טיוטת הוראה מוצעת למנהלי קרנות נאמנות

ביום 7 במרץ 2021 פורסמה להערות הציבור טיוטת הוראה למנהלי הקרנות בדבר דירוג אגרות חוב של חברות נטולות זיקה לישראל (להלן: "טיוטת ההוראה" או "טיוטת ההוראה הראשונה"). התקופה להערות הציבור למשך 45 יום הסתיימה ביום 21 באפריל 2021.

טיוטת ההוראה פורסמה על רקע הגידול בשנים האחרונות במספר החברות נטולות זיקה אשר הציעו ניירות ערך לציבור בישראל. לפעילותן של חברות נטולות זיקה בשוק ההון הישראלי ישנם יתרונות מסוימים, בהם גיוון ההשקעות בשוק, הגדלת היקף ההנפקות בו ופיתוח שוק הון גלובאלי. ואולם השקעה בניירות ערך של חברות נטולות זיקה, בפרט השקעה באגרות חוב של חברות אלו, מלווה בקשיים המגדילים את סיכון ההשקעה עבור המשקיעים הישראלים ועל כך יורחב בהמשך. בהתאם, מובאת כעת להערות ציבור טיוטת הוראה נוספת להערות ציבור.

טיוטת ההוראה פורסמה מכח סעיף 97(ב) לחוק השקעות משותפות בנאמנות, התשנ"ד-1994 (להלן: "חוק השקעות משותפות"). ליבת טיוטת ההוראה התייחסה להוספת סימן קריאה לשם קרן נאמנות המחזיקה, או עשויה להחזיק (על-פי מדיניות ההשקעה שלה), באגרות חוב של חברות נטולות זיקה לישראל, כהגדרתן בהוראה, (להלן: "חברות נטולות זיקה"), אשר דירוגן הגלובלי נמוך מדירוג השקעה (BBB-) או בהיעדר דירוג גלובלי – דירוגן המקומי נמוך מ- (AAil) (או דירוג מקומי מקביל לו). לצד זאת, ובהתאמה, כללה הטיוטה הוראה בדבר יישום ההתייחסות לדירוג לחברות נטולות זיקה במסגרת הגילוי של מנהל הקרן להתחייבויות שלקח על עצמו במסגרת מדיניות ההשקעות של הקרן (בתשקיף, בדוח או בכל פרסום אחר); וכן לעניין התנאים הקבועים בדין להחזקת תעודות התחייבות בקרן, אשר נגזרים מדירוגן של תעודות ההתחייבות.

מטרת טיוטת ההוראה היתה לשקף למשקיעים, בעיקר בשם הקרן - באמצעות סימן הקריאה, את פוטנציאל הסיכון המוגבר בקרן לחשיפה לאגרות חוב של חברות נטולות זיקה. בשנים האחרונות הונפקו ונרשמו למסחר בבורסה בתל-אביב אגרות חוב של חברות זרות, אשר אינן מקיימות זיקה לישראל (חלק הארי של חברות אלה הן חברות ה- BVI שהתאגדו באיי הבתולה הבריטיים, ופעילותן מתמקדת בארה"ב). חברות אלה מדורגות על ידי חברות דירוג ישראליות לפי סולם דירוג מקומי, שיש פער מובנה בינו ובין הדירוג הגלובלי אשר סביר שהיה ניתן לאותן חברות אם היו מנפיקות את אגרות החוב בשוק הזר.

כפי שיפורט בהמשך, להשקעה באגרות חוב של חברות נטולות זיקה נלווים סיכונים ייחודיים, אשר אינם קיימים בסוגי ניירות ערך אחרים. בין השאר הדבר בא לידי ביטוי בתשואות לפדיון לפיהן נסחרות אגרות חוב אלו אשר הינן גבוהות ביחס לחברות מקומיות מקבילות. על כן וכדי לשקף באופן מלא את הסיכון הגלום בהשקעות קרנות הנאמנות באגרות חוב של חברות נטולות זיקה הוצע לקבוע בהוראה למנהלי הקרנות, כי כאשר קרן מחזיקה או עשויה להחזיק, על פי מדיניות ההשקעות שלה, באגרות חוב ללא זיקה לישראל, ראוי להתייחס לפרופיל הסיכון שלהן תוך הסתמכות על דירוגן בהתאם לסולם הדירוג הגלובלי, כמקובל בקשר להשקעה באגרות חוב הנסחרות בחו"ל. טיוטת ההוראה הגדירה חברות נטולות זיקה לישראל באופן מצמצם – רק חברות שמקיימות את כל המאפיינים הבאים – מקום ההתאגדות מחוץ לישראל, ניהול העסקים הוא מחוץ לישראל, וכן שהחברה לא הנפיקה מניות לציבור בישראל, כלומר הציבור בישראל אינו שותף בה ומשפיע על החלטות המתקבלות בה אלא רק משקיע במתן אשראי לחברה.

טיוטת ההוראה ביקשה להתמודד עם הסיכון האמור בעיקר באמצעות גילוי, והשלכותיה נוגעות בעיקר לשלוש קבוצות של קרנות –

קרנות אקטיביות וסולידיות, בהן אין כל חשיפה למניות, לגביהן משמעות טיוטת ההוראה היא כי תידרש הוספת סימן קריאה אם הן משקיעות באגרות חוב של חברות נטולות זיקה שאינן בדירוג השקעה גלובלי. נכון לסוף מרץ 2021, החזקות הקרנות הסולידיות באגרות חוב של חברות נטולות זיקה לישראל בדירוג הנמוך מ- AAil, אשר אינן מקיימות כל חשיפה למניות הינן בהיקף של כ-700 מיליון ₪, המהווים כ- 4% משווי אגרות החוב של חברות אלו, וכ- 3% מסך הנכסים המנוהלים בקרנות אלה.

קרנות מחקות אשר המדד אחריו הן עוקבות כולל אגרות חוב חברות נטולות זיקה לישראל ואשר לא נדרשו קודם לכן בהוספת סימן קריאה בשמן. נכון לסוף מרץ 2021, החזקותיהן של קרנות העוקבות אחר מדדים בהם נכללות אגרות חוב של חברות אלה בדירוג הנמוך מ- AAil הן בהיקף של כ- 2.3 מיליארד שקלים המהווים כ-13% משוויין של אגרות חוב אלה. - קרנות אשר מדיניות ההשקעות שלהן מתירה חשיפה למניות בשיעור כלשהו. בקרנות אלה נדרש סימן קריאה לפי טיוטת ההוראה כאשר פוטנציאל שיעור החשיפה לאגרות חוב שאינו בדירוג השקעה יחד עם פוטנציאל שיעור החשיפה לתאגיד בנקאי שאינו נמנה עם קבוצת סיכון האשראי הראשונה, עשוי לעלות על שיעור החשיפה שקבעו למניות. יחד עם זאת, ביחס לקרנות מסוג זה שיעור החשיפה בפועל לאגרות חוב שאינן בדירוג השקעה יכול להיות רחוק משיעור החשיפה המותר לפי מדיניות ההשקעות. כמו-כן, שינוי בהרכב ההשקעות, אם יבקשו לנקוט בו, לא יהיה בהכרח באגרות חוב נטולות זיקה. מכאן שקרנות מסוג זה עשויות להיות מושפעות מההוראה אך קשה לאמוד אם ובאיזו מידה תהא השפעה כאמור.

מועד התחילה של ההוראה נקבע ליום פרסום ההודעה על קביעתה ברשומות, אך ביחס להחזקות הקיימות בקרנות נקבע מועד תחילה מאוחר – 1 בינואר 2022 – וזאת על מנת להקנות בידי מנהלי הקרנות זמן התאמה סביר.