equity-Image by Wokandapix from Pixabay
משה מימון, עורך FUNDER
01/02/2022
הגופים המוסדיים מנהלים מחצית מכספי הציבור
הנימוקים לצורך בהסדרה מגיעים מהיקף ההון המנוהל בגופים המוסדיים, מהיקף של כ-370 מיליארד שקלים, שמהווים 31% מתיק הנכסים הפיננסיים של הציבור, לסך של כ-2.3 טריליון שקלים המהווים 50% מתיק הנכסים הפיננסיים של הציבור. לאור זאת חל גידול גם בדומיננטיות של הגופים המוסדיים בשוק ההון הישראלי.
ותיקי שוק ההון זוכרים את סיפור פריזמה הידוע. מנהל השקעות בקרן השתלמות של פריזמה, ביצע השקעות ספקולטיביות, שהביאו לתנודות חריפות בקרנות ההשתלמות של עובדי חיל האויר. תוך שבועות ספורים, נהר של כסף יצא החוצה מתוך הגוף הזה, ולבסוף זה אף מה שהביא לחיסולו. רשות שוק ההון (אז אגף שוק ההון) כלל לא נדרש לרישיון של פריזמה, שכן השוק ביצע לבד את המהלך בעצמו. הסיבה שאני מספר את זאת, היא כדי להזכיר שלפעילים בשוק, יש רציונאליות משלהם. והם פועלים על מנת למקסם את רווחתם, גם אם לא מתערבים בזה הרגולטורים השונים.
כפי שמופיע בעמדת הממונה, לאורך השנים ועדות השקעה שינו את אופיין, וחלו עליהן מגבלות שונות. כך למשל הוטל על ועדת השקעות לקבוע את שיעור האשראי בתיק ההשקעות, תוך התחשבות במגבלת ובסוגי הלווים. הושתו הוראות שונות לגבי מעורבות של גופים מוסדיים בשוק ההון.
בכל מקרה, הממונה מציין כי עם השנים חלו לא מעט שינויים, מגבלות ודגשים לעבודת וועדות השקעה. הגבלות אלה נכונות וראויות, והגיעו לאחר כשלים שהתגלו, או חשש לכשלים לכאורה שהצריך הקמת ועדה לבחינת היבטים שונים בהשקעות של גופים מוסדיים.
הצורך – העולם משתנה
לעניין תפקיד ועדת ההשקעות, מציין הממונה על שוק ההון אמירה שברובה היא נכונה – תפקיד ועדת ההשקעות עמום. כשגבולות הגזרה שלה ביחס לדירקטוריון לא ברורים. יותר מכך, לא לגמרי ברור היכן מתחיל ומסתיים תפקיד ועדת ההשקעות, על מול הפיקוח על מערך ההשקעות. בפועל, תפקיד הוועדה מתבטא בקביעת שיעורי חשיפה מדויקים באפיקים השונים, בתוך גבולות הגזרה שהדירקטוריון התווה.
וועדות השקעה נדרשת לקבוע מראש סוגי עסקאות הדרושות את אישור ועדת ההשקעות טרם ביצוען. לטענת רשות שוק ההון, הועדה מהווה חלק אינהרנטי מהליך קבלת החלטת ההשקעות עצמה, מה שמקשה על ועדת ההשקעות לקיים פיקוח אפקטיבי על פעולת מערך ההשקעות.
הבעיה היא שרשות שוק ההון עדיין לא מציעה לקחת את סמכות ניהול ההשקעות מהדירקטוריון, ועדיין מציעה כי ועדת השקעות תפקח על אופן יישום מדיניות ההשקעות שקבע הדירקטוריון. אבל בשונה מהמצב הקיים, ועדת ההשקעות תוכל להתנגד לסעיפים במדיניות ההשקעות שקבע הדירקטוריון. סמכות נוספת היא אישור החלטות הנוגעות לעסקאות בהן קיים חשש לניגוד עניינים, או לעסקאות עם צדדים קשורים. ודבר נוסף, הוא שוועדת ההשקעות תבצע כל תפקיד שיוטל עליה על ידי שוק ההון. מעין סעיף סל שנועד להכניס אפשרויות נוספות בעתיד לתפקיד ועדת ההשקעות.
עוד מוצע ששיקול הדעת של חברי הוועדה יהיה עצמאי, ואם לא תפעיל שיקול דעת עצמאי, ייראו בכך הפרת חובת אמונים.
הרכב הוועדה וכשירות חבריה
לפי המצב הקיים, חברי ועדת ההשקעות יהיו נציגים חיצוניים, וימונו על ידי דירקטוריון הגוף המוסדי. חברי ועדת השקעות בגוף מוסדי אחד, אסורים לכהן כחברי ועדת השקעות בגוף מוסדי אחר. הם אמורים להיות בעלי כשירות לכהן כדירקטורים חיצוניים, כמובן שחלה על חברי הוועדה חובות אמון וחובות זהירות.
הדרישה לרוב של נציגים חיצוניים נועדה להבטיח עצמאות ועדת ההשקעות, ולצמצם חשש שיבוצעו עסקאות שישרתו אינטרסים שונים של הגוף המוסדי והשולטים בו.
אולם, לפי המצב היום, חלק מחברי הועדה יכולים להיות בעלי זיקה מסוימת לבעל השליטה, לבעלי מניות מהותיים ולנושאי משרה בגופים המוסדיים.
מינוי ועדת מינויים ציבורית
אחד השינויים המשמעותיים שמוצעים הוא שוועדת ההשקעות לא תמונה על ידי דירקטוריון הגוף המוסדי, כפי שנעשה היום, אלא על ידי ועדה ציבורית בלתי תלויה למינוי חברי ועדת השקעות עמיתים. חברי הועדה יהיו ממונים על ידי שר האוצר, יו"ר יהיה שופט עליון או מחוזי בדימוס, שני אנשי משק וכלכלה או אנשי סגל אקדמי בכיר במוסדות להשכלה גבוהה, שני דירקטורים בלתי תלויים שמכהנים בדירקטוריון הגוף המוסדי שהוועדה דנה בעניינו.
מתכונת זו דומה למתכונת הוועדות הבוחרות דירקטורים בבנק או מבטח ללא שולט. בעוד שכשמדובר בבנק או בחברת ביטוח ללא בעל שליטה, אפשר להגיד שאולי יש היגיון בוועדה בוחרת כזו, שכן בכל זאת מדובר בכספי ציבור, ובעיקר כדי למנוע כוח רב מידי בהנהלת הגוף המוסדי, שאף היא הנהלה ממונה, שכן כאמור אין בעל שליטה בגוף הזה.
הרעיון ששר האוצר ימנה ועדה, וששופט עליון ידע טוב יותר מהדירקטוריון מה נכון ואת מי ראוי למנות, לדעתי מוגזמת. בכל פעם שמכניסים פוליטיקאים לשוק הפרטי, אני נזהר. והאמת, שאני סבור שהסיכון להכניס פוליטיזציה לתוך ועדות השקעה חמור הרבה יותר מהחשש מפני בעלי השליטה.
היעדר זיקה – צריך להיזהר מגישה מכלילה
הצעה נוספת היא שכל חברי הוועדה יהיו עצמאיים ובלתי תלויים באופן מוחלט. כלומר ללא זיקה למחזיקים מהותיים באמצעי שליטה בגוף המוסדי, כמובן שלרבות בעל השליטה, וללא זיקה לגוף המוסדי ולנושאי משרה המכהנים בו.
כאן כבר אפשר להתחיל לשאול שאלות, עד כמה נדרשת החומה הזו, מעבר לחובת האמון שחלה גם כך על חברי ועדת ההשקעות, ועל הנהלת הגוף המוסדי עצמו. הגישה שמובאת כאן היא גישה שמצביעה על כך שבהגדרה בעל השליטה או ההנהלה הם לא בסדר, אלא אם יוכח אחרת.
מדוע נדרשת היעדר זיקה כל כך חמורה? האם זה אומר שבהגדרה כל בעל שליטה חומד וחושב לשדוד את כספי העמיתים, וזקוק לעזרת ועדת ההשקעות כדי שתאפשר לו זאת? האם הניסיון עד כה כל כך גרוע עם ועדות השקעה שנדרש להגן על החוסכים מפני בעלי השליטה?
תנאי כשירות מקצועית
נדרש נסון של חמש שנים בתחומי ניהול השקעות, מימון, אנליזה, הערכת שווי, ניהול סיכונים, מקרו כלכלה, אשראי, ביקורת של גופים מוסדיים וכיו"ב. כאן, זה בהחלט ראוי. אין ספק שגופים המנהלים היקפים משמעותיים, צריכים אנשים בעלי ידע משמעותי בעולם הפיננסי וההשקעות.
האם הממונה הולך רחוק מדי?
חלק גדול מהשינויים כבר נעשו בוועדות קודמות. בעוד שלקבוע תנאי כשירות זה בהחלט ראוי, הרי שלאפשר לוועדת השקעות להתנגד למדיניות הדירקטוריון זה מעט בעייתי. אפשר היה ללכת רחוק יותר, ולקבוע שמי שיקבע את מדיניות ההשקעות של הגוף המוסדי היא אך ורק ועדת ההשקעות, אבל עד לשם לא הלך הממונה. הדירקטוריון עדיין אחראי. אם כך מה זה אומר שוועדת ההשקעות יכולה להתנגד למדיניות הדירקטוריון? עד כמה אמירה כזו תהיה אפקטיבית? לא ממש ברור.
נקודה נוספת היא עניין היעדר הזיקה. האם כל זיקה לבעל השליטה היא בעייתית? האם לא ראוי להסתפק רק בחובת אמון וחובת זהירות? לטעמי כאן הלך הממונה מעט רחוק מדי, בדרישה להפרדה. שלהזכיר, גם כיום קיימת הפרדה כמעט מלאה. הממונה יכול לטעון שרק סגר פרצה קיימת. בפועל, הוא הפך את הליך מינוי אנשי וועדת ההשקעות למורכב יותר, ועל הדרך מכניס פנימה פוליטיזציה. אישית אני לא רואה בעיה בהליך המינוי הקיים, תוך קביעת תנאי כשירות ודרישות לרוב בהיעדר זיקה. יתכן שכאן אולי הלך הממונה צעד אחד רחוק מדי.
הנימוקים לצורך בהסדרה מגיעים מהיקף ההון המנוהל בגופים המוסדיים, מהיקף של כ-370 מיליארד שקלים, שמהווים 31% מתיק הנכסים הפיננסיים של הציבור, לסך של כ-2.3 טריליון שקלים המהווים 50% מתיק הנכסים הפיננסיים של הציבור. לאור זאת חל גידול גם בדומיננטיות של הגופים המוסדיים בשוק ההון הישראלי.
ותיקי שוק ההון זוכרים את סיפור פריזמה הידוע. מנהל השקעות בקרן השתלמות של פריזמה, ביצע השקעות ספקולטיביות, שהביאו לתנודות חריפות בקרנות ההשתלמות של עובדי חיל האויר. תוך שבועות ספורים, נהר של כסף יצא החוצה מתוך הגוף הזה, ולבסוף זה אף מה שהביא לחיסולו. רשות שוק ההון (אז אגף שוק ההון) כלל לא נדרש לרישיון של פריזמה, שכן השוק ביצע לבד את המהלך בעצמו. הסיבה שאני מספר את זאת, היא כדי להזכיר שלפעילים בשוק, יש רציונאליות משלהם. והם פועלים על מנת למקסם את רווחתם, גם אם לא מתערבים בזה הרגולטורים השונים.
כפי שמופיע בעמדת הממונה, לאורך השנים ועדות השקעה שינו את אופיין, וחלו עליהן מגבלות שונות. כך למשל הוטל על ועדת השקעות לקבוע את שיעור האשראי בתיק ההשקעות, תוך התחשבות במגבלת ובסוגי הלווים. הושתו הוראות שונות לגבי מעורבות של גופים מוסדיים בשוק ההון.
בכל מקרה, הממונה מציין כי עם השנים חלו לא מעט שינויים, מגבלות ודגשים לעבודת וועדות השקעה. הגבלות אלה נכונות וראויות, והגיעו לאחר כשלים שהתגלו, או חשש לכשלים לכאורה שהצריך הקמת ועדה לבחינת היבטים שונים בהשקעות של גופים מוסדיים.
הצורך – העולם משתנה
לעניין תפקיד ועדת ההשקעות, מציין הממונה על שוק ההון אמירה שברובה היא נכונה – תפקיד ועדת ההשקעות עמום. כשגבולות הגזרה שלה ביחס לדירקטוריון לא ברורים. יותר מכך, לא לגמרי ברור היכן מתחיל ומסתיים תפקיד ועדת ההשקעות, על מול הפיקוח על מערך ההשקעות. בפועל, תפקיד הוועדה מתבטא בקביעת שיעורי חשיפה מדויקים באפיקים השונים, בתוך גבולות הגזרה שהדירקטוריון התווה.
וועדות השקעה נדרשת לקבוע מראש סוגי עסקאות הדרושות את אישור ועדת ההשקעות טרם ביצוען. לטענת רשות שוק ההון, הועדה מהווה חלק אינהרנטי מהליך קבלת החלטת ההשקעות עצמה, מה שמקשה על ועדת ההשקעות לקיים פיקוח אפקטיבי על פעולת מערך ההשקעות.
הבעיה היא שרשות שוק ההון עדיין לא מציעה לקחת את סמכות ניהול ההשקעות מהדירקטוריון, ועדיין מציעה כי ועדת השקעות תפקח על אופן יישום מדיניות ההשקעות שקבע הדירקטוריון. אבל בשונה מהמצב הקיים, ועדת ההשקעות תוכל להתנגד לסעיפים במדיניות ההשקעות שקבע הדירקטוריון. סמכות נוספת היא אישור החלטות הנוגעות לעסקאות בהן קיים חשש לניגוד עניינים, או לעסקאות עם צדדים קשורים. ודבר נוסף, הוא שוועדת ההשקעות תבצע כל תפקיד שיוטל עליה על ידי שוק ההון. מעין סעיף סל שנועד להכניס אפשרויות נוספות בעתיד לתפקיד ועדת ההשקעות.
עוד מוצע ששיקול הדעת של חברי הוועדה יהיה עצמאי, ואם לא תפעיל שיקול דעת עצמאי, ייראו בכך הפרת חובת אמונים.
הרכב הוועדה וכשירות חבריה
לפי המצב הקיים, חברי ועדת ההשקעות יהיו נציגים חיצוניים, וימונו על ידי דירקטוריון הגוף המוסדי. חברי ועדת השקעות בגוף מוסדי אחד, אסורים לכהן כחברי ועדת השקעות בגוף מוסדי אחר. הם אמורים להיות בעלי כשירות לכהן כדירקטורים חיצוניים, כמובן שחלה על חברי הוועדה חובות אמון וחובות זהירות.
הדרישה לרוב של נציגים חיצוניים נועדה להבטיח עצמאות ועדת ההשקעות, ולצמצם חשש שיבוצעו עסקאות שישרתו אינטרסים שונים של הגוף המוסדי והשולטים בו.
אולם, לפי המצב היום, חלק מחברי הועדה יכולים להיות בעלי זיקה מסוימת לבעל השליטה, לבעלי מניות מהותיים ולנושאי משרה בגופים המוסדיים.
מינוי ועדת מינויים ציבורית
אחד השינויים המשמעותיים שמוצעים הוא שוועדת ההשקעות לא תמונה על ידי דירקטוריון הגוף המוסדי, כפי שנעשה היום, אלא על ידי ועדה ציבורית בלתי תלויה למינוי חברי ועדת השקעות עמיתים. חברי הועדה יהיו ממונים על ידי שר האוצר, יו"ר יהיה שופט עליון או מחוזי בדימוס, שני אנשי משק וכלכלה או אנשי סגל אקדמי בכיר במוסדות להשכלה גבוהה, שני דירקטורים בלתי תלויים שמכהנים בדירקטוריון הגוף המוסדי שהוועדה דנה בעניינו.
מתכונת זו דומה למתכונת הוועדות הבוחרות דירקטורים בבנק או מבטח ללא שולט. בעוד שכשמדובר בבנק או בחברת ביטוח ללא בעל שליטה, אפשר להגיד שאולי יש היגיון בוועדה בוחרת כזו, שכן בכל זאת מדובר בכספי ציבור, ובעיקר כדי למנוע כוח רב מידי בהנהלת הגוף המוסדי, שאף היא הנהלה ממונה, שכן כאמור אין בעל שליטה בגוף הזה.
הרעיון ששר האוצר ימנה ועדה, וששופט עליון ידע טוב יותר מהדירקטוריון מה נכון ואת מי ראוי למנות, לדעתי מוגזמת. בכל פעם שמכניסים פוליטיקאים לשוק הפרטי, אני נזהר. והאמת, שאני סבור שהסיכון להכניס פוליטיזציה לתוך ועדות השקעה חמור הרבה יותר מהחשש מפני בעלי השליטה.
היעדר זיקה – צריך להיזהר מגישה מכלילה
הצעה נוספת היא שכל חברי הוועדה יהיו עצמאיים ובלתי תלויים באופן מוחלט. כלומר ללא זיקה למחזיקים מהותיים באמצעי שליטה בגוף המוסדי, כמובן שלרבות בעל השליטה, וללא זיקה לגוף המוסדי ולנושאי משרה המכהנים בו.
כאן כבר אפשר להתחיל לשאול שאלות, עד כמה נדרשת החומה הזו, מעבר לחובת האמון שחלה גם כך על חברי ועדת ההשקעות, ועל הנהלת הגוף המוסדי עצמו. הגישה שמובאת כאן היא גישה שמצביעה על כך שבהגדרה בעל השליטה או ההנהלה הם לא בסדר, אלא אם יוכח אחרת.
מדוע נדרשת היעדר זיקה כל כך חמורה? האם זה אומר שבהגדרה כל בעל שליטה חומד וחושב לשדוד את כספי העמיתים, וזקוק לעזרת ועדת ההשקעות כדי שתאפשר לו זאת? האם הניסיון עד כה כל כך גרוע עם ועדות השקעה שנדרש להגן על החוסכים מפני בעלי השליטה?
תנאי כשירות מקצועית
נדרש נסון של חמש שנים בתחומי ניהול השקעות, מימון, אנליזה, הערכת שווי, ניהול סיכונים, מקרו כלכלה, אשראי, ביקורת של גופים מוסדיים וכיו"ב. כאן, זה בהחלט ראוי. אין ספק שגופים המנהלים היקפים משמעותיים, צריכים אנשים בעלי ידע משמעותי בעולם הפיננסי וההשקעות.
האם הממונה הולך רחוק מדי?
חלק גדול מהשינויים כבר נעשו בוועדות קודמות. בעוד שלקבוע תנאי כשירות זה בהחלט ראוי, הרי שלאפשר לוועדת השקעות להתנגד למדיניות הדירקטוריון זה מעט בעייתי. אפשר היה ללכת רחוק יותר, ולקבוע שמי שיקבע את מדיניות ההשקעות של הגוף המוסדי היא אך ורק ועדת ההשקעות, אבל עד לשם לא הלך הממונה. הדירקטוריון עדיין אחראי. אם כך מה זה אומר שוועדת ההשקעות יכולה להתנגד למדיניות הדירקטוריון? עד כמה אמירה כזו תהיה אפקטיבית? לא ממש ברור.
נקודה נוספת היא עניין היעדר הזיקה. האם כל זיקה לבעל השליטה היא בעייתית? האם לא ראוי להסתפק רק בחובת אמון וחובת זהירות? לטעמי כאן הלך הממונה מעט רחוק מדי, בדרישה להפרדה. שלהזכיר, גם כיום קיימת הפרדה כמעט מלאה. הממונה יכול לטעון שרק סגר פרצה קיימת. בפועל, הוא הפך את הליך מינוי אנשי וועדת ההשקעות למורכב יותר, ועל הדרך מכניס פנימה פוליטיזציה. אישית אני לא רואה בעיה בהליך המינוי הקיים, תוך קביעת תנאי כשירות ודרישות לרוב בהיעדר זיקה. יתכן שכאן אולי הלך הממונה צעד אחד רחוק מדי.
