Image: Dreamstime.com
משה שלום
25/05/2021
מעל כל המחלוקות הגדולות סביב שוק קרנות הנאמנות, זו הפעילה ביותר עדיין נמצאת בשאלה הבאה: האם להעדיף את החלק המנוהל (הנקרא גם ה"אקטיבי") או לנסות ולבנות תיק עצמאי על בסיס כלים עוקבים (הנקראים גם הצד ה"פאסיבי"). למעשה, יש סיבות לתמוך בשני צידי המתרס ואנסה לתת כאן כמה פוינטרים בנושא הזה. בנוסף להרחבה על נושא נלווה והוא לתת מבט על השוני שבין שני כלים פאסיביים: קרנות הסל והקרנות המחקות. ובכן, הבה נסתכל על הדברים בצורה של יתרונות וחסרונות.
ה-Pros And Cons שבבחירת קרנות מנוהלות מול ניהול עצמאי עם כלים פאסיביים
שליטה – אין ספק שבנקודה הזו הכלים הפאסיביים שולטים ברמה. בנייה של תיק עם כלים מחקים אחרי מדדים או סקטורים מאפשרת שליטה מוחלטת על הרכב התיק, הסיכון היחסי של כל חלק וחלק בו, הסיכון הכולל שלו, יכולת התמרון והתזמון כאשר השווקים משנים מגמות, ובכלל, תחושה כללית של יד על ההגה.
לעומת זאת, ברכישה של קרנות מנוהלות אנו תמיד שמים עצמנו בידיים הטובות, והטובות פחות של מנהלי ההשקעות. מן המקרה הקיצוני של קרנות גמישות, ועד המקרה של הקרנות העוקבות שבו המנדט מאוד קשיח, יש בכלים האלו יכולת השפעה עצומה של מנהלי הכספים. בעיקר בגלל בחירת הנכסים הספציפיים, אבל גם על ידי קביעת גודל החלק המזומן, ובכלל מיצוי המנדט בכל קטגוריה וקטגוריה.
לא משנה כמה נשקיע בניתוח של קרנות מנוהלות, הכנסתן לתיקנו אומר אימוץ כשרונם של אותם אנשים, וזאת מנקודת הזמן הנוכחית והלאה. דהיינו, הליכה בלא נודע ההשקעתי. חשוב להדגיש: המילה "שליטה" אינה מרמזת על כך שאנו יודעים מה יקרה, בכל מקרה. היא פשוט אומרת שחוסר הוודאות תהיה שונה במהותה: במקרה של כלים פאסיביים, אנחנו החלטתנו על רכיבי הסיכון, ובמקרה של הניהול, מישהו אחר, שאיננו מכירים, החליט עבורנו.
עלויות – עבור עבודה מקבלים תמורה. על זה אין עוררין וזה גם צודק בעליל. לכן, קרנות מנוהלות יהיו יקרות יותר, ככל שנדרשת עבודה באותו ניהול. אין כאן כללים קשיחים כמובן. ישנן קרנות זהות מהותית שגובות הרבה יותר או הרבה פחות מהמתחרות שלהן. אבל, ככלל, קרנות סל וקרנות מחקות יהיו הרבה יותר זולות מאשר קרנות מנוהלות.
לכן, העלות הנוספת תתחיל להיות מורגשת במידה וניכנס לקרנות מנוהלות יקרות יותר. יש לזכור שישנה קורלציה ברורה בין "טיב" ועלות. ושלרוב, ניתקל בעובדה שמה שננתח כקרן טובה תהיה גם בעלת דרישות גבוהות יחסית. יש נקודה חשובה בנשוא הזה: שימו לב אם הקרן המחקה, או קרן הסל, מנוטרלת מט"ח. אם כן, ישנו אלמנט של ניהול והוא גידור המטבע. וזה, לדעתי, אלמנט די דרמטי של חיוב המצדיק בהחלט עלויות נוספות מעל העלות הרגילה של קרן פאסיבית.
גיוון – הנקודה הזו קצת מקבילה לנושא השליטה אבל בעלת גוונים משלה. בקרן מנוהלת, אפילו סקטוריאלית, אין לכם יכולת, לרוב, לרדת לרזולוציה נמוכה של אופי הנכסים שבקרן. זו מהותה של העבודה של מנהל הקרן. אבל, כיום, ישנן בשוק הקרנות המחקות מגוון עצום ופרטני של חלקי-חלקים של סקטורים.
הפירוט הזה אינו רק בעולם המניות שבו זה מאוד נפוץ לאחרונה אלא גם בעולם האג"ח שבו הצמוד, הלא צמוד, הקונצרני, הממשלתי, ארוך הטווח, טווח בינוני או קצר, חו"ל או מקומי, כל אלו מייצרים מטריצה עצומה של קרנות מחקות לבחירה. דוגמה משוקי המניות: מניות חו"ל->מניות ארה"ב->טכנולוגיה->אינטרנט->סייבר->אבטחת מידע. וכך, בעזרת הירידה לאותה רזולוציית גיוון מדהימה, המשקיע המתוחכם יכול בהחלט לייצר לעצמו תיק עם גיוון נושאי רב-שכבתי.
מקצועיות – ואחרי שאמרנו את הנקודות הקודמות, התומכות קצת יותר לכיוון הפאסיבי, הגיע הרגע לשאול: מדוע, בכל זאת, נבחר בקרן מנוהלת? והתשובה הפשוטה והברורה ביותר היא: יכולת המשקיע לבצע בפועל את משימת הניהול של תיק באופן עצמאי. ידע רחב, יכולת מעקב אחרי מה שקורה, זמינות ביצוע, ובעיקר הבנה בזמן אמת של כל המרכיבים לכדי החלטה מעשית, כל אלו אינם בידי כל אדם.
למעשה, כמו בכל מקצוע, גם בשוק ההון, המקצועיות היא שילוב של ידע וניסיון שאינו חלקו של האזרח הפשוט. לכן, עבור רוב רובו של הציבור, היכולת לתת אמון ולהפקיד את הונו בידיים של מי מאמינים שייעשה איתו תשואה טובה היא הדרך היחידה להתמודד עם שוק ההון. וכך, חזרנו להתחלה: במידה ואנו לא שייכים למעטים שרוצים לקחת את המשימה על גבם, ולנהל את שלושת מרכיבי המשוואה לבד (תזמון, סיכון, ביצוע), מה שנותר לנו לעשות הוא לבחור את הקרנות המנוהלות הכי טוב.
קרנות סל מול קרנות מחקות
בפרק אחרון זה ננסה לתת כמה מילים לאלו שבכל זאת ירצו לנסות את מזלם לבדם. לא אכנס כמובן לקטגוריה זו או אחרת של נכסים אלא ננסה להאיר על המהות המפרידה בין קרנות מחקות וקרנות סל.
גיוון – למעשה, אין הרבה הבדל בין שני סוגי הקרנות בנושא הזה. כיום, בארץ ובעולם, תוכלו למצוא קרנות מחקות וסל (בחו"ל – קרנות סל יהיו בשם ETF וגם תמצאו תעודות סל ETN) המכסות כל אפשרות של חלוקה ותת-חלוקה של המגוון העצום של נכסים פיננסים: מניות, אג"ח ממשלתי או קונצרני, מטבעות, סחורות, נדל"ן מניב, ואף כאלו המייצגות אופי של השקעה (סוגי קרנות גידור, השקעות אלטרנטיביות, וכו...). ואחרי שאמרנו זאת, עבור המשקיע הישראלי אומר כך: ישנו היצע גדול יותר בקרנות הסל המקומיות ובחו"ל מאשר בקרנות המחקות.
זמני מסחר - קרן מחקה היא קרן נאמנות רגילה לכל דבר. היא פשוט מנסה לתת את ערכו של נכס בסיס ולא משקפת ניהול. אבל, זמני המסחר בה כקרן נאמנות: מחיר הנקבע בבורסה, פעם ביום על ידי מנהל הקרן. זו מגבלה עבור מי שקרוצה לתזמן את השוק על בסיס תכוף יותר מאשר רמה יומית. מה גם, שאיננו יודעים בדיוק את שער הקרן אלא אחרי שהוא מתפרסם.
לעומת זאת, קרנות סל ניתנות לקנייה ומכירה בכל זמני המסחר של הבורסה הספציפית. בארץ או בחו"ל. המחיר של קרן הסל משקף את נכס הבסיס אבל גם את ההיצע והביקוש ליחידות הקרן ויש בהחלט עיוותים מול אותו נכס בסיס במידה ותהיה תקופה שבה יתקיים חוסר איזון בין שני צידי המתרס. על עושי השוק בקרן לדאוג לזה שלא יגרום נזק למשקיעים אבל, זה ייעשה במסגרת ה"סביר" של מה שקורה. המסחר הרציף גורם גם לחוסר עקביות זמנית בין מחיר הקרן לנכס הבסיס שלה. בקרן המחקה אין בעיה כזו: מחיר הסגירה היומי משקף במדויק את מה שאמור להיות השתקפות נכס הבסיס.
נזילות – בגלל אופי זמני המסחר השונים, הנזילות משתנה גם היא. לרוב, עושי השוק של קרנות הסל יגרמו לספר פקודות שיאפשר כניסה ויציאה בכמויות מכובדות. בנקודה הזו, המשקיע חייב לעשות שיעורי בית בנושא ולוודא שזה אכן המצב. הבעיה היא שאם קצב השינוי בנכס הבסיס גבוה מאוד, נניח ביום של פאניקה או התלהבות יתר, עושי השוק לא יעמדו בקצב או לא ירצו להיות חשופים במקסימום בכל רגע נתון. אזי, ייווצר הפקק ביציאה או בכניסה לקרן הסל. לעומת כל הצרה הזו, קרן מחקה, מטבעה, הינה בעלת נזילות מוחלטת. המחיר היומי יהיה אחיד, ובכל כמות. גם כאשר תתרחש דרמה גדולה או כאשר חווים יום משעמם במיוחד. יש הרואים בזה יתרון משמעותי הגובר בקלות על היכולת לתמרן תוך יומית.
עלות – הכלל הוא שישנה גם כאן הדרגתיות של מחיר בין קרנות הסל והקרנות המחקות. לרוב, קרנות הסל יהיו זולות במקצת מאחיותיהן המחקות. האם זה משמעותי? כאשר מדובר בקרנות מחקות סקטוריאליות מתמחות מאוד התשובה תהיה כן. אחרת, לדעתי, זה יהיה די זניח. בכל אופן, שיעורי הבית הם גם כאן המעשה לעשות.
סיכום קצר:
עולם הקרנות הוא עצום. עבור רוב הציבור הלא מתמחה והלא מתמצה הגישה לעולם הזה יהיה דרך ייעוץ בנקאי, או אחר, וכניסה על בסיס ניהול אקטיבי. אבל, עבור המעטים ועבור המקצועיים, הרוצים לעשות בעצמם את העבודה מול שוק ההון, קיימות קרנות הסל והקרנות המחקות. שני הסוגים הגיעו לדרגה גבוהה של גיוון. ועיקר השוני ביניהן הוא יכולת המסחר התוך יומית של קרנות הסל. אבל, מעבר לכל, וככלל מתמשך וקבוע: שיעורי הבית מחויבים המציאות כדי למקסם ביצועים מול עלויות. המון הצלחה.
ה-Pros And Cons שבבחירת קרנות מנוהלות מול ניהול עצמאי עם כלים פאסיביים
שליטה – אין ספק שבנקודה הזו הכלים הפאסיביים שולטים ברמה. בנייה של תיק עם כלים מחקים אחרי מדדים או סקטורים מאפשרת שליטה מוחלטת על הרכב התיק, הסיכון היחסי של כל חלק וחלק בו, הסיכון הכולל שלו, יכולת התמרון והתזמון כאשר השווקים משנים מגמות, ובכלל, תחושה כללית של יד על ההגה.
לעומת זאת, ברכישה של קרנות מנוהלות אנו תמיד שמים עצמנו בידיים הטובות, והטובות פחות של מנהלי ההשקעות. מן המקרה הקיצוני של קרנות גמישות, ועד המקרה של הקרנות העוקבות שבו המנדט מאוד קשיח, יש בכלים האלו יכולת השפעה עצומה של מנהלי הכספים. בעיקר בגלל בחירת הנכסים הספציפיים, אבל גם על ידי קביעת גודל החלק המזומן, ובכלל מיצוי המנדט בכל קטגוריה וקטגוריה.
לא משנה כמה נשקיע בניתוח של קרנות מנוהלות, הכנסתן לתיקנו אומר אימוץ כשרונם של אותם אנשים, וזאת מנקודת הזמן הנוכחית והלאה. דהיינו, הליכה בלא נודע ההשקעתי. חשוב להדגיש: המילה "שליטה" אינה מרמזת על כך שאנו יודעים מה יקרה, בכל מקרה. היא פשוט אומרת שחוסר הוודאות תהיה שונה במהותה: במקרה של כלים פאסיביים, אנחנו החלטתנו על רכיבי הסיכון, ובמקרה של הניהול, מישהו אחר, שאיננו מכירים, החליט עבורנו.
עלויות – עבור עבודה מקבלים תמורה. על זה אין עוררין וזה גם צודק בעליל. לכן, קרנות מנוהלות יהיו יקרות יותר, ככל שנדרשת עבודה באותו ניהול. אין כאן כללים קשיחים כמובן. ישנן קרנות זהות מהותית שגובות הרבה יותר או הרבה פחות מהמתחרות שלהן. אבל, ככלל, קרנות סל וקרנות מחקות יהיו הרבה יותר זולות מאשר קרנות מנוהלות.
לכן, העלות הנוספת תתחיל להיות מורגשת במידה וניכנס לקרנות מנוהלות יקרות יותר. יש לזכור שישנה קורלציה ברורה בין "טיב" ועלות. ושלרוב, ניתקל בעובדה שמה שננתח כקרן טובה תהיה גם בעלת דרישות גבוהות יחסית. יש נקודה חשובה בנשוא הזה: שימו לב אם הקרן המחקה, או קרן הסל, מנוטרלת מט"ח. אם כן, ישנו אלמנט של ניהול והוא גידור המטבע. וזה, לדעתי, אלמנט די דרמטי של חיוב המצדיק בהחלט עלויות נוספות מעל העלות הרגילה של קרן פאסיבית.
גיוון – הנקודה הזו קצת מקבילה לנושא השליטה אבל בעלת גוונים משלה. בקרן מנוהלת, אפילו סקטוריאלית, אין לכם יכולת, לרוב, לרדת לרזולוציה נמוכה של אופי הנכסים שבקרן. זו מהותה של העבודה של מנהל הקרן. אבל, כיום, ישנן בשוק הקרנות המחקות מגוון עצום ופרטני של חלקי-חלקים של סקטורים.
הפירוט הזה אינו רק בעולם המניות שבו זה מאוד נפוץ לאחרונה אלא גם בעולם האג"ח שבו הצמוד, הלא צמוד, הקונצרני, הממשלתי, ארוך הטווח, טווח בינוני או קצר, חו"ל או מקומי, כל אלו מייצרים מטריצה עצומה של קרנות מחקות לבחירה. דוגמה משוקי המניות: מניות חו"ל->מניות ארה"ב->טכנולוגיה->אינטרנט->סייבר->אבטחת מידע. וכך, בעזרת הירידה לאותה רזולוציית גיוון מדהימה, המשקיע המתוחכם יכול בהחלט לייצר לעצמו תיק עם גיוון נושאי רב-שכבתי.
מקצועיות – ואחרי שאמרנו את הנקודות הקודמות, התומכות קצת יותר לכיוון הפאסיבי, הגיע הרגע לשאול: מדוע, בכל זאת, נבחר בקרן מנוהלת? והתשובה הפשוטה והברורה ביותר היא: יכולת המשקיע לבצע בפועל את משימת הניהול של תיק באופן עצמאי. ידע רחב, יכולת מעקב אחרי מה שקורה, זמינות ביצוע, ובעיקר הבנה בזמן אמת של כל המרכיבים לכדי החלטה מעשית, כל אלו אינם בידי כל אדם.
למעשה, כמו בכל מקצוע, גם בשוק ההון, המקצועיות היא שילוב של ידע וניסיון שאינו חלקו של האזרח הפשוט. לכן, עבור רוב רובו של הציבור, היכולת לתת אמון ולהפקיד את הונו בידיים של מי מאמינים שייעשה איתו תשואה טובה היא הדרך היחידה להתמודד עם שוק ההון. וכך, חזרנו להתחלה: במידה ואנו לא שייכים למעטים שרוצים לקחת את המשימה על גבם, ולנהל את שלושת מרכיבי המשוואה לבד (תזמון, סיכון, ביצוע), מה שנותר לנו לעשות הוא לבחור את הקרנות המנוהלות הכי טוב.
קרנות סל מול קרנות מחקות
בפרק אחרון זה ננסה לתת כמה מילים לאלו שבכל זאת ירצו לנסות את מזלם לבדם. לא אכנס כמובן לקטגוריה זו או אחרת של נכסים אלא ננסה להאיר על המהות המפרידה בין קרנות מחקות וקרנות סל.
גיוון – למעשה, אין הרבה הבדל בין שני סוגי הקרנות בנושא הזה. כיום, בארץ ובעולם, תוכלו למצוא קרנות מחקות וסל (בחו"ל – קרנות סל יהיו בשם ETF וגם תמצאו תעודות סל ETN) המכסות כל אפשרות של חלוקה ותת-חלוקה של המגוון העצום של נכסים פיננסים: מניות, אג"ח ממשלתי או קונצרני, מטבעות, סחורות, נדל"ן מניב, ואף כאלו המייצגות אופי של השקעה (סוגי קרנות גידור, השקעות אלטרנטיביות, וכו...). ואחרי שאמרנו זאת, עבור המשקיע הישראלי אומר כך: ישנו היצע גדול יותר בקרנות הסל המקומיות ובחו"ל מאשר בקרנות המחקות.
זמני מסחר - קרן מחקה היא קרן נאמנות רגילה לכל דבר. היא פשוט מנסה לתת את ערכו של נכס בסיס ולא משקפת ניהול. אבל, זמני המסחר בה כקרן נאמנות: מחיר הנקבע בבורסה, פעם ביום על ידי מנהל הקרן. זו מגבלה עבור מי שקרוצה לתזמן את השוק על בסיס תכוף יותר מאשר רמה יומית. מה גם, שאיננו יודעים בדיוק את שער הקרן אלא אחרי שהוא מתפרסם.
לעומת זאת, קרנות סל ניתנות לקנייה ומכירה בכל זמני המסחר של הבורסה הספציפית. בארץ או בחו"ל. המחיר של קרן הסל משקף את נכס הבסיס אבל גם את ההיצע והביקוש ליחידות הקרן ויש בהחלט עיוותים מול אותו נכס בסיס במידה ותהיה תקופה שבה יתקיים חוסר איזון בין שני צידי המתרס. על עושי השוק בקרן לדאוג לזה שלא יגרום נזק למשקיעים אבל, זה ייעשה במסגרת ה"סביר" של מה שקורה. המסחר הרציף גורם גם לחוסר עקביות זמנית בין מחיר הקרן לנכס הבסיס שלה. בקרן המחקה אין בעיה כזו: מחיר הסגירה היומי משקף במדויק את מה שאמור להיות השתקפות נכס הבסיס.
נזילות – בגלל אופי זמני המסחר השונים, הנזילות משתנה גם היא. לרוב, עושי השוק של קרנות הסל יגרמו לספר פקודות שיאפשר כניסה ויציאה בכמויות מכובדות. בנקודה הזו, המשקיע חייב לעשות שיעורי בית בנושא ולוודא שזה אכן המצב. הבעיה היא שאם קצב השינוי בנכס הבסיס גבוה מאוד, נניח ביום של פאניקה או התלהבות יתר, עושי השוק לא יעמדו בקצב או לא ירצו להיות חשופים במקסימום בכל רגע נתון. אזי, ייווצר הפקק ביציאה או בכניסה לקרן הסל. לעומת כל הצרה הזו, קרן מחקה, מטבעה, הינה בעלת נזילות מוחלטת. המחיר היומי יהיה אחיד, ובכל כמות. גם כאשר תתרחש דרמה גדולה או כאשר חווים יום משעמם במיוחד. יש הרואים בזה יתרון משמעותי הגובר בקלות על היכולת לתמרן תוך יומית.
עלות – הכלל הוא שישנה גם כאן הדרגתיות של מחיר בין קרנות הסל והקרנות המחקות. לרוב, קרנות הסל יהיו זולות במקצת מאחיותיהן המחקות. האם זה משמעותי? כאשר מדובר בקרנות מחקות סקטוריאליות מתמחות מאוד התשובה תהיה כן. אחרת, לדעתי, זה יהיה די זניח. בכל אופן, שיעורי הבית הם גם כאן המעשה לעשות.
סיכום קצר:
עולם הקרנות הוא עצום. עבור רוב הציבור הלא מתמחה והלא מתמצה הגישה לעולם הזה יהיה דרך ייעוץ בנקאי, או אחר, וכניסה על בסיס ניהול אקטיבי. אבל, עבור המעטים ועבור המקצועיים, הרוצים לעשות בעצמם את העבודה מול שוק ההון, קיימות קרנות הסל והקרנות המחקות. שני הסוגים הגיעו לדרגה גבוהה של גיוון. ועיקר השוני ביניהן הוא יכולת המסחר התוך יומית של קרנות הסל. אבל, מעבר לכל, וככלל מתמשך וקבוע: שיעורי הבית מחויבים המציאות כדי למקסם ביצועים מול עלויות. המון הצלחה.
