האג"ח הקונצרני בריבית משתנה -מעניין

בימים האחרונים יש תחושה ששוק האג"ח הישראלי משמים בערך כמו המונדיאל, שבינתיים מתגלה כמשעמם יחסית. יותר מדי משחקים שמסתיימים בתוצאות אנמיות ושלעתים משדכים נבחרות פחות מוצלחות. כך גם התשואות בשוק נראות אנמיות, בעיקר הממשלתיות – השקליות וגם הצמודות.

אבל התחושה הזו מוטעית. אנו באמצע חודש יוני וככל שנעלה לשלבים גבוהים יותר במונדיאל מזג האוויר יהיה לוהט (לפחות אצלנו) וגם המשחקים, אבל בשוק האג"ח לוהט כבר כעת. על אף התשואות הנמוכות, שוק האג"ח של השבועות האחרונים תזזיתי מאוד.

מי שהשקיע באפיק הצמוד הממשלתי במח"מ הבינוני והארוך בחודש האחרון הופתע לגלות כי על אף התשואות האבסולוטיות האפסיות, הוא הרוויח לא רע בזמן קצר מאוד. זאת הודות לירידת התשואות באג"ח הממשלתי הצמוד על רקע הנהירה של משקיעים רבים לאג"ח צמוד בשל הערכה כי ריבוי פדיונות על גיוסים באג"ח ממשלתי צמוד בתקופה הקרובה יהפכו אותו לסחורה חמה. אגב, זו הערכה שאיננו שותפים לה, במיוחד לאור התשואות הנמוכות וציפיות אינפלציה גבוהות מדי של כ-3% המשתקפות מהשוק בטווח הבינוני בעיקר.

ומה קורה באפיק השקלי?

גם בגזרה הזו לא ממש שקט. התשואות באג"חים במח"מ הבינוני ירדו (והמחירים עלו) בקצב מהיר יחסית. כך לדוגמה התשואות על אג"ח ממשלתי לשלוש שנים (313, לפדיון ב-2013) ירדו בתוך כחודש מ-3.5% ל-2.85% והניבו רווח לא רע למי שהחזיק אותן בתקופה הזו.

השינויים המהירים בשוק האג"ח  ממשלתי נבעו משתי סיבות מרכזיות: האחת, הקטנת סיכונים על רקע שווקים כ"כ תנודתיים, והשנייה, הפנמת ההנחה שהריביות בעולם המפותח לא יעלו בעת הקרובה וגם כשיתחילו לעלות, הקצב יהיה איטי. ההערכה שלנו היא כי ריבית בנק ישראל תעלה בקצב של 0.25% פעם בחודשיים וחצי (כלומר כחמש העלאות ריבית בשנה), לעומת הערכה קודמת שלנו מהחודשים האחרונים לפיה קצב העלייה יהיה מהיר קצת יותר (6 העלאות ריבית בשנה).

על אף שאנו לא צופים מימוש משמעותי בשוק האג"ח הממשלתי כיום, אנו לא רואים כעת טעם בהגדלת החשיפה אליו, בעיקר לאור התשואות הנמוכות. גם בחלק הקונצרני בתיק האג"ח נראה כי התשואות נמוכות יחסית, לאחר העליות הנאות שרשם מגזר זה בתקופה האחרונה. אך לא נכון יהיה לפסול את האפיק הקונצרני,  כיוון שאפיק זה מצליח לשדרג את התשואה הפנימית השוטפת לתיקי האג"ח.באפיק הקונצרני אנו "נודדים" לתלבונד 40 על חשבון התלבונד 20, כשמאמצי החיפוש השוטפים שלנו מצאו, בין השאר, עיוות שנוצר באפיק הקונצרני השקלי בריבית משתנה.

האג"ח הקונצרני השקלי בריבית משתנה הוא לכאורה אחד התחומים הפחות אטרקטיבים. על רקע ההערכות להעלאות מאוד איטיות בריבית. משקיעים רבים חוששים מחשיפה לאג"חים אלה, גם לאור מיעוט הסדרות לצד נזילות בעייתית, חרף העובדה שבשנה החולפת היו דווקא הנפקות רבות של אגחים כאלה.
 
הניסיון שלנו מלמד כי דווקא בתקופה כזו, שבה חוששים רבים להיכנס לאגחים מסוימים, מופיעות הזדמנויות. יש כמה סיבות שהופכות את הקונצרני בריבית משתנה למעניין אחרי המימושים של התקופה האחרונה. הסיבה העיקרית היא שיש אג"חים בריבית משתנה הנסחרים ברמות תשואה גבוהה אבסולוטית, כך שגם אם הריבית לא תעלה לחלוטין, עדיין התשואות מספקות.

סיבה נוספת היא העובדה שהשוק מתמחר קצב איטי מידי לטעמנו של עליית ריבית בטווח הקצר ולכן אג"ח בריבית משתנה עשוי לספק הגנה מסוימת. עוד סיבה להשקעה באג"חים אלה היא העובדה שבכמה מקרים לפחות אג"ח בריבית משתנה נסחר בתשואה גבוהה יותר מזו של אג"חים של אותן חברות (עם מח"מ דומה) בריבית קבועה. אנומליות כאלה לא אמורות להתרחש, אלא לתקופות קצרות.

כך למשל האג"ח של סקיילקס (דירוג A-). האג"ח בריבית משתנה של החברה (סדרה ב', הנושאת ריבית של מק"מ לשנה בתוספת 3%), עם מחמ של 2.15 נסחר בתשואה של 4.92%, לעומת האג"ח בריבית שקלית קבועה (סדרה א') במחמ דומה של 2.34 שנים הנסחר בתשואה של 5.16%. במקרה כזה, חשיפה לאג"ח בריבית משתנה נראית כעדיפה בהכרח על האג"ח השקלי.

זו לא הדוגמה היחידה. דוגמה אחרת היא האג"ח של אלבר (דירוג A3). הסדרה בריבית משתנה (ז', שבה הריבית נקבעת על פי תשואות מק"מ לשנה בתוספת 5%) עם מח"מ של 2.16 נסחרת בתשואה של 4.76%, בעוד שהאג"ח השקלי של החברה (סדרה ה') עם מחמ קרוב של 1.71 נסחר בתשואה של 5.43%. במקרה כזה, כדי להכריע אם יש עדיפות לאג"ח בריבית המשתנה, נשאל את עצמנו אם בתקופה של כשנתיים, אנו צופים שעליית הריבית תהיה גבוהה יותר מפער התשואה (כ-0.67%). מאחר שאנו מאמינים בסבירות גבוהה שכן, אנו רואים עדיפות משמעותית לאג"ח בריבית משתנה.

זה המקרה גם באג"חים נוספים, אם כי לעתים זה פחות מובהק כמו במקרה של סאני או מבני תעשייה (שם קשה להשוות בגלל המח"מ השונה לסדרות). אך על רקע התשואות הנמוכות יחסית בשוק האג"ח כיום, לא כדאי לפסול על הסף גם מקרים גבוליים שבהם נראה על פניו שיש עדיפות מסוימת אג"ח בריבית משתנה. כמובן שיש גם אג"חים מסוימים כמו אלה של קבוצת דלק, שבהם בולטת עדיפות לאג"ח השקלי, לאור הפער הגדול בין שתי הסדרות (ראו טבלה).

נתוני התשואות נכונים ליום שני בבוקר, שעת כתיבת שורות אלה

מהניתוח הזה עולה שדווקא בתקופה הנוכחית לא די ברכישת אג"ח על בסיס ניתוח החברה והאג"ח עצמו .חשוב להשוות בין האג"ח לאג"חים אחרים של החברה או של חברות אחרות בתחום. ודווקא בתקופה כזו, בדיוק כמו במונדיאל, החשיבות של היצירתיות רק מתגברת ככל שהחום עולה.

הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. לכותבים עשוי להיות עניין אישי במסמך זה, שכן הם עשוי להחזיק ו/או לבצע עסקות בניירות הערך הנזכרים במסמך זה בעבור הקרנות ו/או בעבור עצמם. אין לראות במאמר זה משום שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי

 
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.