מהי העלות בהחזקת יתרות המט"ח והאם הם גרמו לאינפלציה?

במרץ 2008 החל בנק ישראל את התערבותו בשוק מט"ח כשהמטרה המוצהרת הייתה להגדיל את יתרות המט"ח מרמה של כ-28 מיליארד דולר לרמה שבין 35 ל-40 מיליארד דולר. בהמשך הגביר בנק ישראל את רכישותיו (יולי 2008) ולאחר מכן הועלה יעד היתרות ל-44 מיליארד דולר (נובמבר 2008).

מעבר על הודעות בנק ישראל באשר להתערבות מגלה כי ככל שהזמן עבר ההודעות נוסחו באופן יותר לקוני והמידע שכללו הלך והתערפל. כך לדוגמא, באוגוסט 2009 פרסם בנק ישראל הודעה בת שני משפטים בלבד, כאשר המשפט המרכזי בה היה "מעתה בנק ישראל יפעל בשוק המט"ח במקרה של תנודות חריגות בשער החליפין אשר אינן תואמות את התנאים הכלכליים הבסיסיים או כאשר שוק המט"ח אינו מתפקד כיאות."

חוסר השקיפות הקל על בנק ישראל בניהול מדיניות ההתערבות, והדולר נע ברוב התקופה שבין אוגוסט 2009 ועד לאחרונה בתחום צר יחסית, בין 3.7 ל-3.8 ₪, כאשר לאחרונה הוא עלה מעט מעבר ל-3.8 ₪.

מנגד, תוצאה זו הושגה בעזרת רכישת מט"ח בהיקפים עצומים כך שיתרות המט"ח של ישראל הגיעו בסוף אפריל ל-64.5 מיליארד דולר- הרבה מעבר ליעד היתרות שקבע לעצמו בנק ישראל מלכתחילה. יש לציין כי הבנק רוכש דולרים אך מחליף חלק מהם במטבעות אחרים לפי הרכב שאינו מפורסם לציבור.

היתרון בהחזקת יתרות מט"ח גבוהות ברור, שכן הדבר מגביר את היציבות הפיננסית של המשק ומתבטא, בין היתר, בהקטנת פרמיית הסיכון של המדינה ולכן השאלה המעניינת היא מהי העלות בהחזקת יתרות אלו?

בדו"ח האחרון שפרסם בנק ישראל מוצגות חלק מהעלויות שנובעות מרכישות המט"ח (ואגרות החוב הממשלתיות) לצד הצגת התועלת. ההתערבות בשוק המט"ח בשנתיים האחרונות הביאה להגדלת הנזילות (כמות הכסף במשק) היות ובנק ישראל 'מדפיס' שקלים כדי לרכוש מט"ח.

כדי שלא ייווצרו לחצים אינפלציוניים ספג בנק ישראל את עודפי הנזילות על ידי הגברת הנפקות המק"מ והפיקדונות המוניטאריים. כך לדוגמא, בשנת 2009 ההזרמה של שקלים למשק כתוצאה מרכישות מט"ח ואגרות חוב הגיעו ל-95 מיליארד ₪ כאשר 14 מיליארד ₪ קוזזו על ידי ספיגה של הממשלה במסגרת ניהול המדיניות הפיסקלית. למרות ההזרמה נטו של 81 מיליארד ₪ עלה בסיס הכסף במשק בשנה זו רק ב-5 מיליארד ₪, כאשר את היתרה (76 מיליארד ₪) ספג בנק ישראל בעיקר על ידי פיקדונות מוניטאריים (כ-63 מיליארד ₪) ומיעוטם על ידי הנפקות מק"מ (כ-13 מיליארד ₪).

מחד, לכך יש עלות, שכן הבנק משלם על שימוש בכלים אלו ריבית, ומאידך, הבנק משקיע את יתרות המט"ח בנכסים מניבי ריבית בחו"ל. מכאן, העלות נטו בגין שימוש בכלים המוניטאריים לעיקור הנזילות, היא הפער בין הריבית המשולמת עליהם בניכוי הריבית המתקבלת על יתרות המט"ח. מה שמתברר שבשנים האחרונות פער זה היה שלילי, כלומר לבנק ישראל נוצר רווח (מועט). אחת הסיבות לכך היא שחלק מהיתרות מושקע לטווחים ארוכים בהן הריביות יחסית גבוהות בהשוואה לריבית לטווח קצר - הנמוכה מאוד בשנתיים האחרונות – שמשלם הבנק על המק"מ והפיקדונות המוניטאריים.

מכיוון שיתרות המט"ח צפויות להישאר איתנו שנים לא מעטות, הרי כאשר הריבית לטווח קצר תהיה גבוהה יותר, העלות בגין השימוש בכלים המוניטאריים תהיה גבוהה מהריבית שתתקבל מהשקעת היתרות בחו"ל ואז תבוא לידי ביטוי ביתר שאת עלות החזקת היתרות.

דבר נוסף שמציג הבנק בהקשר זה הוא מושג הסניורז', שהוא הרווח הכלכלי שיש לבנק מעצם יכולתו להדפיס כסף ומתבטא בשווי השטר על פי ערכו הנקוב בניכוי עלות הנפקתו שבדרך כלל אפסית. בבסיסו קובע בנק ישראל את הריבית לטווח הקצר ואת בסיס הכסף, שהוא היקף השטרות והמטבעות שאותם מנפיק הבנק.

כאמור לעיל, ההתערבות של הבנק בשוק מט"ח מביאה לעלייה בבסיס הכסף שכן הבנק קונה דולרים בעבור הזרמת שקלים - מה שאנו מכנים הדפסת כסף. בספרות הכלכלית ידוע שכאשר קיימת צמיחה במשק הציבור מגדיל את הביקוש שלו לכסף (מניע העסקאות), לכן עלייה בתוצר המלווה בעלייה מתאימה בבסיס הכסף אינה מחייבת התגברות בלחצים האינפלציוניים. המשמעות היא שבמשק צומח, כדי לעמוד ביעד האינפלציה חלק מהנזילות שהוזרמה למשק בעבור רכישת המט"ח אינה צריכה להיספג בחזרה על ידי הבנק המרכזי.

יתירה מכך ככל שהצמיחה תהיה גבוהה יותר ספיגת הנזילות יכולה להיות פחותה יותר. מכאן, מציין הבנק, כי לאורך השנים בהנחה של צמיחה סבירה עלות ההפעלה של הכלים המוניטאריים - הנפקת מק"מ ופיקדונות מוניטאריים - צפויה לפחות עם הזמן.

העלייה החדה ביתרות מט"ח בשנתיים האחרונות והשקעת יתרות אלו במכשירי חוב זרים השפיעה לחיוב על החוב החיצוני נטו של ישראל. חוב זה כולל אג"ח, הלוואות, פיקדונות ואשראים במונחי נטו - לדוגמא אג"ח נטו משמעו אג"ח ישראליות שמוחזקות בידי זרים פחות אג"ח זרות שמוחזקות בידי ישראלים. בתרשים המצורף ניתן לראות את החוב החיצוני נטו של ישראל בשנים האחרונות במקביל לשינויים ביתרות המט"ח.

ראשית, ניתן לראות כי החוב החיצוני של ישראל בשנים האחרונות הוא שלילי! המשמעות היא שבשנים אלו ה"עולם" חייב לנו יותר משאנו חייבים לו, כאשר בשנת 2009 הגענו לשיא (במובן החיובי) של חוב חיצוני נטו שלילי בהיקף של 55 מיליארד דולר. שנית, ניתן לראות שמשנת 2007 החוב של העולם כלפינו עלה משמעותית זאת, כאמור, בעיקר כתוצאה מרכישות המט"ח שלוו בהנפקת מק"מ ופיקדונות. לכך כמובן השפעה חיובית על יכולת החזר החוב שלנו, אך לאיזון התמונה אציין שבמקביל עלה בשנים האחרונות היקף הרכישות של מניות ישראליות על ידי זרים הרבה מעבר לרכישת מניות זרות על ידי ישראלים (מניות כמובן אינן נחשבות כחוב).

במבחן התוצאה רכישות המט"ח על ידי בנק ישראל הביאו לרגיעה בשוק מט"ח, והגבירו את היציבות הפיננסית של ישראל. כמו כן לא נראה שניתן לשייך את העלייה באינפלציה בשנתיים האחרונות לרכישות המט"ח, ומקורה נעוץ בסיבות אחרות בעיקר עקב עלייה ניכרת במחירי המזון והדיור. כאמור לעיל, בשנים האחרונות לא הייתה עלות להחזקת היתרות, שכן הריבית לטווח קצר במשק הייתה (ועדיין) נמוכה, לכן המשך עלייה בריבית המקומית תביא לעלייה בעלות זו. מנגד, התאוששות הכלכלה בארה"ב והתחזקות הדולר, ללא שינוי מהותי בפער הריביות, עשויה להביא בעתיד למכירת דולרים על ידי בנק ישראל, לירידה בהיקף השימוש במכשירים המוניטאריים ולירידה בעלות החזקת היתרות.

ד"ר יוסי מעלם, כלכלן מאקרו ראשי, בית השקעות אנליסט 

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.