שער הדולר בעולם: שלושה כוחות ארוכי טווח שמעצבים את עתידו של הדולר

כלכלני הדויטשה בנק מציגים שלוש נקודות מרכזיות לגבי המסלול ארוך הטווח של הדולר, המבוססות גם על תובנות שעלו ממפגשים שערכו לאחרונה ברחבי העולם.

1. גיאופוליטיקה מול טכנולוגיה: שינוי בתנועות ההון עשוי להפוך את הדולר למסוכן יותר

מתרחש כיום שינוי מבני משמעותי באופן שבו ארצות הברית מממנת את הגירעון החיצוני שלה. השסעים הגיאופוליטיים פוגעים בתיאבון ארוך הטווח של ממשלות ובנקים מרכזיים זרים להחזיק באג"ח דולריות. מגמה זו עשויה להעמיק ככל שמדינות שואפות לעצמאות אסטרטגית בתחומים כמו ביטחון ואנרגיה, תהליך שעשוי לחייב אותן להשתמש בחסכונות המוחזקים כיום בדולרים.

במקביל, הטכנולוגיה מושכת כמויות עצומות של הון מנייתי לארצות הברית מצד סוג אחר של משקיעים זרים, בעיקר משקיעים פרטיים. הפער בין הזרמת ההון למניות אמריקאיות (שעולה בהתמדה) לבין ההשקעות באג"ח אמריקאיות (שנמצאות בירידה) מעולם לא היה גדול יותר. לא רק ההובלה של ארצות הברית בתחום הבינה המלאכותית מושכת הון, אלא גם הנגישות ההולכת וגדלה של משקיעים פרטיים לשווקים האמריקאיים, כפי שניתן לראות בקוריאה (תופעת Seohakaemi) וביפן (תוכנית NISA).

המעבר של משקיעים זרים מהחזקה בחוב הציבורי האמריקאי להחזקה במניות של חברות אמריקאיות משקף גם את ההבדלים במצבם הפיננסי של שני המגזרים. מצבה הפיסקלי של ממשלת ארצות הברית הולך ונחלש, בעוד שרווחיות החברות האמריקאיות ממשיכה להשתפר. מהפכת ה-AI עשויה להאיץ את המגמה הזו, כאשר החברות מתעשרות במהירות, בעוד הלחץ על ממשלות לבצע חלוקה מחדש של משאבים רק הולך וגובר.

מה המשמעות עבור הדולר כאשר מקורות המימון של ארצות הברית עוברים ממימון המבוסס בעיקר על חוב למימון המבוסס על הון מניות?

פרופיל הסיכון של הדולר צפוי להשתנות. הביקוש לאג"ח ממשלת ארצות הברית היה לאורך השנים אנטי-מחזורי, כלומר, הוא התחזק דווקא בתקופות של מיתון או ירידות חדות בשווקים, ובכך תמך גם בדולר. תכונה זו עודדה משקיעים להחזיק חשיפה דולרית ללא גידור. לעומת זאת, מעבר למימון המבוסס יותר על שוק המניות, הנשען על משקיעים פרטיים ופועל באופן מחזורי יותר, צפוי להפוך את הדולר לנכס מסוכן יותר וגם כזה שרגיש הרבה יותר להתפתחויות בתחום הבינה המלאכותית.

2. מסן פרנסיסקו לסינגפור: בין טוקניזציה אמריקאית לבין בינאום היואן הסיני

בשבועות האחרונים נפגשנו עם לקוחות בסן פרנסיסקו, חברות פינטק ומשקיעים מוסדיים, ועם עמיתים בסינגפור. ההבדלים בין השיח במערב לבין השיח במזרח היו בולטים במיוחד. בחוף המערבי של ארצות הברית הורגשה התלהבות עצומה, לא רק סביב הבינה המלאכותית והעליונות הכלכלית של ארצות הברית אלא גם סביב טכנולוגיית הבלוקצ'יין.

הבלוקצ'יין נתפס שם כתשתית הפיננסית החדשה שעליה יתבצעו בעתיד תנועות הכסף הגלובליות, תוך הרחבת הגישה לדולר, למערכת הפיננסית האמריקאית ולשוקי ההון בארצות הברית.

אם מנהיגות כלכלית עולמית נמדדת ביכולת למשוך את ההון הרב והזול ביותר, הרי שהחדשנות הפיננסית עשויה להגדיל עוד יותר את יתרונה של ארצות הברית, באמצעות הורדת חסמי הכניסה למשקיעים מכל העולם.

כבר כתבנו בעבר כיצד מטבעות יציבים (Stablecoins) עשויים לחזק את מעמדו של הדולר בתחום התשלומים. אולם בעתיד, השפעתם עשויה להיות משמעותית עוד יותר ככלי סליקה לנכסים שעברו טוקניזציה, תחום שארצות הברית מקדמת כיום באופן פעיל.

כך למשל, חברת DTCCהחלה החודש בתהליך טוקניזציה של נכסי המשמורת שלה, בהיקף כולל של כ-115 טריליון דולר. לדעתנו, מחוץ לארצות הברית אין עדיין מספיק מודעות לחשיבות ההתפתחות הזו. אך באותה מידה, גם בארצות הברית לא קיימת מודעות מספקת למגמות המתפתחות בצדו השני של האוקיינוס השקט. במערב עדיין קיימת ספקנות מסוימת באשר ליכולתו של היואן הסיני להפוך למטבע בינלאומי משמעותי, בעיקר משום שחשבון ההון של סין עדיין אינו פתוח לחלוטין.

לעומת זאת, באסיה, ובמדינות הדרום הגלובלי בכלל, קיימת הערכה גבוהה הרבה יותר לתהליך הבינאום של היואן. המגמה הזו מונעת בעיקר באמצעות הרחבת ההלוואות והמימון הבינלאומיים ביואן, לצד מהלכים רגולטוריים שקטים יותר, כמו מתקן ה-FIMA Repo החדש של הבנק המרכזי הסיני (PBOC), שיאפשר לבנקים מרכזיים ולקרנות עושר ריבוניות להחליף אג"ח ממשלת סין בנזילות ביואן.

אסור להתעלם מהכוח המשולב של שתי המגמות הללו: מצד אחד, הטוקניזציה בארצות הברית, שמושכת הון אל הכלכלה האמריקאית; ומנגד, הבינאום של היואן, שמאפשר הזרמת הון מסין אל שאר העולם.

3. יבשת של מטבעות זולים: האם אסיה עומדת בפני תפנית?

הצד השני של עוצמתו של הדולר הוא חולשתם המתמשכת של המטבעות האסייתיים. לפי המודלים של דויטשה בנק, שישה מתוך עשרת המטבעות הזולים ביותר בעולם כיום נמצאים באסיה. לא מדובר בכלכלות שוליות, אלא במעצמות תעשייה ואוכלוסייה כמו יפן, קוריאה הדרומית, הודו וסין שמשקלן המשולב במדד הדולר הרחב של הפדרל ריזרב אף גדול מזה של האירו.

סין צפויה להמשיך ולעמוד במוקד הדיון בשוק המט"ח, בעיקר לנוכח הלחץ הגיאופוליטי הגובר מצד אירופה סביב הטענות להערכת חסר של היואן. הסכם בסגנון "הסכם פלאזה" (Plaza Accord), שבמסגרתו תבוצע הערכה חדה של המטבע הסיני, נראה כיום פחות סביר, בין היתר משום שסין למדה היטב את השפעותיו השליליות של המהלך על יפן.

עם זאת, ככל שהביקוש המקומי בסין נחלש, הכלכלה הסינית תלויה יותר ויותר בשווקים ובצרכנים מחוץ למדינה. לכן ייתכן שסין תהיה מוכנה "לשלם מחיר" גבוה יותר באמצעות התחזקות מסוימת של המטבע שלה, במיוחד אם היתרון התחרותי שלה נשען כיום יותר על חדשנות ואיכות, ופחות על עלויות ייצור נמוכות בלבד.

בהודו, חידוש השימוש במודל המוצלח של FCNR משנת 2013 נתפס כמנוע שעשוי לתמוך בטווח הקצר בהתחזקות הרופי. עם זאת, עדיין קיימת אי־ודאות לגבי יכולתה של הודו להפוך למעצמת ייצור עולמית לאורך זמן, וכן לגבי עתיד מגזר השירותים שלה בעידן שבו הבינה המלאכותית משנה במהירות את שוק העבודה.

קוריאה הדרומית ממשיכה להפתיע את השווקים. היצוא שלה זינק בכ-50%, שוק המניות כמעט הכפיל את עצמו, הרגולטורים נקטו צעדי תמיכה משמעותיים, והשוק אף מתמחר העלאות ריבית אגרסיביות מצד הבנק המרכזי. למרות כל אלה, המטבע הקוריאני ממשיך לסבול מיציאת הון מתמשכת, תופעה שממשיכה להעסיק את אסטרטגי השווקים של דויטשה בנק.

אולי מוקד אי־הוודאות הגדול ביותר הוא דווקא הין היפני, שנסחר קרוב לשפל של כ-40 שנה מול הדולר. אמנם התערבויות של ממשלת יפן הצליחו עד כה למתן את התנודתיות, וירידת מחירי הנפט עשויה אף להפעיל לחץ לירידת הדולר, בעוד שהיקף פוזיציות השורט הספקולטיביות על הין נמצא ברמות קיצון אך הסיכון האמיתי טמון בשאלה כיצד יתנהל המטבע היפני במסגרת האסטרטגיה הכלכלית החדשה של הממשלה.

תוכניתה הכלכלית של ראש הממשלה סנאאה טאקאיצ'י מדגישה כי יעד מרכזי הוא השגת צמיחה נומינלית גבוהה, שתאפשר להפחית את יחס החוב לתוצר של יפן. גישה זו עשויה להעיד על נכונות גבוהה יותר מצד הממשלה לסבול אינפלציה גבוהה יחסית, דווקא בתקופה שבה הפדרל ריזרב האמריקאי מגלה נחישות גדולה יותר במאבק נגד האינפלציה.