הדילמה של סטנלי פישר המדיניות המוניטרית "הקלאסית" מתגלה כבעייתית, מדוע?

בימים כתיקונם , נגיד בנק ישראל האחראי על המדיניות המוניטרית בישראל פועל להשגת מטרות ברורות – יציבות מחירים, תמיכה בצמיחה ובתעסוקה ושמירה על היציבות הפיננסית.
כאשר המשק גולש להאטה/מיתון הנגיד מוריד את הריבית על מנת לתמוך בפעילות העסקית במשק , נהוג לומר שתוך 6-9 חודשים מתחילת ההקלה המוניטרית מתחיל גם השיפור בשוק הריאלי – עלויות האשראי של הפירמות קטנות , הביקושים מצד משקי הבית גדלים ( בשל שיעורי הריבית הנמוכים הצריכה הפרטית גדלה על חשבון החיסכון) , הפירמות שבות לגייס עובדים והמשק חוזר בהדרגה למסלול של צמיחה. בשלב הזה מתחיל שלב העלאות הריבית – מאחר והציפיות האינפלציוניות במשק עולות , בד בבד עם השיפור במצב הכלכלי (ירידה באבטלה , גידול בצריכה וכד') מעלה הנגיד את שיעורי הריבית לרמות שנחשבות "נייטרליות"-כלומר מאפשרות המשך צמיחה לצד ריסון אינפלציוני -רמות "נייטרליות" נחשבות כרמות שבהן הריבית הריאלית (כלומר ריבית בנק ישראל בניכוי האינפלציה בפועל ) היא חיובית ברמה של 1.5-2.5 אחוז. 

אם ניקח כהמחשה את ישראל , על סמך עשר השנים האחרונות שבהן האינפלציה הסתכמה בממוצע מדי שנה בכ-2 אחוז , הרי שריבית "נייטרלית" של בנק ישראל הנה כ-4% .(ריבית ריאלית חיובית של 2% שעדיין תומכת בצמיחה )

ואולם – במשבר הכלכלי הנוכחי , המדיניות המוניטרית "הקלאסית" מתגלה כבעייתית , מדוע?
הסיבה העיקרית לכך נובעת מכך שההתאוששות הכלכלית ברחבי העולם לא קורת בנסיבות טבעיות , כפי שהוזכרו בראשית המאמר אלא  נסמכת בעיקר על התערבות חסרת תקדים של ממשלות בכלכלות המקומיות וחשש שברגע שאלה יחלו לסגת מתוכניות התמריצים הרבות והמגוונות , לצד העלאת שיעורי הריבית , יגבר החשש ל"מיתון כפול" בכלכלה העולמית. לכל אלה , ניתן להוסיף את משבר החוב המתעצם באירופה –דוגמת המשבר האחרון ביוון .

ובחזרה לישראל - מחד ההתאוששות הכלכלית , לצד העלייה בציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק ההון והרצון "לחזור לרמת ריבית נורמלית" (קרי , בין 3-4 אחוז) מכתיבות לנגיד צורך בהעלאות ריבית .
מנגד נתונים כלכליים שפורסמו לאחרונה מצביעים ,לכל הפחות, על האטה מקצב הצמיחה המהיר של הרבעון הרביעי 2009 בישראל(צמיחה בקצב שנתי של כ-5%) – יצוא ההיטק נפל בשלושת החודשים דצמבר-פברואר בכ-18% , ענף ההיטק מהווה כ-50% מסך הייצוא של המשק הישראלי , כך שנפילה דרמטית כזו בהחלט מהווה סיבות לדאגה לבאות .

איתות שלילי נוסף הגיע מכיוון היבוא – ייבוא חומרי הגלם לתעשייה עלה בכל אחד מהחודשים דצמבר-פברואר בכ-2.5% לעומת כ-3.5% בחודשים ספטמבר-נובמבר 2009 , מה שמעיד על גמגום בתעשייה.
הנתונים השליליים הנ"ל ,לצד נוספים (כמו התרחבות הגירעון המסחרי של ישראל בחודש פברואר) מעידים על כך שהייסוף המתמשך ב"סל המטבעות "מול השקל  מתחיל לגבות מחיר מהמשק הישראלי ולגרום להאטה בפעילות המשקית הריאלית.
הייסוף בשער הסל גורם לנגיד פישר כאב ראש לא קטן בבואו להחליט על קצב העלאות הריבית במשק , כפי שניתן היה לראות את התגובה המיידית להעלאת  הריבית האחרונה של פישר, ערב חג הפסח, בשוק המט"ח  עם חידוש המסחר בחוה"מ פסח ( ייסוף של כאחוז בדולר וחצי אחוז ביורו).

העלאת הריבית ל-1.5% הביאה להתחזקות השקל כיוון שהפער בין הריבית בישראל לריבית בארה"ב (1.5%) הופך להיות מהותי וגם הריבית בגוש האירו נמוכה מזו שבישראל.
להערכת חברת "מודלים כלכליים" של ד"ר יעקב שיינין עוצמת השקל ביחס ליורו  לאירו וגם ביחס לדולר תגרום לכך  שהצמיחה השנה תהיה כ-3% בלבד והעודף במאזן התשלומים צפוי להישחק עוד השנה.( ולהזכירכם העודף בחשבון השוטף הייתה הסיבה המרכזית שבגינה טענו בתי ההשקעות הזרים כי השקל אטרקטיבי ביחס לדולר...).

ואם לא די בכאב הראש של הנגיד בשל הנתונים שהובאו לעיל , הנה ציטוט
מהודעת בנק ישראל האחרונה מה-28/3/2010 בה מוסברת העלאת הריבית בין היתר "בשל  הצפיות לאינפלציה שנמצאות בקרבת הגבול העליון של היעד, ועל רקע העליות במחירי הנכסים" – כלומר בתרגום חופשי ,לראשונה קושר הנגיד בין פעילותו המוניטרית (העלאת ריבית) לבין בועות הנוצרות במחירי נכסים (נדלן?...אג"ח קונצרני?...).

לסיכום – להערכתי , פישר לא ממש מעוניין בנקודת זמן זו להמשיך בהעלאות הריבית וליצור פער ריביות גדול מדי מול ארה"ב ואירופה , הוא גם מכיר בשבריריות ההתאוששות הכלכלית ובסכנות הנשקפות למשק הישראלי מההתפתחויות בחו"ל ומייסוף סל המטבעות אולם כפי הנראה המשתנה המשפיע החזק  יותר מכל , נכון להיום , הוא  החשש הגובר בקרב בכירי הבנק המרכזי מבועות הנכסים שכבר נוצרו בישראל ולכן  העלאות הריבית במשק יימשכו ככל הנראה , עד לנקודה שבה : א. ציפיות האינפלציה הנגזרות משוק ההון ירדו לאזור אמצע היעד הממשלתי (כ-2%) ב. תחול התמתנות משמעותית במחירי הנדל"ן ובנהירת הציבור לאג"ח קונצרני , שמזכירה את ימי 2007 העליזים , טרום המשבר הכלכלי הקשה שחווינו, שבהם כל חברה שרצתה לגייס כספים לצורך קניית נדל"ן ב"ערבות אוקראינה" עשתה זאת ללא קושי...
האם המדיניות הנ"ל תגרום למיתון חוזר גם בישראל או רק להאטה זמנית?ימים יגידו....

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.