אלכס זבז`ינסקי, מיטב דש || מעריכים שהריבית בישראל תעלה לפחות פעם אחת במהלך השנה הקרובה

ישראל.

מדד המחירים לחודש אפריל עלה ב-0.3% והיה נמוך מהתחזית שלנו לעלייה של 0.4%. קצב האינפלציה השנתי עלה ל-0.8% ול-0.3% במדד ללא אנרגיה. קצב האינפלציה מנוכה עונתיות ב-6 חודשים האחרונים במונחים שנתיים עומד על כ-1.8%. 

הפתעות: 

הדיור ירד ב-0.1% לעומת התחזית שלנו לעלייה ב-0.2%. הפתיעה הירידה בסעיף הארחה, נופש  וטיולים ב-4.9%. בסה"כ, בחודשים מרץ-אפריל עלה סעיף זה ב-4.8% לעומת עלייה ממוצעת של 16.5% בשנים 2015-19. לעומת זאת, הסעיפים האחרים ששייכים לתחום פנאי ונופש כגון עריכת מסיבות, ארוחות מחוץ לבית או כרטיסים להצגות וקונצרטים עלו יותר מאשר בשנים הקודמות. הפתעות כלפי מעלה היו גם בסעיף המזון, ההלבשה והריהוט וציוד.

המגמות:

עליית מחירי המזון בשיעור גבוה מהצפוי באה על רקע עלייה בקצב התייקרות של מדד מחירי התשומות בחקלאות ומדד מחירי התפוקות בתעשיית המזון. 

מדד המחירים ליצרן ללא הדלק עלה לקצב של 2.5%, הגבוה ביותר לפחות מאז 2015. השפעתו על המחירים לצרכן צפויה להתגבר.

כדאי לשים לב שהקשר ההדוק בין מדד המחירים ליצרן האמריקאי (וגם האירופאי) ובין שינוי במדד מחירי הסחורות CRB בשקלים למדד המחירים לצרכן בישראל מכוונים את קצב האינפלציה בישראל לרמות של כ-3%-4% בחודשים הקרובים. ההערכות שלנו נמוכות בהרבה, אך תרשימים אלו מצביעים באופן ברור שהסיכון להפתעות כלפי מעלה הנו משמעותי. 

המבצעים הצבאיים הקודמים בעזה השפיעו ככל הנראה כלפי מטה על המחירים. בחודש נובמבר 2012 (עמוד ענן) ירד המדד המחירים (ללא אנרגיה ) ב-0.3% לעומת הממוצע של מדד ללא שינוי בשנים הקודמות. גם בתקופת צוק איתן (יולי-אוגוסט 2014) המדד היה נמוך לעומת השנים הקודמות בתקופה זו (עלה במצטבר ב-0.2% לעומת עלייה ממוצעת של 0.6%). אולם, בחודשיים אחרי המבצע המדדים עלו גבוה מהנהוג. 

סעיף הדיור עלה ב-12 החודשים ב-0.5%. לעומת זאת, קצב התייקרות מחירי הדירות בבעלות עלה מ-3.8% ל-4.5%. להערכתנו, סעיף הדיור יעלה ב-12 החודשים הבאים ב-2%. 

תחזית: אנו צופים שהמדד לחודש מאי יעלה  ב-0.4%. המדד של יוני צפוי לרדת ב-0.1%. התחזית לאינפלציה ב-12 החודשים הבאים עומדת על 1.5%. נדגיש שעקב השינויים המהירים הן בצד הביקוש והן ההיצע המתרחשים כעת, צריכים להתייחס לתחזיות נקודתיות בזהירות. 

היבוא לישראל ממשיך לגדול במהירות, במיוחד יבוא מוצרי צריכה. לא ברור עד כמה העלייה ביבוא בדולרים נובעת מהתייקרות המחירים ו/או מעלייה בהיקף. יצוא הסחורות במונחים דולריים נותר ללא שינוי  בשלושת החודשים האחרונים, אך השינויים ברמת הענפים השונים היו מאוד לא אחידים. העלייה החדה ביבוא בלי שיפור משמעותי ביצוא הובילה לגידול חד בגירעון המסחרי אשר צפוי לייצר משקל נגד לכוחות המחזקים את השקל. 

שיעור העובדים הנמצאים בחל"ת בכוח העבודה המשיך לרדת. חלקם הופכים למובטלים, אך חלק גדול יותר חוזר לעבוד. מאמצע מרץ ועד סוף אפריל שיעור החל"תים ירד מ-5.3% ל-2.5%, כאשר שיעור האבטלה עלה מ-4.4% ל-5.3% תוך עלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה בכ-1%. 

אם השוק צופה לאינפלציה גבוהה הוא צריך לגלם סיכוי יותר גבוה לעליית ריבית  

ההתרחשויות בשוק האג"ח הישראלי בחודש האחרון לא היו עקביות. מצד אחד, ציפיות האינפלציה הגלומות עלו בשיעור החד ביותר בהשוואה למדינות האחרות.  כמו כן, נרשמה עלייה חדה בתשואות האג"ח הארוכות, גם היא גבוהה משמעותית מרוב המדינות. 

לעומת זאת, התשואות בחלק הקצר והבינוני של עקום התשואות כמעט לא עלו, ובכל מקרה הן נמוכות מרוב המדינות.

העלייה בתשואות הארוכות בלי הקצרות וביחוד הבינוניות לא מסתדרת עם העלייה בציפיות האינפלציה. להערכתנו, יש כאן תגובת יתר של ציפיות האינפלציה מצד אחד, ומנגד, תגובת חסר של התשואות בחלק הקצר והבינוני של העקום השקלי. 

ההתנפלות על הצמודים נובעת ככל הנראה מהחשיפה הנמוכה יחסית לאפיק. בשנים האחרונות החשיפה לצמודים ירדה גם בגופים המוסדיים וגם בקרנות הנאמנות. בקרנות ההשתלמות, לדוגמה, החשיפה לצמודים הייתה גבוהה משמעותית מהחשיפה לשקלים לפני עשור, אך המצב התהפך. במקביל, גם ההיצע של האג"ח הצמודות ירד הן באפיק הממשלתי והן בקונצרני. הניסיון להגדיל במהירות חשיפה בשוק לא מאוד נזיל גורם לעלייה חריגה בציפיות האינפלציה.

גם אם האינפלציה בחמש השנים הקרובות לא תגיע בממוצע ל-2.3%, כפי שמגלם השוק כעת, אלא רק לכ-2% (כלומר מדי פעם היא תהיה גבוהה יותר מרמה זו)  ספק שהריבית תישאר במקום. לבנק ישראל הרבה יותר קל להעלות ריבית מאשר ל-FED. עליית ריבית בישראל לא תפגע בשווקים הפיננסיים. מניעת התחזקות בשקל בכל מקרה נעשית כבר היום באמצעות רכישות מט"ח. שוק הנדל"ן המקומי זקוק ל"קירור". נזכיר שבנק ישראל פעל בעבר בניגוד לבנקים המרכזיים הגדולים האחרים והעלה ריבית בין 2009 ל-2011 מ-0.5% ל-3.25% בלי כל שינוי בריבית ה-FED. 

אנו מעריכים שהריבית בישראל תעלה לפחות פעם אחת במהלך השנה הקרובה.

כדי להמחיש את מה עשוי להתרחש אם בנק ישראל ירמוז שיש לו כוונות לסגת מהמדיניות המאוד מרחיבה, אפשר להסתכל על שני הבנקים המרכזיים באירופה שהקדימו לאחרונה את התחזית ליציאה מהמדיניות המרחיבה, פולין וצ'כיה. הודעתם גרמה לעליית התשואות ל-5 שנים בשיעור דומה או אף גבוהה יותר מהתשואה ל-10 שנים תוך השתטחות משמעותית של עקום התשואות. נוסיף גם, שבארה"ב התשואות ל-5 שנים התחילו לעלות בקצב גבוה אחרי שציפיות האינפלציה ל-5 שנים חצו את הרמה של 2.2%. 

אם המבצע בעזה יתארך, הסיכוי לעליית ריבית מוקדמת מהצפוי בישראל ידחה. אולם, אם האירועים יסתיימו במהירות והפעילות תחזור לשגרה, השוק צריך לתמחר סיכוי זה תוך עליית התשואות בחלק הקצר והבינוני של העקום. 

שורה תחתונה: בציפיות האינפלציה גבוהות מ-2.1%-2.2% לטווח של 5 שנים אנו ממליצים להקטין חשיפה לצמודים. אנו ממשיכים להמליץ על קיצור מח"מ התיק ועל מעבר מהאג"ח השקליות הקצרות והבינוניות לאג"ח בריבית משתנה.

עולם. 

כמעט כל האינדיקאטורים שהתפרסמו בארה"ב לאחרונה הצביעו על הלחצים לעליית מחירים:

קצב אינפלציית הליבה עלה ל-3% לעומת התחזית ל-2.3%. 

עלייה גבוהה מהתחזיות נרשמה במדד המחירים ליצרן, במחירי היבוא והיצוא.

נרשמה קפיצה חדה בציפיות האינפלציה של הצרכנים במדד הסנטימנט הצרכני. מדד הסנטימנט הצרכני של אוניברסיטת מישיגן ירד בעיקר מהסיבות שקשורות לעליית מחירים, כולל מחירי הנדל"ן.

נתוני שיא של משרות פתוחות, ירידה נוספת בתביעות דמי אבטלה והשיעור הגבוה אי פעם של המתפטרים מרצון מסך העזיבות של מקום עבודה מחזקים  את ההערכה שמספר נמוך של משרות חדשות באפריל היה יותר תוצאה של קושי במציאת עובדים מאשר מחסור בביקוש לעובדים. חברות רבות כגון McDonald's, Chipotle Mexican Grills, Target, Costco, Walmart, Amazon הודיעו על העלאת שכר. 

אחוז העסקים הקטנים שמדווחים שהם מעלים מחירים עלה לרמה הגבוהה מאז שנות ה-70 ויש לנתון זה קשר די הדוק לאינפלציה.

המכירות הקמעונאיות נותרו ללא שינוי בחודש אפריל לעומת התחזית לעלייה, אך במונחים נומינאליים הן גבוהות בכ-12% לעומת הרמה שהייתה אמורה להיות אלמלא המגפה, מה שמצביע על לחצי ביקוש חזקים. 

למרות כל האינדיקאטורים לעיל ולמרות שהפער בין אינפלציית הליבה לריבית ה-FED עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז שנות ה-70, כמעט כל נגידי ה-FED שהתבטאו לאחרונה המשיכו לדבוק בגרסה של "אינפלציה זמנית" ללא צורך בתגובה מצד הבנק המרכזי. יכול להיות שבסוף הם יהיו צודקים, אך אי אפשר להתעלם מהרושם שהבנקים המרכזיים בארה"ב לא מפגינים מידת זהירות הנדרשת בתפקידם. 

ה-FED נוטל כאן סיכון גדול. קודם כל כי אם האינפלציה אינה זמנית הוא יצטרך בסופו של דבר לפעול לדיכוי שלה באמצעות צעדים יותר משמעותיים שיגרמו יותר נזק לכלכלה. שנית, אם הוא טועה לא רק המוניטין שלו יפגע. אינפלציה גבוהה תפגע בפופולריות של הממשלה ותגרום לה נזק פוליטי. 

שורה תחתונה: אנו בדרך כלל מייחסים משקל רב להערכות ה-FED, אך נוכח ריבוי ועוצמת הנתונים שמשקפים עלייה משמעותית בסיכון להתפתחות האינפלציה בארה"ב, נראה שדבקות הבנק המרכזי במסריו מתבססת פחות מאשר בדרך כלל על ההערכות הכלכליות.

הקשר בין הציפיות לאינפלציה לתשואות בארה"ב נותק. למרות עלייה משמעותית בסיכון האינפלציה, תשואות האג"ח האמריקאיות עלו בחודש האחרון הרבה פחות מאשר במרבית המדינות האחרות. כפי שעלה שנתוני משרד האוצר האמריקאי, בחודש מרץ רכשו המשקיעים הזרים 119 מיליארד דולר באג"ח ממשלת ארה"ב, הכמות הגבוהה אי פעם.יתכן שהם המשיכו להיות הכוח המניע  שתומך בשוק האג"ח האמריקאי עד היום. 

שינוי נוסף שניכר  בשוק האג"ח האמריקאי זאת התגובה שלו לירידות בשוק המניות. עד מרץ 2020 התשואות בדרך כלל ירדו בימים של ירידות ב-S&P 500, אך מאז המשבר ובמיוחד בחודשים האחרונים התשואה ל-10 שנים ברוב המקרים עולה יחד עם הירידות במניות. ככל הנראה, הסיבה והתוצאה התהפכו ושוק המניות מובל כעת ע"י התשואות באג"ח. 

חשש מהתפתחות האינפלציה שעלולה לגרום לעליית ריבית הפך לאחד הסיכונים המרכזיים לשוק המניות. אינפלציה גבוהה מדי גם פוגעת בכלכלה וגם בביצועי המניות. כפי שניתן לראות בתרשים 26, בשנים 1950-93,בהם הייתה אינפלציה גבוהה יחסית בארה"ב, עלייה באינפלציה מעבר לרמות של 3%-4% הובילה בדרך כלל לתשואות נמוכות יותר במניות האמריקאיות.

לכן, הקשר הישיר בין תשואות האג"ח למחירי המניות, שנתפס כברור מאליו ע"י המשקיעים בעשורים האחרונים ושימש כבסיס לבניית תיק מאוזן, היה למעשה הפוך עד אמצע שנות ה-90. 

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על הקטנת חשיפה למניות ועל הישענות קטנה יותר על הרכיב האג"חי כהגנה לחלק המנייתי של התיק בתנאים של אינפלציה עולה.