לאן תלך הריבית?

השבוע פרסם משרד האוצר את תחזיותיו לשלוש השנים שבין 2010 – 2012. תחזיות כלכליות הן בדרך כלל מוצר שמשנה את צורתו באופן תכוף, אולם תחזיות האוצר הן בעלות חשיבות גדולה יותר מתחזיות כלכליות אחרות בשל העובדה שעל בסיסן נבנה תקציב המדינה. האוצר צופה צמיחה של 3.6% השנה, 3.8% בשנה הבאה ו 4% ב 2012. 

התחזיות הללו מתבססות על הנחות סבירות למדי של צמיחה מתונה בכלכלה הגלובלית בתקופה האמורה. התחזית מניחה ירידה בשיעור הצמיחה במשק האמריקאי בשנה הבאה, לצד המשך התאוששות הסחר העולמי שתהיה מונעת מצמיחה חזקה יותר במשקים המתפתחים. מאחר וניתן לקרוא את התחזית באתר של האוצר, החלטנו להתמקד בשני גורמים עיקריים שעשויים להיות בעלי השפעה מהותית במדיניות ההשקעה שלנו בשוק בזמן הקרוב.

הגורם הראשון הוא הסקטור העסקי. האוצר צופה שצמיחת המשק תובל על ידי הסקטור העסקי שאמור לצמוח בשיעורים שבין 4.5% ל 4.7% בשנים הקרובות. האוצר רואה את הסקטור העסקי נוטל בחזרה מידי הממשלה את הובלת המשק (לאחר שזו נאלצה להגדיל את חלקה בעת המשבר), לאחר שעלייה בצמיחה הפרטית לצד הגדלת היקף הסחר חוץ של המשק אמורים להיטיב עם מצבו של הסקטור העסקי.

אחת המשמעויות של סקטור עסקי שמתחזק היא שרמת הסיכון שלו קטנה. ירידה ברמת הסיכון של המגזר אמורה להשתקף במרווחי התשואה שבין אגרות החוב הקונצרניות לבין אגרות החוב הממשלתיות. מדדי התל בונד מציעים היום תשואות שגבוהות בשיעורים שבין 200% ל 350% מעל לאגרות החוב הממשלתיות.

מעבר לעובדה שפרמיה כה ניכרת מעבר לאגרות הממשלתיות מהווה גם סוג של "כרית בטחון" במידה ותשואות האגרות הממשלתיות תעלינה, אנו סבורים שעליית המרווח בעת האחרונה אינה מתיישבת עם איתנותו הפיננסית הגבוהה של המגזר העסקי.

עליית המרווחים בעת האחרונה נבעה בעיקר בשל גורמים אקסוגניים (אירופה) ויציאת כספים מהקרנות שמתמחות באפיקים הקונצרניים. כל הנכתב לעיל מחזק את דעתנו שאגרות החוב הקונצרניות (במחירן הנוכחי) מהוות אפיק השקעה אטרקטיבי. בהמשך למה שכתבנו בשבועות האחרונים, הגדלנו מאוד את אחזקותינו באפיק הקונצרני בכל הקרנות הסולידיות שלנו. 

תחזית האינפלציה של האוצר היא הגורם השני שחשוב לתת עליו את הדעת. האוצר מניח אינפלציה שנתית של 2% בשלוש השנים הקרובות, בדיוק במרכז היעד הרשמי. כידוע, כל מה שנמצא במרכז ולא בקצה לא גורם לצרות. אלא שנראה שהאוצר נוקב בתחזית אינפלציה שנמצאת באמצע היעד הרשמי כנראה בעיקר בשל היכולת המוגבלת לחזות אינפלציה לטווח ארוך באופן מדויק (בעיה מוכרת) ולא בגלל שכך מראים לו המודלים האקונומטריים שלו (כך אנחנו מקווים).  אלא שמבט בגרף שלקוח מתחזית האוצר מספר את סיפור האינפלציה בצורה די ברורה (ניתן לנסח זאת גם כך: מה לא בסדר בגרף ?). 
 
הדבר הבולט בגרף הוא הריבית הריאלית השלילית ששוררת במשק מאז מאי שעבר לעומת ריבית ריאלית חיובית ששוררת במשך בדר"כ. השאלה שצריכה להישאל היא זו: מה יעלה קודם, הריבית או הריבית הריאלית? או שמא דווקא תהיה זו דווקא האינפלציה שתעלה לפני שני הפרמטרים הקודמים? כי מי שחושב שאלכימיה כלכלית יכולה להתקיים לאורך זמן טועה. דומה שמעולם לא שרר מצב שבו הריבית הריאלית היתה שלילית למשך זמן כה רב.  אפילו העובדה שבחודשים האחרונים אף אחד (כמעט) לא התרגש יתר על המידה בגלל עלייה זמנית באינפלציה (למרות שב 2009 החריגה עמדה על 0.9%, אבל מי אמר שצריך לעמוד ביעד) אינה אומרת שצריך להמשיך ולהתעלם ממנה.

אסור להתעלם מהסיכון האינפלציוני בעיקר אם שבים וקוראים את תחזיתו של האוצר. האוצר צופה המשך עלייה בצריכה הפרטית (אם כי במידה פחותה מזו שהייתה ב 2010, בעיקר בשל העובדה שהצריכה הפרטית השנה היוותה סוג של "השלמת חוסרים" לאחר השפל של 2009), ירידה בשיעור האבטלה ועלייה חדה ביצוא. מישהו באמת מאמין שבהנחה והתחזיות הללו תתממשנה, הריבית יכולה להמשיך ולהיות שלילית?

זאת גם בהנחה שהאינפלציה לא תתפרץ באופן חד כלפי מעלה. אפילו והאוצר צודק בהנחת האינפלציה שלו וזו אכן תעמוד בשנים הקרובות על 2%, הרי מבט על הגרף מראה שהריבית הריאלית נמצאת כל הזמן בטווח שבין 1% ל 3%.

מי שחושב שהריבית תמשיך להיות שלילית צריך להתעלם לחלוטין משאר תחזיותיו האופטימיות של האוצר, מאחר וצמיחה של כ 4% אינה מתיישבת עם ריבית ריאלית שלילית.

אנחנו סבורים שתחזיות האוצר מבוססות והגיוניות ובעלות סיכוי לא רע להתממש. בשל כך, במוקדם או במאוחר (רצוי מוקדם), בנק ישראל יצטרך להכיר בזה שהמערכה הכלכלית שהחלה ב2008 הסתיימה ויש להתאים את המדיניות המוניטרית למצב החדש. גם הרעשים שמגיעים כעת מצידה של אירופה הפחיתו כ 0.2% מתחזית הצמיחה של האוצר, לא משהו שגרם למישהו לשנות את מדיניות ההשקעות שלו באופן מהותי.

אנו מעריכים שעליית הריבית תתבטא בעיקר בעליית תשואות בטווח הקצר. בנוסף, במידה והציפיות לצמיחת המשק לא תשתנינה, גם השיפוע לא ישתנה באופן מהותי (בעיקר לאחר מהלך ההשתטחות של החודשים האחרונים). הווה אומר, עלייה של העקום כולו, אם כי יתכן שתשואות הטווח הקצר תעלינה יותר מהטווח הארוך. לפיכך, המח"מ של התיק השקלי שלנו עומד כעת על הטווח שבין שנתיים לשלוש לצד אחזקה באגרות חוב בריבית משתנה.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל אפסילון ניהול קרנות נאמנות 
 
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.