ראיון בלעדי עם פרופ` דן גלאי ועזרא עטר, מבעלי סיגמא: "חסרונם של בתי ההשקעות בסדר גודל בינוני קטן מורגש היטב בשוק"

במלחמה היומית של שוק ההון, משקל ההון בניהולו של בית ההשקעות אינו רק עניין של כבוד והצלחה אלא של הישרדות של ממש. אחת הדרכים המקובלות לשרוד את התחרות של בתי השקעות היא מיזוגם של חברות אל תוך חברות גדולות יותר. סיגמא היא דוגמה טובה לכך. לאחרונה, פורסם כי בית ההשקעות סיגמא רוכש את פעילות ניהול התיקים של ספירה. כך נהפכה סיגמה בין ליל לבית השקעות אשר מנהל היקף נכסים של יותר ממיליארד שקלים: שווי ההון של תיקי ההשקעות המנוהלים בספירה בית השקעות הוא כ-600 מיליון שקל, אליו מצטרפים תיקי ההשקעות של סיגמא בעלות של 400 מיליון שקלים. מהלך זה מהווה תחנה שנייה במסע הרכישות של סיגמא, כאשר לפני מספר חודשים רכשה סיגמא את קרן הנאמנות שניהלה ספירה בהוסטינג בבית אקסלנס.

סיגמא גם הצטיידה לאחרונה בשחקן רכש מוכר בשוק ההון, בתפקיד שותף פעיל בתפקיד סגן היו"ר: עזרא עטר. עטר הוא מוותיקי שוק ההון בישראל. מאז 1994 הוא שימש כמנכ"ל סולומון שוקי הון, במשך יותר מעשור.

לפתע גוברים הקולות המצביעים על הכישלון, בתחומים מסוימים, בניהול קופות החיסכון, בתקופה שלאחר רפורמת בכר. כדוגמא ניתן להזכיר את דמי הניהול שנותרו גבוהים למרות הרפורמה. מה לדעתך מקור ההלנות?

עטר: בסיכומו של דבר, ההצלחה של הרפורמה היא חלקית. התפקיד הראשוני של הרפורמה היה לפזר את מוקדי השליטה בקופות החוסכים ולמתן את הריכוזיות בשוק ההון. עד לרפורמה היה מעין משולש של מוקדי ניהול, כשבקודקודו ניצבה המערכת הבנקאית, עם שליטה נרחבת על האפיק הפנסיוני ומיד מתחתיה ניצבו חברות הביטוח וחברות הבוטיק, שניהלו רבבות מיליוני שקלים ולעיתים אף יותר. ההשפעה המיידית של הרפורמה הייתה דווקא הפוכה, כאשר כל הגופים שכונו בוטיק, דוגמת סלומון אשר הייתה בניהולי, ניצבו בפני דילמה. בידיהם הייתה הברירה הברורה: להצטרף ל"בתי החרושת להשקעה" של גופי הביטוח או להיעלם. לכן הפיזור של ההון לא התבצע בשלמותו ומכאן מקור העלויות הגבוהות.

חסרונם של בתי ההשקעות בסדר גודל בינוני קטן מורגש היטב בשוק. אני חושב שהמהלך שסיגמא מובילה כיום, בניסיונה לבנות מחדש את "מעמד הביניים" של עולם הניהול הפיננסי, יוביל לשינויים מרחיקי לכת בשוק ההון. לא רחוק היום ובו נחזה בחברות אחרות המתמקמות בשוק ההון עם סדרי גודל דומים לשאיפות סיגמא.

מדוע אתה כה בטוח?

עטר: בכדי להיות בטוח צריך להבין את ההבדל באופי הניהול בבתי ההשקעות הגדולים בהשוואה לאופי הניהול בבתי השקעות "בוטיק". בעוד בתי ההשקעות הגדולים משקיעים את רוב מרצם והונם בתחומי השירות, השיווק, השימור והתפעול, בתי השקעות קטנים יכולים להקצות לנושאים אלו אחוזים מסוימים, כאשר השאר יישאר למחקר והשקעות.

הוכח כבר בעבר ששוק הגמל והפנסיוני סובלים מבתוליות מסוימת. האם הצפי לשינוי לא מוקדם מדי?

עטר: אני מסכים כי עוד לא התבגרנו דיו. אבל אם תשווה את שנת 2009 לשנה שעקבה לרפורמת בכר תגלה שהמעבר של הכספים היה איטי הרבה יותר ולא נוצר "זינוב" של כספים מקופה לקופה.

עד כמה תלויה פעולתכם במתווה הכלכלי הכללי?

עטר: זה חשוב עד מאוד. לא היינו מבצעים צעדים אלו אם לא היינו מזהים צורך אמיתי. היום נדרשת מן הלקוח האינטליגנציה להבין, שבשונה מן העבר, הוא אינו יכול עוד ליהנות מרווחה פנסיונית בהשקעה חסרת סיכון ללא ניהול. אם ישקיע האחרון באג"ח ממש, הוא ייהנה מדי שנה מ- 2-3% תשואה על ההון, בתרחיש האופטימי. מחקרים מראים בבירור, כי ככל שהזמן חולף לו, תוחלת החיים שלנו עולה, וכך הזמן בו נחיה כפנסיונרים ארוך יותר. לכן, אתה חייב לקבל תשואה עודפת. זה יכול להיעשות על ידי  התמחות בהשקעה, כמובן תחת סיכון מסוים, של אג"ח קונצרניות. היום המודלים הכלכליים מכוונים אל הקהל הרחב ומורים כי אם גילך מעל 60, עליך להשקיע בנכסים חסרי סיכון בלבד. אינני בטוח שהתיאוריה הזו לוקחת בחשבון את התארכות גיל הפנסיה. ה-IRA הוא פתרון מותאם ללקוח המודאג. האוצר פתח דלת להשקעה אישית, הפתורה ממס ומנוהלת על ידי בית השקעות, או אף על ידי בעל הקופה עצמה. ההשקעות הנעשות בגבולות המוצר, כיאה לכסף החשוב ביותר השייך לאדם, הינן שקופות לחלוטין. הוא מקבל דיווח על בסיס חודשי, בדומה לתיק השקעות והפיקוח נעשה תחת הניהול הרגולטורי של מנהל קופת הגמל והבנק.

זה נשמע כפתרון פלאים וקל מדי.

עטר: ודאי שלא לכולם הפתרון הנ"ל מתאים. מאידך, יש בו המון, והוא אף יכול להיות הולם כפתרון גם להון שנחסך בקרנות ההשתלמות. אלה, יוכלו לעבור גם כן לניהול אישי בדומה לקופות גמל.

אז מדוע דווקא ספירה?

עטר: ספירה היא חברת קרנות איכותית, כאשר אנו מצרפים אלינו כמעט את כולה, וחלק מעובדיה אף הופכים לשותפים פעילים בביתנו.

אתה מאמין ברכישה של קרנות באינטרנט?

עטר: אנו מזהים תכונה רבה בסקטור זה, אך קל לזהות שהרכישה עצמה היא עדיין מכוונת דרך היועץ. אני בטוח שכאשר יימצא הסידור הנכון (כגון מסלקה), השיווק המקוון יכול לעשות מהפכה של ממש בתחומינו.

החיידק של ועדת חודק

ועדת חודק, להסדרת פעילותם של הגופים המוסדיים בשוק האג"ח, מתחילה לגבש את המלצותיה. הוועדה מונתה ומליצה על שינויים מרחיקי לכת במבנה ההנפקות של אג"ח. פרופ' גלאי נוהג להתייחס לכל הועדות המוקמות תחת לחץ הציבור בצורה דומה.

גלאי: לעיתים נדמה לי כי המיקרו- רגולציה בארץ חוצה כל גבול. כל רגולציה, המאומצת תחת עננת משברים פיננסים, סופה דומה. כל החלטה הנעשית תחת לחץ לא מותאמת לסביבה בה היא צריכה לפעול. ישנם שינויים, הקשורים בממשל תאגידי, שצריכים להיעשות. אך המאפיין החשוב ביותר בתחום הרגולציה היא שהיא תהייה כוללת ולא פרטנית. ככל שתנסה לנהל את יומו של איש הכספים, כך תייקר את השירות וקבלת ההחלטות תהפוך למסורבלת יותר. על מנהל הכספים מוטלת אחריות. יש צורך להגדיר אותה היטב אך לא לנסות לנהל את יומו. כאשר קובעים כללים, הראש היהודי בעיקר, ימצא כבר את הדרך להתחמק מהאכיפה. בנוסף, קביעה שמתמקדת בענפים מסומים, חזקה עליה ליצור אפליות בין ענף לענף. 

אתה מתייחס בצורה דומה לרפורמה שקורמת עור וגידים בארה"ב לגבי אפשרויות ההשקעה של הבנקים המסורתיים (חוק גלאס-סטיגל)?

גלאי: כן. זה בהחלט נראה כאותה הגישה. הצעתי היא ברורה: יש להמתין עם הרגולציה והשינויים המבניים בכלכלה, ורק לאחר "תקופת קירור" של חצי שנה עד שנה להתחיל להסיק מסקנות לגבי הטעויות.

אולי אז כבר לא יהיה לך את הכוח לבצע את השינויים?

גלאי: זו בדיוק הנקודה שלי. החלטות כלכליות הנעשות תחת לחץ ציבורי אינן בריאות לכלכלה. לאחר המיתון הקודם, ארה"ב ביצעה שינויים מבניים בתעשייה, תחת לחץ כבד של הסנאט, שהוכחו בהמשך הדרך כמוטעים. בעקבות השינויים, תאגידי ייצור רבים עזבו את ארה"ב ועברו מעבר לים בכדי להוזיל עלויות. ואחרי הכול עוד הגיע המשבר של שנת 2008 והוכיח את קברניטי המשק על טעותם.

מאין נובע הביטחון הגבוה שיש למשקיעים בישראל בהשוואה לשאר העולם?

גלאי : המשבר הזה לא הגיע כרעם ביום בהיר. מספר מכובד של כלכלנים ומנהלי כספים צפו אותו, אך לא היה להם נוח פוליטית ומקצועית להצביע עליו. טרם המשבר נהנתה בארה"ב מ- 16 שנות גאות,  וגם באירופה הייתה פריחה שנים רבות מאוד. היום לאחר שנתיים של התנהלות הכלכלה העולמית בדרך עקלקלה, הארצות אשר צמחו מעבר ליכולתן, נאלצות לתת את הדין. ספרד, לדוגמא, קיבלה רוח גבית משמעותית עם היווצרות הגוש האירופאי ולא משום התבשלות הכלכלה שלה. כלכלת ישראל עברה את התהליך ההפוך, אצלה הייתה רוח נגדית בדמות מיתון בתחילת העשור, שאילץ אותה להתייעל ולהשתפר. זהו הבסיס לאופטימיות הזהירה שנהוגה כיום בישראל. מדד הפחד הוא אינדיקאטור נאמן צופה לחודש קדימה ורגישותו גבוהה. לכן, הוא נותן אינדיקציה מהימנה לאמון שיש לאנשים בתחום הקצר. שיאי הפחד היו כמובן עם התמוטטות ליהמן ברדרס, אך היום ניתן בבירור להבחין שהמשקיע בישראל חש בטוב והוא מאמין בעתיד.

ובכל זאת לא חסר בעיות מסביב, בעיקר פוליטיות; הביטחון מקורו באי ידיעה והתמקדות בכלכלת ישראל, או דווקא בבגרות של המשקיע?

גלאי: לכלכלנים אין את היכולת לחזות משברים פוליטיים, וזהו כרגע הפחד העיקרי מסביב למדינות הנמצאות בקשיים, ולמדינות הנמצאות בצמיחה, דוגמת המדינות במזרח. התחזית הכלכלית ואולי גם הפוליטית סוברת שנוצרת יציבות, שיש בכוחה להחזיק בעתיד הקרוב.

יוון נמצאת בקשיים כליליים והאיחוד האירופאי דורש ממנה להתייעל. אם המצב הקיים ימשך, יחלצו אותה?

גלאי: יוון קטנה ואולי כדאי לצפות שהמדינות היותר עשירות ביבשת יטו שכם. זהו המבחן הראשון העומד בפני הגוש האירופאי. כבר בהקמתו, היה ברור שכוחו ייבחן בעת משבר, כל עוד הייתה צמיחה ביבשת לא עמדו בפניו קשיים, אך עתה, זה הזמן להוכיח אם הוא יכול לשמור על אחדות יבשתית. דוגמא טובה להתייעלות בעת צמיחה יכולה להיעשות בהשוואה שבין אירלנד ויוון. הראשונה, ניצלה את שנות הצמיחה וגיוס הכספים בכדי לפזר את תעשייתה ולהשביח את הכלכלה, בעוד רוב ההון היווני התרכז בסקטור אחד, הנדל"ן. לכן, ניתן להניח, שאירלנד למרות הקשיים, תעבור את המשבר, עם פחות צלקות מיוון. בכל אופן, אני לא מאמין שכדאי לתת ליוון להתמוטט, בדומה לאמונתי כי לא היה צריך לתת לליהמן ליפול. אני בטוח שיקומו היסטוריונים כלכליים שיחלקו עליי. אך ההצלה, כמובן, חייבת להיעשות תחת תנאים מסוימים.

השאלה האמיתית אם היא בכלל יכולה להתייעל? 
גלאי: היא יכולה, בדומה להתייעלות הישראלית מהעשור האחרון. אם אנחנו הצלחנו, גם הם יכולים.

 לאחרונה הפקולטה למינהל עסקים ניצבת תחת אש. חלק מההאשמות נעוצות בלימודים בצורה מכאנית שלא מעודדת ביקורת וחשיבה עצמאית. מה דעתך על כך, כדיקן הפקולטה לכלכלה באוניברסיטה העברית?

גלאי: חשיבה זו היא סטריאוטיפית מטבעה. בני אדם הם בני אדם- מי אשר בחר ללמוד לימודים גבוהים, עושה זאת לרוב משיקולי סקרנות. כיצד ניתן להתמודד עם החלטות הנוגעות להשקעה ורגולציה אלו ללא לימודים מסודרים?

ומה לגביי אתיקה ועסקים?

גלאי: שני נושאים אלו הם צדדיו האחרים של אותו המטבע. אני יכול לתת לך דוגמא עדכנית: מניות מחפשי הנפט בישראל הפכו בעת האחרונה מאוד פופולאריות. זאת, משום סימנים מסוימים לנפט שהתגלו על אדמת הקודש. כאשר נשאלתי אם אני משקיע באותן חברות, עניתי בשלילה. כל קידוח באדמה יכול לבשר על הימצאות מסוימת של נפט בחולות, ואני בטוח שיום יבוא וימצאו נפט של ממש. מאידך, אין לי מודל כלכלי של סיכון אל מול תשואה שאני יכול לנהוג על פיו. לכן אני חייב להימנע בהשקעה במניות אלו.  

נתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.