מהו הכוח שהוריד את הנפט מהאולימפוס? התופעה המוכרת נחקרה ונצפתה הן בטבע והן בשוק ההון

אתחיל את הטור בסיפור קצר ומשעשע שמתקשר לשורשי התופעה שאכתוב עליה היום: "רגרסיה לממוצע" (או "תסוגה לממוצע"). מדובר בתופעה טבעית המתגלה במגוון תחומים, בין אם בטבע ובין אם בעולמות מעשי ידי אדם. 

הסיפור הולך כך: 

כשמשעמם לי, אני "מחנך" את המטבעות שבכיסי ליפול על "עץ" ולא על "פאלי". זה קל. כל אחד יכול לעשות זאת (אם רק יודעים איזה צד הוא "עץ"...). איך? פשוט מאוד. לוקחים הרבה מטבעות. ומטילים אותם - אחד, אחד או את כולם יחדיו. את הטובים שנפלו  על "עץ", מחזירים לכיס. לכל השאר מסבירים, שהרבה יותר טוב יהיה אם יפלו כמו שצריך. מטילים שוב. את אלו שהבינו את המסר ונפלו על "עץ", מחזירים לכיס. על אלו שנפלו על "פאלי" מתחילים לאיים. למרות סרבנותם עד כה, חלקם מבינים באיומים. את מי שנשאר מענישים בשטיפה במים קרים. בניסוי הבא מתברר שגם המטבעות הסרבנים ביותר, אלו שנאלצנו להעניש, מבינים כעת מה לעשות. בקיצור, בשיטת המקל והגזר מביאים כל מטבע לדרך הישר.

פשוט נכון?

תיאוריית החזרה לממוצע התגלתה וקנתה לה אחיזה בסוף המאה ה-19. האיש האחראי לה הוא החוקר הבריטי,  סיר פרנסיס גולטון, קרוב משפחה של חוקר בריטי מוכר הרבה יותר, צ'ארלס דארווין. גולטון הוטרד בשאלה האם גאונות היא תכונה שעוברת בתורשה. כדי לבחון את העניין הוא ניסה לבחון תכונה אחרת שעוברת בתורשה, אבל כזו שניתנת למדידה פשוטה: הגובה של אדם. 

קודם למחקר הזה ביצע גולטון סדרה של תצפיות על זרעי גרעינים. הוא מצא שמקבוצות של גרעינים גדולים במיוחד יוצאים באופן מובהק גרעינים קטנים יותר מהגרעינים המקוריים, אבל כאלו שעדיין גדולים יחסית לממוצע של גרעינים בכלל. מגרעינים קטנים במיוחד יוצאים גרעינים גדולים יותר מהגרעינים המקוריים, אבל הם בכל זאת קטנים ממוצע הגרעינים. גולטון ביקש מחברים נוספים שלו לחזור על הניסוי וכולם חזרו עם תשובה דומה. לתופעה הזו קרא גולטון – רגרסיה (תסוגה) לממוצע. 

במחקר על גובה של אנשים בהתאם לגובהם של ההורים התקבלו תוצאות דומות. הילדים של הורים גבוהים במיוחד או נמוכים במיוחד היו קרובים יותר לממוצע הגובה הכללי באוכלוסיה לעומת הוריהם, אבל גובהם היה בפרופורציה מסוימת לגובה של הוריהם. 

אשליית המאמן החדש

עם השנים התברר שתופעת החזרה לממוצע היא מקיפה יותר, ומכילה לא מעט תופעות שקשורות להתנהגות של בני אדם. לדוגמא: תחרויות ספורט. 

נניח למשל שישנה קבוצה מסוימת שמנצחת לאורך זמן ב-75% ממשחקיה. בתקופה כלשהי הקבוצה נקלעה למשבר, ובמשך חודשיים לא ניצחה אף משחק. מה יקרה לאחר שיסתיימו החודשיים הללו? אפשר להניח בהסתברות גבוהה ששיעור הניצחונות שלה בהמשך הדרך, לפחות למשך תקופה מסוימת, יהיה גבוה מ-75%, מה שיחזיר אותה לממוצע ההצלחה הרב שנתי שלה. 

אלו דברים שניתן להבין גם באופן אינטואיטיבי. ייתכן שבתקופת המשבר לקבוצה היו חסרים כמה שחקנים עקב  פציעות או הרחקות. בתקופה הבאה הם יחזרו והקבוצה תהיה חזקה יותר. אי שהיא נפרדה משחקן מפתח כלשהו ועדיין לא מצאה לו תחליף הולם. ייתכן גם שהקבוצות שמולן התמודדה במהלך המשבר היו טובות יותר, כאלו ששוכנות בחלק העליון של הטבלה. שורת המתמודדות הבאות תהיה חלשה יותר ויהיה קל יותר לייצר סדרת נצחונות. כך או כך, בדרך כלל אחרי משבר מגיעה שורה של ניצחונות, שהרי אם לא כך ממוצע ההצלחה המקורי של הקבוצה היה נמוך יותר. 

שדה הספורט הוא מקור לא אכזב לניסויים ותצפיות והתופעה הזו בהחלט נחקרה בו. החוקרים גילו ששיעורי ההצלחה אצל קבוצות בעלות רצף הפסדים שהחליפו מאמן היו דומים לאלו שלא החליפו מאמן. ברוב המקרים מה שנראה תחילה כמו "הצלחה בזכות המאמן החדש", היה בסך הכל חזרה לממוצע שהתרחשה גם בקבוצות שלא החליפו מאמן כלל. 

מה שעולה למעלה חייב ליפול למטה

מה שעובד בטבע ובעולם הספורט עובד כמובן גם בכלכלה. אפשר לסכם את זה במילות השיר של אלן פרסונס: "What goes up, must come down". מה שעולה למעלה, חייב לרדת בסוף למטה. ומי כמו פעילי שוק ההון  להכיר את התופעה הזו.

אני הייתי מחדד זאת קצת יותר: "מה שעולה בחדות ובמהירות למעלה, חייב לחזור, גם כן די מהר, לפחות חלק מהדרך למטה". זה עובד כמובן גם בכיוון ההפוך: מה שירד במהירות למטה, לרוב יעלה לפחות חלק מהדרך למעלה. התקופה התנודתית של החודשיים האחרונים הראתה כי תופעת החזרה לממוצע, לפחות בטווח הקצר, חזקה מאוד.  

ניקח למשל את מחיר הנפט בתור דוגמא. הנפט נמצא במגמת עליה כבר קרוב לשנתיים מסיבות שונות שרובן מוכרות. אין טעם להתעכב עליהן. אבל מה שהתחולל בחודש האחרון היה קפיצה חדה שחורגת מתוואי העלייה הרגיל שקדם לו. בתוך חודשיים בלבד הנפט זינק מרמה של 75 דולר לחבית עד ל-130 דולר לחבית. הסיבה ידועה גם היא, המלחמה של רוסיה עם אוקראינה. 

אז למה זו קפיצה חריגה? כי סחורה כל כך נפוצה וסחירה כמו נפט לא אמורה להכפיל כמעט את ערכה בתוך חודש. המחיר שאליו נסק הנפט נבע כמובן מפאניקה. מחשש, לא מבוסס, שמא יווצר מחסור אדיר בנפט עקב החרמת חברות האנרגיה הרוסיות. 

במציאות, כמו שאנחנו יודעים, מחסור לא נוצר בבת אחת. כאשר נוצר ריק, לרוב יהיה מי שימלא אותו, גם אם זה ייקח קצת זמן. וכך, אחראי יומיים שבהם גירד הנפט את רמת המחיר של 130 דולר לחבית, הוא נסוג במהירות חזרה. אחרי כשבוע של ירידות, ונכון לשעת כתיבת שורות אלו, הנפט נסחר סביב 97 דולר לחבית. 

עדיין, מדובר במחיר שהינו גבוה מהממוצע הרב שנתי של הנפט. ב-8 השנים האחרונות נסחר הנפט סביב ממוצע של 60-70 דולר לחבית. בעתיד הרחוק יותר סביר יהיה לראות את הנפט חוזר לטווח המחירים הזה, שמשקף פחות או יותר את הביקוש וההיצע הרגיל לנפט. אבל אם הפאניקה תחזור לשוק האנרגיה, הנפט בהחלט יכול לעשות עוד סיבוב כלפי מעלה לרמות של 110 דולר לחבית ויותר. לחילופין, אם בימים הקרובים תושג הפסקת אש באוקראינה, הנפט יכול גם לצלול במהירות חזרה לרמה של, נניח, 75 דולר לחבית. 

דוגמא 2: מדד נאסד"ק. בין מארס 2020 לנובמבר 2021 זינק מדד נאסד"ק בשיעור של 130% - מ-6,900 נקודות ל-16,200 נקודות. אז נכון נקודת התחתית נרשמה בעיצומו של סגר הקורונה הראשון, כאשר העולם עצר מלכת. אבל שלושה חודשים לאחר מכן כבר חזר מדד נאסד"ק לנקודת השיא שרשם בפברואר 20', ומשם הוא פשוט המשיך והמשיך בלי לעצור, תוך שהוא מתנתק בהדרגה מפרמטרים כלכליים הגיוניים שהיו אמורים לעצור אותו הרבה קודם לכן. 

כל מי שיש לו קצת ניסיון בשוקי ההון ידע שהמדד יהיה חייב לתקן מתישהו ו"לחזור לממוצע". מדדי מניות לא יכולים להתנתק לאורך זמן כל כך גדול מהנתונים הכלכליים של החברות. ואכן, בחודשים האחרונים אנחנו רואים שמדד נאסד"ק נמצא במגמת ירידה. מאז סוף נובמבר איבד המדד כ-19% מערכו. מרבית הירידה התרחשה עוד לפני המלחמה באוקראינה. היא התרחשה כי המדד התחיל את דרכו חזרה לממוצע. למשל: ממוצע של מכפילי רווח "נורמליים" יותר. לשם השוואה, מדד דאו ג'ונס ירד גם הוא באותה תקופה אבל בשיעור מתון בהרבה, רק 7%. 

אז אם לסכם: תופעת "החזרה לממוצע" הינה כוח חזק ששומר בדרך כלל נכסים פיננסיים בתוך גבולות שיש בהם היגיון כלשהו. בתקופות אופוריה או פאניקה השווקים עלולים לייצר רמת מחירים שנראית על פניה בלתי הגיונית. תקופות כאלו, לרוב, אינן ארוכות. עם הזמן הנכסים יחזרו לגבולות ההגיוניים, או מה שנהוג לקרוא לו "חזרה לממוצע", או "מחירי שיווי משקל". 

עיוותים בשוק תמיד יתרחשו מתישהו. מי שמצליח להסתכל על השווקים ממעוף הציפור, ומנטרל את מרכיבי האופוריה או הפאניקה – יוכל לעשות חיל בהשקעותיו לטווח ארוך. לפעמים אף יוכל לנצל לטובתו עיוותים בשוק במסחר לטווחי זמן קצרים יותר. 

הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker והוציא לאור את הספר: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.