חברות הנדל"ן "האמריקאיות" הן בכלל לא אמריקאיות

חברות הנדל"ן האמריקאיות - תופעה חולפת בשוק  ההון הישראלי

ביום 29.11.2020 הודיעה חברת הנדל"ן האמריקאית אול-יר כי אינה יכולה לעמוד בהתחייבויותיה. עבור שוק ההון הדבר לא היווה הפתעה מרעישה, שכן תשואות האג"ח של החברה נסחרו ברמות דו-ספרתיות גבוהות כבר זמן רב.  "יחס כיסוי חוב נטו לFFO של החברה צפוי להמשיך ולהיות איטי מאוד ולהסתכם במעל ל – 100 שנים" ו - "יחסי מינוף שאינם הולמים את רמת הדירוג" הינם רק חלק מציטוטים הנלקחים מדוח המעקב של חברת הדירוג מסוף 2019, כשהאג"ח נסחרו בתשואה של 20%. למרות זאת אגרות החוב נותרו מדורגות בדירוג השקעה A3. כמובן שמספר ימים לאחר הודעת החברה כי היא לא תעמוד בהתחייבויותיה, חברת הדירוג הורידה את דירוג החברה והכירה בדיעבד בסיכון. אירוע זה מצטרף למספר אירועים קודמים של חברות הנדל"ן האמריקאיות הזכורות לרעה כמו ברוקלנד וסטארווד, חברות שגייסו מיליארדי שקלים במצטבר שנמחקו ופגעו קשות במשקיעים בת"א. 

האמת שחברות אלה אינן חברות אמריקאית כי אם חברות BVI - חברות המאוגדת באיי הבתולה הבריטיים, שגייסו חוב בשוק הישראלי ומחזיקות בחברות בנות המשקיעות בנדל"ן בארה"ב, חברות פרטיות שלרוב מוחזקות ע"י אדם יחיד. אול-ייר היא לא חברה מקומית, עסקיה אינם בארץ, בעלי השליטה שלה אינם ישראלים ואין לה קשר לשוק ההון הישראלי מלבד גיוס אג"ח מכספי החוסכים הישראלים. חברות מסוגה בנויות בצורה משפטית בעייתית מאוד, אבל מעל היא עומדות בפני סיכונים הכוללים הרבה יותר מהסיכון הנגזר מהמשק הישראלי. 
סיפור אול-ייר הציף עוד רובד בעייתי מחברות מסוג זה, שקיפות וממשל תאגידי תקין כאשר אין רגולטור המשגיח עליהן במדינת מוצאן. עוד לפני קריסת החברה התגלו מספר מקרים שמעלים שאלות קשות בנוגע לממשל התאגידי בחברה. הרשות לניירות ערך בישראל כבר פתחה בחקירה אבל ספק אם תוכל לפעול כנגד בעל השליטה ובעלי תפקידים שאין בכוונתם להגיע לישראל.

היכן היו שומרי הסף? הדח"צים, הנאמנים?

נשאלת השאלה, היכן היו שומרי הסף? הדח"צים, הנאמנים? ומה שמעלה חשש באמת הוא מה מסתתר בחברות שטרם נבדקו וכבר נסחרות עוד מסוף 2018 בתשואות חד ספרתיות גבוהות או דו ספרתיות, על אף הדירוגים הגבוהים? יש קושי משמעותי בפיקוח אחר חברות ללא זיקה לישראל, ללא שדרה ניהולית בישראל וללא צורך על שמירת יחסים תקינים עם המשקיעים הישראליים. 

אין המפקפק ביושרן של חברות הדירוג הישראליות, אבל ברור כי אין ביכולתן להעריך את הסיכון הטמון בחברות אשר כל פעולתן, המבנה המשפטי שלהן ובעלי התפקידים שבהן נמצאים בחו"ל. חברות ה-BVI לא נמצאות בכפיפה אחת תחת אותה מתודולוגיה כמו 'ביג' או 'מבני תעשיה', אשר צרה מלהכיל את הסיכון בחברות ה-BVI, חסרת הכרות עם השוק בהן החברות פועלות, עם הרגולציה במדינה בה נמצאים הנכסים ובה נמצא שרשור השליטה של בעל השליטה, או עם הרגולציה באיי הבתולה הבריטים. 

נראה שאין ביכולתן של חברות הדירוג הישראליות לנתח חברות שאין להן ולעסקיהן כל זיקה לישראל. לשם כך יש חברות דירוג גם במדינות הפעילות, שמכירות את הרגולציה והמבנה המשפטי, נמצאות קרוב לנכסים ו'מרגישות' את השוק. טוב עשתה רשות ניירות הערך בכך שהורידה מהן את הנטל הזה לפני מספר ימים, כאשר הכירה בחוסר יכולתן להעריך את הסיכון הגלום בחברות ה-BVI והודיעה כי קרנות הנאמנות יידרשו להתייחס לדירוג הגלובלי של אגרות החוב בחברות ללא זיקה לישראל. זוהי הודעה מבורכת, שכן חברות הדירוג הישראליות הוכיחו פעם אחר פעם שאין להסתמך עליהן כאשר אנו באים לבחון איכות אג"ח ללא זיקה לישראל. קרנות הנאמנות הינן מכשיר השקעה עבור האנשים הפשוטים וטוב לראות שהמבוגר האחראי בדמות רשות לניירות הערך החליט לנטרל את המוקש הזה ולשים סוף לעוול שנעשה למשקיעים.