כשהאינפלציה בארה"ב הגיעה בעבר ל-6.8% היא אף פעם לא עצרה שם - ומה יקרה אם היא תינחת בישראל ?

שוק העבודה משתפר במהירות

נתוני שוק העבודה הצביעו על האצה בהתאוששות אחרי חגי תשרי. שיעור האבטלה יורד במהירות והגיע במחצית הראשונה של חודש נובמבר ל-4.7%, לא רחוק מהרמה של כ-3.5% לפני המגפה. שיעור האבטלה הרחב ירד ל-6.7% לעומת 7.9% בספטמבר. נזכיר שלפי התחזית של בנק ישראל, שיעור האבטלה היה צפוי לרדת בסוף השנה ל-7.1%. 

שיעור ההשתתפות בכוח העבודה חזר לרמה שהייתה לפי תחילת המגפה (תרשים 1). מספר המועסקים במשק נמצא קרוב לרמה שהייתה צפויה להיות אם ללא היה המשבר (תרשים 2).

שורה תחתונה: על רקע מספר שיא של משרות פנויות, שוק העבודה צפוי להמשיך ולהשתפר בחודשים הקרובים תוך עלייה בשכר, זאת בתנאי שלא תחול הרעה במגפה.

שיפור במצבו של המשק בא לידי ביטוי בצורה בולטת בגביית המיסים שנהנית בין היתר מגאות בענפי ההיי טק והנדל"ן. הקצב השנתי של גביית המיסים הישירים והעקיפים גבוהה בכ-10 אחוז מהרמה שהייתה צפויה אם לא היה מתרחש המשבר (תרשים 3-4).

הגירעון ירד ל-4.6% לעומת 5.5% בחודש הקודם. בחודש דצמבר הגירעון צפוי לגדול בעקבות הוצאות של כ-70 מיליארד ₪ בחודש במסגרת התקציב שאושר לעומת ההוצאה החודשית הממוצעת של כ-38 מיליארד ₪ מתחילת השנה.

יתרות המזומנים בקופת האוצר ירדו מ-89 מיליארד ₪ באוקטובר לכ-73 מיליארד בנובמבר, עדיין הרבה יותר מרמת היתרות של 30-40 מיליארד ₪ שהייתה נהוגה לפני המשבר (תרשים 5). בדרך כלל בדצמבר היתרות יורדות בכ-10-12 מיליארד ₪, אך השנה הירידה צפויה להיות גדולה יותר בעקבות ההוצאות הגבוהות. כמו כן, בינואר צפוי פדיון של כ-15 מיליארד ₪. בסופו של דבר, סביר להניח שבתקופת המגפה האוצר ירצה להחזיק יתרות גבוהות יותר מהרגיל ברמה של כ-40-50 מיליארד ₪. לפיכך, הוא לא צפוי להמשיך ברכישות חוזרות של אג"ח ואמור לחזור לקצב הגיוסים ברוטו בהיקף של 143 מיליארד ₪ בשוק המקומי בשנת 2022 (סחיר, החלף ולא סחיר יחד), בהתאם לתקציב שאושר.

סקר הערכות בעסקים הצביע שהפעילות של המגזר העסקי במשק ממשיכה להתרחב. מאזן המצב הכלכלי של החברות בחודש נובמבר חיובי וגבוה בענפי התעשייה, הבינוי, המסחר הקמעונאי והשירותים. גם הצפי  לחודש דצמבר חיובי לכל הענפים למעט ענף הבינוי.

הסקר משקף התגברות הלחצים לעליית מחירים. ציפיות האינפלציה של העסקים עלו לרמה הגבוהה ביותר מאז תחילת הסקר ב-2015. מתרחב הפער בין שיעור העסקים שצופים עליית מחירים לאלה שצופים ירידה בענפי המסחר הקמעונאי והשירותים (תרשים 6-7). 

ההתפתחויות בזירת המט"ח בשבוע שעבר שוב המחישה שהסיבה העיקרית להתחזקות השקל קשורה לפעילות המוסדיים. השקל התחזק אחרי עליות שערים חדות בבורסת ארה"ב (ה-S&P 500 עלה בשבוע שעבר בשיעור הגבוה מאז פברואר). לפי הנתונים המעודכנים, הקצב השנתי של מכירות הדולרים ע"י המוסדיים במסגרת עסקאות הגנת מטבע עלה מכ-31 מיליארד דולר בספטמבר ל-33 מיליארד דולר באוקטובר. 

הנתונים הרבעוניים של הפעילות בשוק המט"ח מעידים שהמשקיעים המוסדיים והזרים היו רוכשי השקלים נטו, גם אם בהיקפים קטנים יותר מאשר ברבעון השני. המגזר העסקי המשיך לקנות דולרים גם ברבעון השלישי למרות העודף בחשבון השוטף (תרשים 8).

למרות סיום תוכנית רכישות מט"ח בסך של 30 מיליארד דולר, בנק ישראל נאלץ גם בנובמבר לרכוש כ-4 מיליארד דולר. עלייה ביתרות המט"ח של ישראל הייתה בשנה האחרונה גדולה יותר מאשר בכלכלות הרבה יותר גדולות משלנו (תרשים 9). 

כדי לבלום התחזקות השקל כדאי לבנק ישראל לרכז מאמצים בפתרון זרם הדולרים שמגיע מכיוון המשקיעים המוסדיים. 

קצב האינפלציה בארה"ב עלה ל-6.8% ושל אינפלציית הליבה ל-4.9%. העלייה באינפלציה ניכרת כמעט בכל הסעיפים במדד המחירים החל מאנרגיה ומזון ועד למחירי השירותים והמוצרים חוץ מאנרגיה ומזון (תרשים 10). 

כל כלי התקשורת דיווחו שהאינפלציה עלתה לקצב הגבוה מאז 1982 שזה נכון, אבל לא מדויק. ב-1982 האינפלציה ירדה לרמה זו. בפעם האחרונה שהאינפלציה עלתה ל-6.8% היה ב-1977. אולם, הנקודה החשובה היא שמאז 1915 כשהאינפלציה בארה"ב הגיעה לרמה של 6.8% תוך כדי עלייה היא אף פעם לא נעצרה שם והמשיכה לעלות בדרך כלל לרמות דו-ספרתיות (תרשים 11). 

עוד לקחים חשובים שכדאי למשקיעים לדעת מניסיון של תקופות האינפלציה שהיו מאז שנות 50 בעולם המערבי:

במקרים בהם האינפלציה עלתה מעל 4% נדרשו הבנקים המרכזיים לעליית ריבית בשיעור של כ-4% בממוצע כדי לבלום אותה.

תהליכים אינפלציוניים היו בדרך כלל גלובליים. אינפלציה עלתה בו זמנית כמעט בכל המדינות המערביות.

אינפלציה גבוהה לא נעלמת בקלות. היא "דביקה" ונמשכת לאורך זמן.

אינפלציה ירדה בדרך כלל רק כאשר הריבית הריאלית (ריבית בנק מרכזי בניכוי האינפלציה בפועל) הפכה לחיובית.

השבוע יתכנסו כל הבנקים המרכזיים הגדולים – ה-BOE, ה-ECB, ה-BOJ וכמובן ה-FED להחלטות שלהם. להערכתנו, ה-FED הולך להעביר מסר יותר "נצי" מציפיות הריבית הנגזרות בחוזים לשלוש עליות ריבית ב-2022 ועוד שלוש ב-2023 עד לרמה של 1.8%. 

כל התחזיות לאבטלה ולאינפלציה שה-FED פרסם בישיבת הריבית בחודש ספטמבר נותרו הרחק מאחורי ההתפתחויות בפועל. ברגע שנגיד ה-FED הוציא מהשימוש את המילה "טרנזיטורית" הבנק המרכזי נמצא בהפרת כללי המדיניות שקבע לעצמו בשנה שעברה. לכן קווי המדיניות שהתווה בישיבתו הקודמת לא רלוונטיים.

הנתונים הכלכליים בארה"ב משקפים כלכלה "חמה מאוד":

לפי Atlanta FED GDPNow המשק האמריקאי יצמח ברבעון הרביעי ב-8.9%. 

לפי התחזית של ה-IMF, הכלכלה האמריקאית עומדת לצמוח בשנים 2022-2023 בשיעור העולה בכ-3% מעל פוטנציאל הצמיחה שלה. פער זה הנו הגבוה ביותר מאז תחילת  שנות ה-70 (תרשים 12). היסטורית, קיים קשר די הדוק בין פערי הצמיחה מול הצמיחה הפוטנציאלית לסביבת האינפלציה. 

על פי הנתון המתפרסם ע"י שלוחת ה-FED בקנזס שמתייחס לכלל נתוני שוק העבודה, הוא חזר למצבו לפני המגפה (תרשים 13). למרות זאת, מספר משרות פנויות שהתפרסם בשבוע שעבר שוב הכה את התחזיות ועלה לשיא (תרשים 14). לפי הנתון מסקר העסקים הקטנים "Jobs Opening Hard to Fill" המתואם הדוק עם שיעור האבטלה בחמישים השנים האחרונות, שיעור האבטלה בארה"ב צפוי לרדת לרמות חסרות תקדים של 1%-2% (תרשים 15).

מצב זה עלול להפעיל את אותה "ספירלת שכר-אינפלציה", ממנה מפחדים בנקים מרכזיים. שיעור ההתפטרויות מעבודה כבר מצביע על עלייה צפויה הרבה יותר חדה בשכר בשנה הקרובה (תרשים 16). 

למרות הצמיחה ועלייה מהירה בשכר, השכר הריאלי של האמריקאים התכווץ בשנה האחרונה ב-1.9%. ניסיון העבר מלמד שכאשר קצב האינפלציה בארה"ב עלה מעל קצב עליית שכר המשק מגיע פעמים רבות למיתון (תרשים 17). 

שורה תחתונה: להערכתנו, ה-FED נמצא בסיכון גבוה להיות "מאחורי העקום". לכן צפוי להודיע על סיום הרכישות תוך 3-4 חודשים ולעדכן תחזית לעליית ריבית ל-3-4 העלאות ב-2022 ועוד 4-5 ב-2023. 

עד היום שוק האג"ח האמריקאי הגיב לעלייה באינפלציה ולמסרים "נציים" יותר של ה-FED לרוב ע"י ירידת התשואות הארוכות. יש לכך כנראה מספר סיבות:

המשקיעים מעריכים שהאינפלציה זמנית ותיעלם בקלות לאחר עליית ריבית מתונה. לפי ציפיות האינפלציה השנתיות הגלומות בשוק האג"ח, קצב האינפלציה ירד מכ-7% השנה ל-3.7%  ב-2022, 2.8% ב-2023 ו-2.5% ב-2024 , כאשר ריבית ה-FED תתייצב ברמות של כ-1.7%-1.8% (תרשים 18). 

האמת ששינוי בתשואות האג"ח הארוכות עד עתה לא היה חריג ביחס למחזורי עליית ריבית שהיו מאז תחילת שנות ה-80. תרשים 19 שמציג את השינוי המצטבר בתשואת האג"ח הממשלתית ל-10 שנים החל מחצי שנה לפני מועד עליית ריבית ראשונה ועד 6 חודשים אחריה. התרשים מראה שבהנחה שה-FED יעלה ריבית בפעם הראשונה בעוד 3-4 חודשים, השינוי שהיה בשלושת החודשים האחרונים בתשואת אג"ח ל-10 שנים לא היה חריג לעומת התקדימים ההיסטוריים. 

נציין שבשתי האפיזודות האחרונות של תחילת עליית ריבית ה-FED ב-2004 וב-2015, התשואה ל-10 שנים אף ירדה אחרי עליית ריבית ראשונה.

יחד עם זאת, צריכים לקחת בחשבון שבאף אפיזודה בעבר לא היה פער שלילי כל כך גדול בין ריבית ה-FED בתחילת המהלך לבין קצב האינפלציה, מה שהופך את המקרה הנוכחי לייחודי.  

כנראה שהתנהגות שוק האג"ח האמריקאי מושפעת מהשינוי המשמעותי בהרכב השחקנים בו תוך גידול במשקל המשקיעים בעלי טווח השקעה קצר יותר:

משקל החזקות המשקיעים המוסדיים באג"ח ממשלתיות (בנטרול החזקת ה-FED) ירד מכ-40% עד 2008 לכ-25% היום (תרשים 20).

גם משקל המשקיעים הזרים ירד. אולם, בתוך הרכב המשקיעים הזרים עצמם חל שינוי. הבנקים המרכזיים הפכו מקונים למוכרים מאז 2013. לעומת זאת, המשקיעים האחרים הזרים המשיכו לקנות (תרשים 21), כאשר הרוכשים הגדולים ביותר בחמש השנים האחרונות היו מבריטניה, הבית לקרנות גידור רבות. 

הרכב המשתתפים בהנפקות האג"ח הארוכות ל-10 ו-30 שנה השתנה לחלוטין בעשור האחרון, כאשר הקבוצה שמוגדרת Investment Funds שכוללת קרנות גידור עלתה ממשקל של 10%-20% מסך ההנפקות בשנים 2009-10 לכ- 50%-70% בשנים האחרונות  (תרשים 22-23). 

למרות הגורמים שיכולים להסביר מדוע התשואות הארוכות לא עולות, להערכתנו, בנסיבות הקיימות הסיכון בהן גבוה מאוד. 

בינתיים, שוק האג"ח בישראל נהנה גם מהירידה בתשואות בארה"ב, גם מאינפלציה עדיין נמוכה יחסית וגם מהירידה בהנפקות משרד האוצר. אולם, אם וכאשר האינפלציה תעלה גם בישראל, הלחץ לעליית תשואות יתגבר. 

להבדיל מארה"ב, בישראל יש קשר ברור בין האינפלציה לביצועים של האג"ח הארוכות. כשאינפלציה עולה, האג"ח במיוחד השקליות יורדות (תרשים 24).

שוק האג"ח הממשלתי המקומי שונה  מאוד מהאמריקאי. הוא נשלט לחלוטין ע"י המשקיעים המוסדיים שמחזיקים יותר ממחציתו, בנטרול החזקת בנק ישראל (תרשים 25). המשקיעים המוסדיים צפויים להיות רגישים לעליית אינפלציה וריבית ברמת תשואות כל כך נמוכה.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ קצר באפיק האג"ח.

נציין מספר התפתחויות שחלו בסין לאחרונה אשר הובילו להתגברות זרימת כספי הזרים אל תוך שוק המניות הסיני (תרשים 26) ולביצועים חזקים של בורסת שנחאי בחודש האחרון (תרשים 27):

במקביל להכרזת על פשיטת רגל של Evergrande, הרשויות בסין הורידו יחס רזרבה לבנקים והביעו נכונות להמשיך בהקלה בתנאים הפיננסיים. 

הרגולטור רמז על ההקלות שינתנו בתחום הנדל"ן.

היואן הסיני הגיע לרמת שיא מאז 2018, מה שגרם להתערבות הבנק המרכזי.

נראה שהרשויות בסין החליטו להגביר תמיכה בפעילות הכלכלה הסינית, מה שעשוי לגרום להמשך שיפור בשוק המניות המקומי. אנו עדיין חושבים שהסיכון בהשקעה במניות הסיניות גבוה, אך ניתן להגדיל חשיפה למדינות אסיה אחרות שלא חשופות לסיכון הרגולטורי בסין, אך צפויות ליהנות אילו הצמיחה בסין תשתפר.