים 2001-2003 ישראל סבלה ממשבר כלכלי חמור ויחס החוב-תוצר שלה נסק ל-93%. התשואות על האג"ח הממשלתיות השקליות הארוכות (שחרים) נסקו אז לכ-12%. האינפלציה טיפסה לכ-6% והשקל נפל לרמה של 5 שקלים לדולר. הריבית ששררה אז בשוק החוב הישראלי לא אפשרה לממשלה לגייס חוב חדש. אלמלא הערבויות שקיבלה מארה"ב, ישראל היתה עלולה אז להדרדר לחדלות פרעון.
כדי לפתור את משבר החוב ישראל נאלצה לנקוט בצעדים חריפים: ריסון תקציבי חריף, רפורמה בענף הפנסיה (שמשמעה הרעת תנאי הפנסיה לחוסכים), מיסוי של שוק ההון והתחייבות לתוואי גרעון יורד. הריסון התקציבי יחד עם חידוש הצמיחה במשק סייע לישראל לרדת 7 שנים מאוחר יותר ליחס חוב תוצר של 71%. מאז נשארת ישראל בטווח יחס החוב שבין 65% ל-80% שנחשבת לבריאה יחסית ותחת שליטה.
עד לפני כ-15 שנים רוב המדינות המפותחות נהגו גם הן לשמור על יחס חוב תוצר שאינו עולה על 80%. אבל המשבר שהחל ב-2008 יחד עם שנים ארוכות של תשואות אג"ח נמוכות, הקהו אצלן – כמו גם אצל רוכשי האג"ח שלהן - את תחושת הסיכון.
מדינות העולם החלו להתמכר לחוב. הן יוצרות עוד ועוד גירעונות, מעמיסות חוב עוד ועוד, והשוק לא מעניש אותן על כך.
ההיסטוריה הכלכלית מלמדת אותנו שלממשלות יש 3 דרכים עיקריות להקטין חוב שעומד לצאת משליטה:
1. צמיחה חזקה שמגדילה את ההכנסות ממסים.
2. אינפלציה גבוהה ששוחקת את שווי החוב.
3. הסדר חוב שכולל וויתור על חלק מהחוב וכניסה למדיניות "צנע".
מדינות העולם המערבי אינן נהנות כיום מצמיחה כלכלית חזקה. רובן תקועות ב-5 השנים האחרונות סביב שיעורי צמיחה שבין 0% ל-2%. וזה עוד בלי להכליל את שנת הקורונה שבה רובן חוו צמיחה שלילית. אנחנו רחוקים מאוד משנות ה-50' וה-60' שבהן כלכלות אירופה וארה"ב צמחו במהירות.
האינפלציה של השנים האחרונות היתה נמוכה מאוד גם היא, ולכן החוב לא נשחק. ייתכן שהאינפלציה תתרומם מעט בשנים הקרובות, אבל איש לא צופה שהיא תגיע לרמה של יותר מ-3% בממוצע לשנה.
נותרה אם כן הדרך השלישית. כל עוד תשואות האג"ח ישהו סביב 1%-2%, הממשלות יצליחו לכל הפחות למחזר את החוב הקיים. אבל מה יקרה אם המשקיעים בשוק האג"ח יפנימו פתאום את הסיכון? מה יקרה אם מדינה גדולה תידרדר לפתע?
אלו לא תרחישים דמיוניים. בשנת 2011 העולם קפא מלכת מחשש שחדלות הפרעון היוונית תדביק גם את ספרד ואיטליה, ותוביל לקריסה של הבנקים באירופה. בעשור שחלף מאז החובות של ספרד ואיטליה תפחו דרמטית, והכלכלה שלהן לא ממש הבריאה. שיעורי הצמיחה שלהן עדיין נמוכים ושיעורי האבטלה בהן גבוהים. אם יתחיל חשש קל שבקלים לבריאותן הפיננסית של שתיים מחמש המעצמות הכלכליות הגדולות של מערב אירופה, גלי ההדף - שיתחילו כמו תמיד בשוק האג"ח הממשלתיות - יגיעו לכל מקום בעולם.
מי שחרד לבריאותו וחוסנו של תיק ההשקעות שלו צריך להפנים שהסיכון הזה מוחשי מאוד. סיכויי ההתממשות של תרחיש כזה, אבוי, גבוהים בהרבה מ-0.
דיסקליימר: הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
בטור הנוכחי אגע בעיקר בהיבט אחד: ההשפעה של עליית התשואות על מצבת החובות הממשלתיים. זהו אולי ההיבט החשוב ביותר אבל ממנו נגזרות השפעות קריטיות לכלכלת העולם כולו.
ראשית כדאי אולי להבין מה קרה לחובות של ממשלות העולם בעשור האחרון. העשור האחרון בשוק החוב העולמי, ובכלכלה העולמית בכלל, היה חריג מאוד. לאורך רוב העשור הנהיגו הבנקים המרכזיים בארה"ב, אירופה ויפן ריביות של בין 1% ל-0% לטווח הקצר.
במקביל, הבנקים המרכזיים התערבו בשוק האג"ח עצמו כאשר רכשו אגרות חוב ממשלתיות בכמויות עתק, דבר שגרם לכך שגם הריביות לטווח ארוך צנחו לרמות שפל הסטוריות. בשנים האחרונות עקום התשואות במדינות המפותחות "השתטח" והתייצב על רמות שבין 0% ל-2%. מה שאפשר זאת, בין השאר, היו תהליכים כלכליים חובקי עולם שגרמו להיעדר כמעט מוחלט של לחצים אינפלציוניים.
ממשלות העולם ניצלו את התקופה הזו והעמיסו על גבן חובות בהיקף חסר תקדים. בטבלה מצורפת ניתן לראות זאת היטב. כך למשל, החוב של ממשלת ארה"ב תפח בתוך עשור מרמה של 95% תוצר ל-131%. באנגליה תפח החוב מ-75% מהתוצר ל-108%. בצרפת האמיר החוב הממשלתי מ-85% ל-119% ובספרד הוא יותר מאשר הוכפל, מ-61% ל-123%. המדינות היחידות בטבלה שבהן החוב עדיין נמוך מ-100% תוצר הן גרמניה ו... ישראל. בשתיהן יחס החוב לתוצר נמוך מ-80%.
חוב תלת ספרתי הפך לסטנדרד
יחס חוב / תוצר (באחוזים)
|
מדינה |
2020 |
2015 |
2010 |
|
|
|
|
|
|
ארה"ב |
131 |
105 |
95 |
|
אנגליה |
108 |
87 |
75 |
|
גרמניה |
73 |
72 |
82 |
|
איטליה |
162 |
135 |
119 |
|
צרפת |
119 |
96 |
85 |
|
ספרד |
123 |
99 |
61 |
|
ברזיל |
101 |
72 |
63 |
|
יפן |
266 |
231 |
207 |
|
קנדה |
114 |
91 |
81 |
|
ישראל |
76 |
64 |
71 |
הגידול בחובות הממשלתיים החל לפני כ-12 שנים עקב הצורך של הממשלות לתמוך בסקטור הפרטי שכמעט וקרס בעקבות המשבר הפיננסי של 2008. בשלב הראשון השקיעו ממשלות העולם הון עתק בהצלת המגזר הפיננסי. הממשלות קנו בדרכים שונות את החובות הרעים של הבנקים והזרימו לבנקים הון טרי כדי שיוכלו לתפקד. בחלק מהמקרים הבנקים הולאמו (כמו למשל רויאל בנק אוף סקוטלנד הבריטי) ובחלק מהמקרים הממשלות סיפקו ערבויות לבנקים על מנת שהללו יוכלו לגייס הון. בהמשך נתמכו הבנקים המסחריים על ידי הבנקים המרכזיים שהתערבו בשוק וקנו אג"ח של בנקים בכמויות אדירות.
חלק מממשלות העולם נאלצו גם לתמוך בחברות תעשייה מקומיות על מנת למנוע תסיסה חברתית ופוליטית. כחלק מהמאמץ הזה הולאמו בארה"ב שתי חברות רכב גדולות: GM, וקרייזלר. ההלאמה נעשתה רק לטווח קצר. GM הונפקה מחדש בבורסה וקרייזלר נמכרה לפיאט האיטלקית.
בתחילת העשור גרם המשבר הכלכלי לגידול חד באבטלה ולמשבר עצום בשוק הנדל"ן. שתי תופעות אלו גרמו בתורן לירידה בהכנסות ממסים, וגידול בגירעון הממשלתי. כיסוי הגרעון נעשה כמובן באמצעות הנפקת אג"ח.
התהליך הזה נמשך ונמשך, וכמעט השכיח מאיתנו שלגיוסי חוב יש מחיר. למחיר הזה קוראים ריבית. כל עוד הריבית נעה לה סביב רמה של 1%-0%, אפשר כמעט להתעלם ממנה. אבל כאשר הריביות מתחילות לזחול כלפי מעלה, הזעזוע הטקטוני הכמעט בלתי מורגש הזה עלול להתגלגל לרעידת אדמה בעלת השפעה כלל עולמית.
עולם מוכה חוב
מקור: קרן המטבע העולמית (IMF)
הנה רק דוגמא קטנה: הממשל בארה"ב מבקש לאשר בשבועות הקרובים בקונגרס חבילת תמריצים ממשלתית בגובה של 1.9 טריליון דולר. מדובר אגב בחבילה שמהווה כ-10% מהתוצר השנתי של ארה"ב.
גיוס הון של 1.9 טריליון דולר בריבית של 0.5% בשנה משמעו שתשלום הריבית השנתית על החוב הזה יעמוד על 9.5 מיליארד דולר בשנה. אם אותו החוב יגויס בריבית של 1.5% בשנה תשלום הריבית בגינו יעמוד כבר על 28.5 מיליארד דולר. זו תוספת שנתית של 19 מיליארד דולר.
רק לשם המחשה: הסיוע הבטחוני של ארה"ב לישראל עומד על כ-3.8 מיליארד דולר בשנה. כלומר, התייקרות הריבית לממשל האמריקאי עבור חבילת תמריצים זו לבדה, שקולה לכ-5 שנים של סיוע בטחוני לישראל.
מה קורה כשהחוב יוצא משליטה
בואו נסתכל שוב על הטבלה המצורפת כאן. לפני 10 שנים רק 2 מתוך המדינות המופיעות בה – יפן ואיטליה - סבלו מרמת חוב "תלת ספרתית". כלומר, מעל 100% תוצר. כיום ישנן 8 כאלה. במילים אחרות: רוב העולם המערבי פועל כיום תחת רמת חוב שגבוהה מ-100% תוצר.
רמת חוב שגבוהה מ-100% נחשבה בעבר למסוכנת מאוד. היא הצביעה על כך שהמדינות נעות במסלול נטול שליטה שעלול להביא אותן לחדלות פרעון. מדינות עם רמת חוב כזו היו נאלצות לגבש הסדר חוב עם נושיהן, ולאמץ מדיניות פיסקלית נוקשה: קיצוץ בהוצאות הממשלה, העלאת מסים, והתחייבות לתוואי גרעון יורד. כלכלנים קוראים לכך לפעמים: "מדיניות צנע"
הנה דוגמא שחלקנו זוכרים היטב. בשנים 2001-2003 ישראל סבלה ממשבר כלכלי חמור ויחס החוב-תוצר שלה נסק ל-93%. התשואות על האג"ח הממשלתיות השקליות הארוכות (שחרים) נסקו אז לכ-12%. האינפלציה טיפסה לכ-6% והשקל נפל לרמה של 5 שקלים לדולר. הריבית ששררה אז בשוק החוב הישראלי לא אפשרה לממשלה לגייס חוב חדש. אלמלא הערבויות שקיבלה מארה"ב, ישראל היתה עלולה אז להדרדר לחדלות פרעון.
כדי לפתור את משבר החוב ישראל נאלצה לנקוט בצעדים חריפים: ריסון תקציבי חריף, רפורמה בענף הפנסיה (שמשמעה הרעת תנאי הפנסיה לחוסכים), מיסוי של שוק ההון והתחייבות לתוואי גרעון יורד. הריסון התקציבי יחד עם חידוש הצמיחה במשק סייע לישראל לרדת 7 שנים מאוחר יותר ליחס חוב תוצר של 71%. מאז נשארת ישראל בטווח יחס החוב שבין 65% ל-80% שנחשבת לבריאה יחסית ותחת שליטה.
עד לפני כ-15 שנים רוב המדינות המפותחות נהגו גם הן לשמור על יחס חוב תוצר שאינו עולה על 80%. אבל המשבר שהחל ב-2008 יחד עם שנים ארוכות של תשואות אג"ח נמוכות, הקהו אצלן – כמו גם אצל רוכשי האג"ח שלהן - את תחושת הסיכון.
מדינות העולם החלו להתמכר לחוב. הן יוצרות עוד ועוד גירעונות, מעמיסות חוב עוד ועוד, והשוק לא מעניש אותן על כך.
ההיסטוריה הכלכלית מלמדת אותנו שלממשלות יש 3 דרכים עיקריות להקטין חוב שעומד לצאת משליטה:
1. צמיחה חזקה שמגדילה את ההכנסות ממסים.
2. אינפלציה גבוהה ששוחקת את שווי החוב.
3. הסדר חוב שכולל וויתור על חלק מהחוב וכניסה למדיניות "צנע".
מדינות העולם המערבי אינן נהנות כיום מצמיחה כלכלית חזקה. רובן תקועות ב-5 השנים האחרונות סביב שיעורי צמיחה שבין 0% ל-2%. וזה עוד בלי להכליל את שנת הקורונה שבה רובן חוו צמיחה שלילית. אנחנו רחוקים מאוד משנות ה-50' וה-60' שבהן כלכלות אירופה וארה"ב צמחו במהירות.
האינפלציה של השנים האחרונות היתה נמוכה מאוד גם היא, ולכן החוב לא נשחק. ייתכן שהאינפלציה תתרומם מעט בשנים הקרובות, אבל איש לא צופה שהיא תגיע לרמה של יותר מ-3% בממוצע לשנה.
נותרה אם כן הדרך השלישית. כל עוד תשואות האג"ח ישהו סביב 1%-2%, הממשלות יצליחו לכל הפחות למחזר את החוב הקיים. אבל מה יקרה אם המשקיעים בשוק האג"ח יפנימו פתאום את הסיכון? מה יקרה אם מדינה גדולה תידרדר לפתע?
אלו לא תרחישים דמיוניים. בשנת 2011 העולם קפא מלכת מחשש שחדלות הפרעון היוונית תדביק גם את ספרד ואיטליה, ותוביל לקריסה של הבנקים באירופה. בעשור שחלף מאז החובות של ספרד ואיטליה תפחו דרמטית, והכלכלה שלהן לא ממש הבריאה. שיעורי הצמיחה שלהן עדיין נמוכים ושיעורי האבטלה בהן גבוהים. אם יתחיל חשש קל שבקלים לבריאותן הפיננסית של שתיים מחמש המעצמות הכלכליות הגדולות של מערב אירופה, גלי ההדף - שיתחילו כמו תמיד בשוק האג"ח הממשלתיות - יגיעו לכל מקום בעולם.
מי שחרד לבריאותו וחוסנו של תיק ההשקעות שלו צריך להפנים שהסיכון הזה מוחשי מאוד. סיכויי ההתממשות של תרחיש כזה, אבוי, גבוהים בהרבה מ-0.
דיסקליימר: הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. כיום הוא בשלבי סיום של כתיבת ספרו הראשון: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
