הסיכוי בשוק האג"ח הממשלתיות מתחיל לגבור על הסיכונים

עיקרי הדברים 

• סימני האצת ההתאוששות במשק באים לידי ביטוי ברכישות בכרטיסי אשראי, בשיפור בסנטימנט הצרכנים, בעלייה בגביית המסים ועלייה מהירה ביבוא.
• תמיכת הכוחות הכלכליים בשקל התחזקה מאוד בשנה האחרונה, אך בנק ישראל צפוי לגבור עליה ולהוביל לפיחות השקל.
• המשקיעים הזרים רכשו כמות שיא של אג"ח ממשלתיות בישראל בחודש ינואר.
• סימני זליגת האינפלציה מהעולם לישראל באים לידי ביטוי באינדיקאטורים שונים.
• ארגון ה-OECD מעדכן משמעותית כלפי מעלה את התחזית לצמיחה בעולם, במיוחד בארה"ב.
• ארבעה הכוחות העוצמתיים צפויים לפעול לעלייה חדה בצמיחת המשק האמריקאי השנה.
• הסיכויים בשוק האג"ח הממשלתיות מתחיל לגבור על הסיכונים. 
• סיום ההטבה ביחס ה-SLM לבנקים האמריקאים לא אמורה להשפיע משמעותית על שוק האג"ח. 




דגשים:

• אנו ממליצים על הארכה הדרגתית במח"מ של תיק האג"ח.
• אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה במשקל יתר למניות באסיה.
• אנו ממליצים להגדיל חשיפה למניות בישראל. 
• אנו ממליצים להסיט למניות סקטור הצמיחה, בפרט הטכנולוגיה.


ישראל.

סימני התאוששות במשק מתגברים
• ניכר גידול מואץ ברכישות בכרטיסי אשראי. במיוחד בולט גידול ברכישות בתחום התיירות, החינוך ופנאי, רכישות מוצרי חשמל, ביגוד וריהוט (תרשים 1). 



• קצב הגידול של יבוא מוצרי הצריכה עלה בשלושת החודשים האחרונים לרמה הגבוהה ביותר מאז 2015, הן של מוצרי בניי קיימא והן מוצרי צריכה שוטפת (תרשים 2).
• קצב הגידול של יבוא מוצרי השקעה היה בחודשים האחרונים הגבוה ביותר מאז 2016 (תרשים 3). מלבד מכוניות נוסעים לליסינג, ניכר גידול מהיר מאוד ביבוא מכונות וציוד ומשאיות וטנדרים (תרשים 4). גם יבוא חומרי הגלם מתחזק, אך בקצב איטי יותר.



• להבדיל מהיבוא, יצוא הסחורות ירד בחודשים האחרונים (תרשים 6). ירידה חדה במיוחד נרשמה ביצוא רכיבים אלקטרוניים, כלי תחבורה, כימיקליים ומוצרי גומי ופלסטיק  .
• גביית המסים בשלושת החודשים האחרונים הייתה גבוהה בכ-7% לעומת התקופה המקבילה אשתקד עוד לפני פרוץ משבר הקורונה (תרשים 5). זה מעיד על פוטנציאל לגידול בגביית המסים לאחר הסרת המגבלות.



• החיסכון הפרטי הנקי מהכנסה הפנויה, שכולל חסכון משקי בית ופירמות, עלה בשנת 2020 ל-25.9%, הגבוה ביותר לפחות מאז תחילת שנות ה-90 (תרשים  7). החיסכון העודף, מעבר לשיעור ממוצע בשנים האחרונות מהווה כ-10% מהתמ"ג. חיסכון זה צפוי לתמוך בצריכה הפרטית ובהשקעות של המגזר העסקי בשנה הקרובה. 

• מדד אמון הצרכנים עלה בחודש פברואר לרמה הגבוהה מאז פרץ המשבר לפני שנה, בעיקר בגלל שיפור בציפיות הצרכנים לגבי המצב הכלכלי במדינה. לפי התשובות של משקי הבית לסקר, הרעה במצב הפיננסי שלהם לא הייתה דרמטית.  אחוז משקי הבית שמדווחים "שלא סוגרים את החודש" (נמצאים בחובות) לא כל כך עלה בשנה האחרונה, אך עלה המשקל של אלה שנאלצים להשתמש בחיסכון כדי לכסות את ההוצאות (תרשים 8). 



הכוח הכלכלי שתומך בשקל מאוד התחזק, אך בנק ישראל צפוי לגבור עליו
העודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים הסתכם בשנת  2020 ב-20.1 מיליארד דולר בהשוואה ל-13.4 מיליארד בשנת 2019. העודף בהשקעות ישירות של הזרים בישראל לעומת השקעות הישראלים בחו"ל עלה מ-10.4 מיליארד דולר ל-18.9 מיליארד דולר. גם בני"ע השקעת הזרים בישראל עלו בכ-2 מיליארד דולר על פני השקעת הישראלים בחו"ל. לפיכך, בסה"כ, "הכוח" הכולל שפועל להתחזקות השקל התגבר מאוד בשנה שעברה (תרשים 9). 

למרות זאת, אנו מעריכים שכוחו של בנק ישראל יגבר על הכוחות הכלכליים ובסופו של דבר שערו של השקל צפוי להמשיך ולהיחלש. היקף הרכישות של קרוב ל-12 מיליארד דולר בחודשים ינואר-פברואר מעיד שבנק ישראל מאוד נחוש למנוע התחזקות השקל. אפילו בשבועות האחרונים, כשהמשק מתחיל לקצור פירות התחסנות הכי מוקדמת בעולם, השקל רחוק מלהיות המטבע החזק בעולם. 




המוסדיים לא האמינו ביכולת של בנק ישראל
המהפך בשע"ח של השקל בעקבות התערבות של בנק ישראל בחודש ינואר לא שכנע את המשקיעים המוסדיים שבנק ישראל באמת יכול לשנות כיוונו של שע"ח.
החשיפה לנכסים זרים של המוסדיים המשיכה לגדול גם בחודש ינואר והגיעה ל-29.5% (תרשים 10).  אולם, שיעור החשיפה למט"ח דווקא ירד בינואר. המוסדיים הגדילו הגנות בכ-6 מיליארד דולר או כמעט ב-9% בינואר, כאשר סך יתרת הנכסים במט"ח גדלה בכ-3 מיליארד דולר בלבד (תרשים 11).




הזרים קנו כמות שיא של אג"ח ממשלתיות בחודש ינואר
מנתוני בנק ישראל עולה שבחודש ינואר החזקתם של המשקיעים הזרים באג"ח הממשלתיות בישראל עלתה בכ-12 מיליארד ₪, העלייה הגבוהה היסטורית (תרשים 12). הזרים גם קנו כ-3.5 מיליארד ₪ במק"מ. ככל הנראה, הזרים קנו בעיקר את האג"ח הקצרות במסגרת העסקאות בשוק הריביות (swap), מה שהוביל בחודש ינואר לירידה בתשואות בחלק הקצר של עקום התשואות לעיתים לרמות שליליות כמעט מבלי שינוי בתשואות הארוכות יותר.

פעילות הזרים באג"ח הקצרות בהיקפים כל כך גדולים שלא משיקולים שקשורים לציפיות הריבית או האינפלציה למעשה מעוותת את הציפיות הללו כלפי מטה, מה שצריך להילקח בחשבון ע"י המשקיעים.




לחצי המחירים מחו"ל משפיעים על האינפלציה בישראל
סימני השפעות הכוחות החיצוניים על האינפלציה בישראל באו לידי ביטוי בעלייה במדד מחירי היבוא ברבעון האחרון של 2020 (תרשים 13). עלייה במחירי הסחורות ובמדדי המחירים ליצרן מתחילת השנה בעולם מעידה שלחצים אלה ממשיכים גם ברבעון הראשון. 




לחצים לעליית המחירים גם באו לידי ביטוי בהתגברות משמעותית בציפיות לעליית המחירים של התוצרת בתעשייה, כפי שעלה בסקר הערכת מגמות בעסקים לחודש פברואר של הלמ"ס (תרשים 14). גם בענף השירותים התגברו ציפיות לעליית המחירים.
עולם. 


ה-OECD מקפיצה את תחזית הצמיחה
ארגון ה-OECD העלה את התחזית לצמיחה בעולם לשנת 2021 לעומת התחזית מחודש דצמבר בשיעור די חד, מ-4.2% ל-5.6%. עיקר התרומה תרמה ארה"ב עם עדכון מ-3.2% ל-6.5%. אולם, גם לשאר המדינות הועלתה התחזית (תרשים 15).
בינתיים, על פי האינדיקאטורים היומיים של בלומברג, שמשקפים בעיקר פעילות הצריכה, ההתאוששות מתגברת בכל האזורים הגיאוגרפיים (תרשים 16). 



כוח ארבע-ראשי שצפוי להקפיץ את הצמיחה במשק האמריקאי
לאחר אישור סופי של חבילת התמריצים של הנשיא ביידן, הכלכלה האמריקאית עומדת לספוג השנה דחיפת חיובית חסרת תקדים מ- 4 כוחות עוצמתיים:
1. התקדמות מהירה של החיסונים (הגיעו כבר ל-103 מיליון מנות חיסונים ) תוביל לשחרור המשק מהמגבלות הבריאותיות עד אמצע השנה.
2. השפעת החיסכון העצום של משקי הבית שהצטבר בשנת 2020 בשיעור של 16.4%, הגבוה ביותר מאז מלחמת העולם השנייה (תרשים 17).
3. התמריצים הפיסקאליים המצטברים בהיקף של כ-2 טריליון דולר (כ-10% תמ"ג) מהתוכנית שאושרה לפני הבחירות (כ-0.9 טריליון דולר) והתוכנית שאושרה בשבוע שעבר (ההוצאה הצפויה ב-2021 של כ-1.1 טריליון דולר).


4. אפקט העושר כתוצאה מעליית המחירים של הנכסים הפיננסיים והנדל"ן. היחס בין סך העושר של משקי הבית האמריקאים לסך ההכנסה שלהם עלה ברבעון הרביעי לרמה הגבוהה אי פעם. אפקט העושר עשוי להיות עוצמתי במיוחד על רקע היחס הנמוך בין החוב להכנסה של משקי הבית שירד לרמה שהייתה רק בתחילת שנות האלפיים (תרשים 20). נציין שבמגזר העסקי היחס בין סך החוב לבין סך הנכסים הנזילים במאזני החברות ירד לאחת הרמות הנמוכות היסטוריות, מה שצפוי לתמוך בהגדלת ההשקעות (תרשים 19). 

שורה תחתונה: שילוב של הכוחות הנ"ל עומד להקפיץ את הצמיחה בכלכלה האמריקאית, אך קשה לדעת מה תהיה ההשפעה המצטברת של כלל הכוחות על האינפלציה. 



הגיע זמן להתחיל להאריך מח"מ
להערכתנו, הנסיבות תומכות להארכת מח"מ של תיק האג"ח:
1. צריכים לקחת בחשבון את הייחודיות של תסריטי עליית הריבית בארה"ב בשנים הקרובות, כפי שלא היה אף פעם בעבר. במקום תוואי הדרגתי כזה או אחר, מדובר כמעט בתסריט בינארי – או שלא תהיה שום עליית ריבית או שהיא תהיה חדה ומהירה. אם ה-FED צודק ועלייה באינפלציה תהיה זמנית, הריבית לא תעלה כלל בשנים הקרובות בהתאם לתחזיתו ולפי גישתו החדשה שמסתכלת רק על האבטלה בפועל.

במצב זה, האג"ח הארוכות הן קנייה חזקה. הרי עקום הריביות (IRS)  מגלם כמעט 4 העלאות ריבית בנות רבע אחוז בשלוש השנים הקרובות בארה"ב, כמעט שש העלאות בקנדה, ארבע בדרום קוריאה ושלוש בישראל (תרשים 21).



2. ציפיות האינפלציה הגלומות ל-5 שנים בשוק האג"ח האמריקאי עלו לכ-2.6%. גם אם האינפלציה בשנתיים הקרובות תהיה 3.5%, היא צריכה להיות 2% בממוצע בשלוש השנים לאחר מכן כדי להצדיק את הציפיות הנ"ל. כאן מקום לציין שאינפלציית הליבה הממוצעת בעשור האחרון בארה"ב הייתה כ-1.6%, כאשר רק בכ-10% מהזמן הקצב עלה מעל 2%.

3. הפער בין ציפיות האינפלציה הגלומות בארה"ב לבין אינפלציית הליבה בפועל עלה לשיא של כל הזמנים מאז 2002 (תרשים 23).

4. התשואות במדינות שונות כבר עברו או כמעט הגיעו לרמות שהיו לפני המשבר, למרות שהריבית במדינות רבות ירדה מאז והבנקים המרכזיים רוכשים אג"ח בקצב גבוה  (תרשים 22). 



5. עלייה משמעותית נוספת בתשואות מעלה מאוד סבירות להתערבות ה-FED בעקבות הבנקים המרכזיים מאוסטרליה, ואירופה שכבר הודיעו על כך לאחרונה. 
6. המשקיעים מתחילים להאריך מח"מ. ההנפקות שהיו בשבוע שעבר בארה"ב בסה"כ נקלטו טוב. לפי הסקר של JPMorgan, אחוז המשקיעים המוסדיים בפוזיציית לונג על שוק האג"ח עלה מעל הממוצע היסטורי בשבועיים האחרונים.
7. בסופו של דבר, המלצתנו מתייחסת בעיקר לשוק האג"ח הישראלי שכמובן מושפע מהנעשה בעולם ובפרט בשוק האג"ח האמריקאי:

• אצלנו אין תוכניות תמריצים פיסקאליים כל כך מאסיביות.

• האינפלציה נמצאת ברמות נמוכות הרבה יותר וצפויה לעלות בשיעור של בין 1.0%-1.5% בשנה הקרובה. 

• עומס ההנפקות נטו בשוק האג"ח הסחירות צפוי להיות נמוך. 

• הביקושים בהנפקות התחזקו. יחס כיסוי בניירות הארוכים בהנפקות האחרונות עלה בחדות  (תרשים 24) והן נסגרו במחירים מאוד תחרותיים. 

• עלייה בגביית המסים, שצפויה עוד להתגבר, אמורה לסייע בצמצום הגירעון ולתמוך בשוק האג"ח. 

• המשקיעים המוסדיים בישראל הקטינו בשנה האחרונה חשיפה כמעט לכל האפיקים למעט המניות. קשה לצפות שמשקל המניות בתיקים ימשיך לצמוח בקצב דומה כמו בשנה האחרונה, מה שצפוי להפנות כספים לאפיק אג"ח ממשלתיות שמשקלו בתיקים ירד לשפל היסטורי.

שורה תחתונה: אנו ממליצים להתחיל בהארכה הדרגתית של מח"מ התיק.



האם הבנקים באמת אשמים בעליית התשואות?
לאחרונה מתקיים דיון ער לגבי ההשפעה של ביטול ההטבה שניתנה לבנקים בארה"ב בשיא המשבר לפני שנה. בין היתר, ההטבה נתנה הקלות בהקצאת הון כנגד החזקת האג"ח הממשלתיות במאזנים (SLM- Supplementary leverage ratio) והובילה לרכישות מוגברות של האג"ח הממשלתיות ע"י הבנקים. עולה חשש שאם ה-FED לא יאריך את ההטבה שפגה בסוף מרץ, הבנקים ימכרו כמויות גדולות של אג"ח ממשלתיות. 

הבנקים האמריקאים אכן רכשו נטו ב-2020 כ-300 מיליארד דולר באג"ח הממשלתיות לעומת כ-120 מיליארד בכל אחד מהשנים 2018-19. תיאורטית הם יכולים למכור את כל הרכישות העודפות בסך של כ-180 מיליארד דולר.
לא נראה שזה באמת סיכון מהותי בגלל הסיבות הבאות:

• ממש לא בטוח שההטבה תבוטל דווקא בעיתוי שיש רגישות כל כך גדולה בשוק האג"ח. 
• ממש לא בטוח שאם ההטבה תבוטל הבנקים יבצעו מכירה מוגברת של האג"ח.
• הבנקים הגדילו משמעותית קניות אג"ח ממשלתיות רק בחודשים מאי-יוני בשנה שעברה ומאז הפכו לקונה מאוד שולי. מתחילת השנה החזקתם כמעט לא עלתה. 
• הבנקים הם קונה יחסית די קטן של האג"ח הממשלתיות. חלקם בשוק  עמד בעשור האחרון בממוצע על כ-6% (תרשים 25). 
• לבסוף, גם אם ההטבה תבוטל והבנקים ילכו למכור אג"ח, ה-FED יכול בקלות לקזז את מכירות הבנקים ע"י רכישת האג"ח בעצמו.