מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa1 באופק יציב לחברת נתג"ז

מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa1.il לאגרות חוב (סדרות א', ג' ו- ד') שהנפיקה נתיבי הגז הטבעי לישראל בע"מ (להלן: "נתג"ז" ו/או "החברה"). אופק הדירוג יציב.

במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים:

(1) חברה ממשלתית בעלת מעמד מונופוליסטי בהפעלת מערכת הולכת הגז הטבעי בישראל (להלן: "מערכת ההולכה");

(2) התפתחות משק האנרגיה והחלטות הרגולטור בקשר עם הפחתת השימוש בפחם, לצד גידול ניכר בייצוא הגז הטבעי לירדן ולמצרים, הצטרפות צרכנים חדשים למערכת ההולכה והרחבת פעילותם של צרכנים קיימים, צפויים להביא להמשך הגידול בביקוש לגז טבעי;

(3) מתווה הגז, היוצר סביבה רגולטורית ברורה, שקופה ויציבה למשך עשור;

(4) מנגנון כיסוי עלויות והשקעות הולם, הכולל אפשרות לעדכון תקופתי של תעריפי ההולכה, כאשר בחינת התעריף האחרונה התבצעה בחודש פברואר 2021;

(5) עיקר הכנסות החברה נשענות כיום על רכיב הקיבולת;

(6) Track Record חיובי בקשר עם יכולת החברה להקים, לשדרג ולתפעל את מערכת ההולכה, תוך שמירה על יציבות היקף ההוצאות ההוניות והתפעוליות;

(7) ההפעלה המסחרית של מאגר לוויתן, הממתנת את התלות במאגר תמר, אשר טרם הפעלתו של מאגר לוויתן שימש כמקור יחיד לאספקת גז טבעי, לצד ספק משני ומוגבל להזרמת גז טבעי נוזלי, וכן המאגרים כריש ותנין, אשר הקמת מקטעי ההולכה אליהם צפויה להסתיים במהלך הרבעון השני של 2022;

(8) החברה חתמה על חוזי הולכה מהותיים לירדן ומצרים וכן נמצאת בתהליכים ובחינות לאפשרויות הגדלת היקפי הייצוא;

(9) תכנית השקעות רב שנתית משמעותית, אשר עתידה לאפשר הרחבה מהותית של היקפי ההזרמה;

(10) חשיפה מהותית לחברת החשמל לישראל בע"מ (להלן: "חח"י"), אשר סיפקה כ-34% מהכנסות החברה מהולכה בשנת 2020. נציין, כי היקף החשיפה לחח"י הולך ופוחת עם השנים, אולם להערכת החברה, חח"י צפויה להמשיך ולהוות לקוח משמעותי בעתיד הנראה לעין;

(11) הכנסות החברה במגמת צמיחה, אשר צפויה להימשך, בין היתר, לאור חוזי הייצוא, גידול בהכנסות מלקוחות קיימים ולקוחות מקומיים חדשים;

(12) החברה הציגה שיפור משמעותי בהיקף ה-EBITDA בשנת 2020 וצפויה לשמור על שיפור הדרגתי בשנים הקרובות;

(13) לחברה יחסי מינוף מאזני גבוהים, כתוצאה מאופי פעילות החברה, אשר מתמקדת בפרויקטי תשתיות, הדורשים השקעות מאסיביות לטווח הארוך. יחסים אלו צפויים להשתפר עם יישום מתווה עיבוי ההון;

(14) תזרים תפעולי (FFO) במגמת עליה, אשר צפויה להימשך בשנים הקרובות;

(15) נזילות החברה הולמת את רמת הדירוג;

(16) נכון לשנת 2020 עמד יחס הכיסוי (ADSCR) על כ-2.52, יחס הכיסוי המאוחד (ADSCR) עמד על כ-2.24 ויחס הכיסוי LLCR עמד על כ-2.75;

(17) התחייבות רשות הגז הטבעי (להלן: "רשות הגז"), בקשר עם כיסוי כלל עלויות נתג"ז ותשואה נאותה על הנכסים, תוך שמירה על יחס כיסוי חוב ויחס כיסוי חוב מאוחד של 1.30 ו-1.15, בהתאמה, עומדת בעינה ולהערכתנו, מחזקת בצורה משמעותית את ודאות יכולת שירות החוב החזויה של החברה.

תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי לא צפוי שינוי מהותי בתעריפי החברה המפוקחים בטווח הקצר-בינוני. כנגזרת מכך, בשנים הקרובות, החברה תשמור על שיעור EBITDA שנתי בטווח של בין 85%-87%. כמו כן, היקפי ה-FFO של החברה צפויים להמשיך במגמת הצמיחה ולנוע בטווח שבין 750-530 מיליון ₪ בשנה, בהשוואה לכ-589 מיליון ₪ בשנת 2020. להערכתנו, החברה צפויה לייצר תזרים שנתי שוטף (CFO) בטווח תנודתי יחסית של בין 790-620 מיליון ₪ בשנים הקרובות, בין היתר, כתוצאה משינויים בהון החוזר. צמיחת התזרים תלויה בהמשך הרחבת צריכת הגז במשק הישראלי ובייצוא משמעותי של גז טבעי למדינות שכנות. להערכתנו, יחס המקורות לשימושים צפוי לנוע בשנים הקרובות בין 1.70-1.20, כאשר צפויה הזרמת הון נוספת של המדינה, בטווח הבינוני, בהיקף של כ-50 מיליון ₪. כמו כן, בשנים הקרובות צפויות הוצאות הוניות (Capex) שנתיות משמעותיות, אשר צפויות לנוע בטווח רחב של בין כ-480 מיליון ₪ לכמיליארד ₪. עם זאת, אנו צופים כי החברה תשמור על יתרות נזילות ההולמות את פעילותה השוטפת, יחס הכיסוי (ADSCR) לא ירד מ-1.30 ויחס הכיסוי המאוחד (ADSCR) לא ירד מ-1.15, זאת בהתאם להתחייבות רשות הגז. בנוסף לאמור לעיל, מידרוג מעריכה את תמיכת המדינה בחברה ואת התלות בין המדינה לחברה כגבוהות מאוד, והינן מהוות יסודות משמעותיים לדירוג. שחיקה בהערכת מידרוג בכל הנוגע לפרמטרים אלו, עלולה להוביל להורדת דירוג משמעותית. יש לציין, כי יישום החלטת הממשלה בקשר עם הנפקת המיעוט של החברה, עלולה להשפיע על הערכת תמיכת המדינה בחברה בניתוח ה-GRI, וכנגזרת מכך על הדירוג הסופי של החברה.

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג: 

הגדלה משמעותית של הכנסות החברה, תוך שמירה על שיעורי רווחיות גבוהים ויציבים, לצד טרק רקורד של הכנסות מיצוא.

שיפור משמעותי ברמת המינוף ושמירה על רמת יחסי הכיסוי.

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

שינוי לרעה בהערכת מידת התמיכה ומידת התלות ביחסים מול המדינה, לרבות שינוי מבנה הבעלות של החברה.

שינוי רגולטורי באשר להכרה בעלויות ובאשר לשמירה על יחס כיסוי החוב ויחס כיסוי החוב המאוחד.

ירידה מהותית בשיעור ההכנסות מרכיב הקיבולת, באופן שיחשוף את החברה לתנודתיות בקשר עם היקפי ההזרמה בפועל.

אי-שמירה על יתרות נזילות ברמה ההולמת את הדירוג, ביחס להיקפי הפעילות ועומסי הפירעונות הצפויים.

מחסור ארוך ומתמשך בגז טבעי, אשר עלול לגרור לעיכוב ו/או אי-תשלום בגין רכיב הקיבולת.