בית הנייר של ישראל

ישראל

מספר הנדבקים החדשים ירד בחדות לכאלף איש ביום, רמה שדומה במונחים של נדבקים לנפש לזו שבארה"ב לדוגמה ונמוכה מזו שבאירופה. הסרת המגבלות מפעילות המסחר הביאה לזינוק חד ברכישות של ביגוד, ריהוט וציוד לבית, לרמה שגבוהה ביותר מ- 50% מזו שלפני התפרצות הקורונה. אפילו במסעדות, שעדיין חלות עליהן מגבלות של תפוסה, נרשמה עלייה בפדיון ביחס לתקופה שלפני הפנדמיה.

המגמה הזו צפויה להישאר איתנו מספר שבועות, והיא אולי אף תתעצם בתקופת חופשת הפסח, לאור אי-יציאת הישראלים לחו"ל. הגידול בצריכה המקומית יואט להערכתנו במחצית השנייה של השנה, לאחר שהצרכנים יסיימו לפצות על תקופת הסגר והסיוע הממשלתי יופחת בהדרגה.
 
המזומן שבידי הציבור גדל בקצב מהיר. ב-12 החודשים האחרונים עלתה כמות המוזמנים במחזור בכ-23%. גידול מהיר במזומן נצפה גם במדינות אחרות, בארה"ב 17% ובאירופה 12%. בניגוד לגידול החד ביתרות העו"ש שהן משקפות את "הדפסת הכסף"  של בנק ישראל (הכסף שבנק ישראל מדפיס הוא דיגיטלי ולאו דווקא בשטרות)  ואת הריבית האפסית, הגידול במזומן משקף יותר את העדפות הציבור: בתחילת הפנדמיה הגידול בביקוש למזומן אותת אולי על חשש של משקי הבית ממחסור ואולי קושי להגיע לכספומט.

בשלב זה הגידול החד במזומן הוא סימן, להערכתנו לפחות, לעלייה בחלקה של הכלכלה השחורה בשנה האחרונה.
 
יומיים לפני הבחירות, השווקים מעדיפים הכרעה. הממשלה שתקום תצטרך די מהר לקבל שורה של החלטות וביניהן גם כמה החלטות פחות פופולריות, כמו הקשחת התנאים לקבלת החל"ת, ובשלב מאוחר יותר גם אישור תקציב וצעדים להקטנת הגירעון. חברות דירוג האשראי רוצות לראות ממשלה יציבה, אך נראה שבכל מקרה לא ימהרו להפחית את דירוג האשראי של מדינה שמובילה בשיעור החיסונים בעולם.
 
העלייה בסביבת האינפלציה שאנו רואים בחודשים האחרונים היא בעיקר פיצוי על ירידות המחירים בתקופות הסגר ויבוא אינפלציה מהעולם. אפשר לראות את זה לדוגמה במחירי הדיור שחזרו לעלות, לאחר ירידה בשנה שעברה, במחירי ריהוט וציוד לבית שעולים בגלל מחירי ההובלה וכמובן במחיר הדלק. אינפלציה היא לפעמים תהליך שמזין את עצמו, זה יכול לקרות לדוגמה, אם נראה עליות שכר כהתאמה לעלייה במחירים, או אם הממשלה לא תקטין את הגירעון ובנק ישראל ימשיך במדיניות המרחיבה.

השווקים מעריכים כעת שהסיכון שזה יקרה עלה לאחרונה. הציפיות לאינפלציה לטווחים הארוכים מגיעות לרמה של 1.75%, כשהאינפלציה בשנים האחרונות ובשנה האחרונה הייתה אפסית. השינוי בתפיסת הסיכון של האינפלציה נובע מהטריטוריה הלא מוכרת בה אנו נמצאים מבחינת המדיניות הכלכלית.

אנו מעריכים כי בחודשים הקרובים נמשיך לראות מדדי מחירים גבוהים גם ביחס לעונתיות, וזאת בהשפעת הגורמים שציינו. הלמ"ס תשוב למדוד בקרוב סעיפים כמו מלונות, תרבות, אירועים ולבסוף גם נסיעות לחו"ל. כל אלו צפויים להתייקר. אנו מעריכים שהאינפלציה ב- 2021 תגיע ל- 1.5%, ול-1.1% ב-12 החודשים הקרובים. השאלה החשובה יותר היא האם האינפלציה תתגבר בשנים הבאות, כי הרמה ב-2021 עדיין תהיה נמוכה כנראה אפילו ממרכז יעד האינפלציה של בנק ישראל.

אנו סבורים כי בשלב מסוים המדיניות הפיסקאלית תשתנה ועמה גם המדיניות המוניטרית, הנחה זו נשענת על האחריות הפיסקלית הגבוהה שגילו הממשלות בעשורים האחרונים. לאחר ההתאמה במדיניות נשוב לגורמים הבסיסיים שהביאו לאינפלציה נמוכה כמו שיפורים טכנולוגיים, עלייה בתחרותיות וייסוף בשקל. יחד עם זאת, הסביבה העולמית לא "מענישה" היום ממשלות שמגדילות חובות, ואם נוסיף לזה סיכון לאי-יציבות פוליטית שמקשה על קבלת החלטות, אפשר להבין מדוע גם בישראל הציפיות לאינפלציה עלו.
 
התשואות הארוכות המשיכו לעלות, ותשואת הסמן לעשר שנים הגיעה לכ- 1.3%. מתחילת השנה עלתה התשואה לעשר שנים ב-46 נקודות בסיס, וזה ממקם את ישראל בין ארה"ב (81 נ"ב) לאירופה (30 נ"ב). לחצי האינפלציה בישראל נמוכים מאלו שבארה"ב, ובסבירות גבוהה הריבית בישראל לא תעלה לפני שהפד יעלה ריבית. התללת העקום אינה משקפת הערכה שריביות הבנקים המרכזיים יעלו בשנה הקרובה, אלא ההערכה שבשנים שלאחר מכן הבנקים המרכזיים ידרשו לעליות ריבית מהירות כדי לרסן את הלחצים האינפלציוניים.

סביבת האינפלציה בישראל השתנתה ואם כוללים בה את מחירי הנכסים הפיננסיים, כבר לא ניתן לומר שהיא נמוכה. אנו מעריכים לכן שבנק ישראל לא יפעל כמו הבנק המרכזי של אירופה ויאיץ את רכישות האג"ח על מנת לבלום את עליית התשואות, אלא יותר כמו הפד האמריקני שבוחן אם עליית התשואות היא "מוסדרת" (orderly), כלומר שאין פאניקה שגורמת למכירה מהירה של אג"ח. הסיכון הייחודי שיש לישראל כרגע הוא פוליטי – אם תוצאות הבחירות לא יאפשרו הקמת קואליציה יציבה, אנו עשויים לראות את התשואות ממשיכות לעלות.

גלובלי

בעוד בארה"ב ובבריטניה חיסון האוכלוסייה מתקדם בקצב מהיר והחזרה לפעילות כלכלית שגרתית נמשכת, בגוש האירו ובמספר כלכלות מתעוררות, נרשמת עליה בתחלואה, ההגבלות והסגרים חוזרים, וחיסון האוכלוסייה כמעט ולא מתקדם. בהתאם, בכלכלת ארה"ב צפויה ברבעון הראשון צמיחה של כ-5.0% במונחים שנתיים, בעוד שבגרמניה ובצרפת צפויה התכווצות של כ-4.0% בתוצר.
 
עלייה בציפיות לאינפלציה אפיינה את מרבית המדינות המפותחות, מה שתרם לעלית התשואות הממשלתיות. הבנקים המרכזיים במדינות המפותחות הגיבו באופן שונה, ובעוד שהפד בארה"ב נותר סבלני ולא שינה את מדיניות רכישות האג"ח או את הצפי להעלאת ריבית ראשונה, ב-ECB בחרו לנקוט בגישה אחרת והודיעו על הגדלת הרכישות על מנת למתן את עליית התשואות הארוכות. בנורבגיה, הבנק המרכזי הותיר גם הוא השבוע את הריבית ללא שינוי ברמה של 0.0%, אך בניגוד ליתר הבנקים המרכזיים במדינות המפותחות, הוא אותת על העלאות ריבית כבר בהמשך השנה. אינפלציית הליבה השנתית בנורבגיה היא גבוהה והגיעה בפברואר לרמה של 2.7%, מעל היעד של 2.0%. במקביל נרשמת עלייה חדה במחירי הנדל"ן.
 
שבוע של ירידות במרבית מדדי המניות במקביל לעלייה נוספת של התשואות הארוכות. התשואה לפדיון על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים הגיעה בסוף השבוע לרמה 1.73%, התשואה הגבוהה ב-14 החודשים האחרונים. חלק מהעלייה השבועית בתשואה משקף עלייה בציפיות לאינפלציה לעשר שנים, מ-2.26% ל-2.31%, והחלק הנותר מיוחס לעלייה ברכיב הריבית הריאלית. הציפיות לאינפלציה לחמש שנים נותרו השבוע ללא שינוי, ברמה של 2.51% לשנה.

את הירידות במדדי המניות בשבוע שחלף הובילו מדד הראסל 2000 בארה"ב ומדד ה- CSI300 בסין, בשיעורים של כ-2.5%. מדד הנאסד"ק ירד ב-0.8% ומדדי היורוסטוקס 50 ו-600 נותרו ללא שינוי. בשבוע שחלף נרשמה ירידה חדה של כ- 6% במחיר חבית נפט מסוג ברנט, לרמה של 64 דולר. גם מדד הסחורות החקלאיות ירד השבוע בשיעור של 1.4%.
 
העלייה בתשואות משקפת בעיקר את הערכת המשקיעים לגבי נורמליזציה קרובה של הפעילות בארה"ב, על רקע ההתחסנות המהירה של האוכלוסייה והמדיניות המרחיבה של ממשל ביידן והפד. מדיניות הריבית של הפד נותרה כמעט ללא שינוי- הפד הותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 0.25% לשנה. על פי דיאגרמת הנקודות שפרסם הבנק המרכזי אף חבר פד לא צופה העלאת ריבית בשנה הנוכחית והרוב אף סבור שהריבית לא תעלה אפילו ב-2023.

ארבעה חברים (מתוך 18) צופים לפחות העלאת ריבית אחת עד סוף 2022, ושבעה חברים צופים העלאת ריבית עד סוף 2023. הפד גם הודיע על כוונתו להמשיך בתוכנית רכישות אג"ח ללא שינוי. המסר של הפד היה של סבלנות, ללא מדיניות פרואקטיבית למניעת עליית התשואות. הפד העלה את אומדן הצמיחה שלו לתוצר האמריקני השנה מ- 4.2% בתחזית הקודמת ל-6.5% עתה. תחזית הצמיחה ל-2022 הועלתה מעט ל- 3.3%.

הפד צופה גם עלייה זמנית באינפלציה, כאשר תחזית עליית מדד ה-PCE השנה עלתה ל-2.4% מתחזית קודמת של 1.8%, והתחזית ל- 2022 עלתה ל-2%. נשיא הפד, פאוול, הדגיש שהמדיניות המרחיבה תישמר לאורך הזמן הדרוש כדי להחזיר את התעסוקה לרמה ששררה לפני משבר הקורונה.
 
הפד לא מאריך את ההקלה ביחס המינוף שניתנה לבנקים, וזו תגיע לסיומה בסוף מרץ. ההקלה החריגה באופן זמני את אחזקות האג"ח הממשלתיות מיחס המינוף. הבנקים רצו מצידם לשמור על ההקלה אבל פקידי הממשל לא תמכו בזה. סיום ההקלה מאותת שהפד סבור שהבנקים יציבים מספיק, ואינם חסרים בהון. בשוק האג"ח זה עורר מעט חשש שאולי הבנקים יצמצמו בעקבות זאת את אחזקותיהם באג"ח ממשלת ארה"ב.
 
במקביל להעלאת תחזית הצמיחה, נרשמה תפנית שלילית במרבית נתוני המקרו השבועיים בארה"ב. הדרישות השבועיות החדשות לדמי אבטלה עלו ל- 770 אלף מול תחזית של 700 אלף- הרמה הגבוהה ביותר מאז אמצע החודש שעבר. הייצור התעשייתי ירד בפברואר בשיעור של 2.2% לאחר עלייה של 1.1% בינואר, ככל הנראה בהשפעת החורף הקשה בחלק מהמדינות. המכירות הקמעונאיות רשמו ירידה של כ-3% בפברואר מול תחזית ירידה של חצי אחוז, וזאת לאחר שעלו 7.6% בינואר. בשוק הדיור, היתרי הבנייה ירדו בפברואר בכ- 11%, לאחר שהגיעו לרמת שיא של 15 שנה בינואר, והתחלות הבנייה ירדו ב- 10.3% בפברואר, ורמתן הייתה הנמוכה בחצי השנה האחרונה.
 
גוש האירו: תהליך ההתחסנות ממשיך להתנהל באופן איטי מאוד ובינתיים ניכרת עלייה בתחלואה בחלק ממדינות הגוש. בסוף השבוע, כשליש מאוכלוסיית צרפת נכנסו לסגר, באיטליה ובספרד בחרו במדיניות של עוצר מקומי זמני. גם פולין התחילה סגר שצפוי להימשך שלושה שבועות. רכיב הליבה של מדד המחירים לצרכן, האינדיקטור העיקרי של עליות מחירים עבור ה- ,ECB עלה בפברואר בשיעור שנתי של 1.1% מול פברואר שנה שעברה, לאחר שבינואר שיעור זה עמד על 1.4%. נתון זה תומך בהמשך המדיניות המרחיבה של הבנק המרכזי.
 
יפן: הבנק המרכזי הודיע על כוונתו להמשיך בהתערבות במסחר בשוק אג"ח ובקרנות ETF ככל שהדבר יידרש לשמירה על היציבות הפיננסית. הבנק הודיע גם שהוא יקנה וימכורETF  העוקבים אחר מדד הטופיקס ולא מדד הניקיי המצומצם יותר. כתוצאה מכך, מדד הטופיקס רשם עלייה שבועית של 3% מול עלייה קטנה יותר של 0.3% במדד הניקיי. בנוסף, ראש הממשלה הודיע על סיום מצב החירום בחלקים מהעיר טוקיו.
 
סין: אין שינוי במתיחות הפוליטית והכלכלית מול ארה"ב לאחר שיחות בדרג גבוה באלסקה. היו אלה השיחות הראשונות בהן השתתפו שר החוץ ונציגים אחרים של ממשל ביידן. על פי הדיווחים, ארה"ב ממשיכה בביקורת שלה על ההתערבות של סין בבחירות בהונג קונג, על הדיכוי של אוכלוסיות מיעוטים באזורים מסוימים, ועל הלחץ הסיני על טייוואן. הנתונים הכלכליים בסין מוסיפים להיות טובים. נרשם גידול דו ספרתי במכירות הקמעונאיות ובייצור התעשייתי בחודשים ינואר-פברואר השנה מול אותה התקופה בשנה שעברה.

הדבר אינו מפתיע, שהרי חודשיים אלה בשנה שעברה היוו שיא הסגר והפגיעה בסין מהקורונה. היצרן הגדול של שבבים בסין, חברת SMIC, שמוחרמת ע"י ארה"ב מתקופת הנשיא טראמפ, תשתף פעולה עם ממשלת שנזן בפרויקט בניית מפעל בהשקעת 2.4 מיליארד דולר. הכוונה היא להקטין את התלות הטכנולוגית בארה"ב לאורך זמן.