אופל בלאנס: מידרוג מעלה דירוג מ-Baa1 ל-A3

החברה פועלת בענף המימון החוץ בנקאי, בתחום ניכיון ממסרים מסחריים והלוואות למגזר העסקי ובפרט ל- SME. ענף זה מאופיין על ידנו בפרופיל סיכון בינוני-גבוה, הנתון לחשיפה גבוהה לרגולציה ולמגוון משתנים מאקרו-כלכליים המשפיעים על רמת התחרות, הביקושים והיציבות בענף, כאשר לחברה קיים רישיון מורחב למתן אשראי ורישיון למתן שירותים בנכסים פיננסיים, בכפוף לתנאים והגבלות המקובלים בענף, עד ליום 31 בדצמבר 2026. רמת התחרות מושפעת הן מהמערכת הבנקאית (כ- 90% מהתחום ממומן ע"י המערכת הבנקאית , בדגש להלוואות למגזר העסקי ובפרט ל-SME), והן ממספר שחקנים מרכזיים, בעלי ותק וניסיון בתחום. בנוסף לכך, הענף מאופיין בחשיפה משמעותית לחברות בנייה וקבלנות הפועלות בענפי התשתיות, הבנייה ונדל"ן על נגזרותיהם, המאופיינים בסיכון ענפי גבוה יחסית בשל מאפיינים הומוגניים. כמו כן, הענף מאופיין באסימטריה במידע אל מול לקוחות ומושכים, שחלקם בעלי פרופיל סיכון גבוה אשר ממותן כאשר מועמדות בטוחות. כמו כן, הענף מאופיין בפיזור רחב של לקוחות וחייבים ובמח"מ קצר יחסית, התומך ביכולת ניהול החשיפות והפחתת הסיכון הכולל בגין מתן האשראי. חסמי הכניסה לענף כוללים, בין היתר, הון עצמי ונגישות למקורות מימון בעלויות נמוכות, וכן אישורים רגולטורים הנדרשים לצורך מתן אשראי. חסמי כניסה נוספים כוללים בין היתר, ותק, ניסיון וידע מקצועי ובסיס נתונים, התומכים ביכולת חיתום ובזמני תגובה מהירים יחסית. שינויים רגולטוריים עלולים להשפיע על רמת התחרות, הביקושים והיציבות בענף. בשנים האחרונות עבר הענף אסדרה נרחבת שכללה בין היתר את חוק הפיקוח על שירותים פיננסיים (שירותים פיננסיים מוסדרים), תשע"ו-2016, שנכנס לתוקף ביוני 2017. במסגרתו נקבעה לראשונה מסגרת כוללת להסדרת שוק האשראי החוץ בנקאי, הכוללת משטר רגולטורי על הגופים הפועלים בענף, המפוקח על ידי רשות שוק ההון ביטוח וחסכון. הגברת דרישות הרישוי והפיקוח בענף הינה בעלת השפעה חיובית על תחום הפעילות ועל מעמדן של החברות בו, זאת בין היתר, לאור הציפייה, כי דרישות אלה יובילו לייצוב ולחיזוק הענף, לרבות הגברת השקיפות ושיפור דרכי ההתנהלות בו. בנוסף, הקשחת התנאים לקבלת רישיון ע"י רשות שוק ההון עשויה להערכתנו להקטין את מספר הגופים הפועלים בענף (בפרט הקטנים), באופן שעשוי לייצר קונסולידציה, תוך הפיכתם של גופים אלה למשווקים (נקודות מכירה). חוק נתוני האשראי שנכנס לתוקף בשנת 2019, משפר להערכתנו את האסימטריה במידע ותומך בחיתום מותאם סיכון עבור חלק מהגופים בענף. מנגד, חוק חדלות הפירעון ושיקום כלכלי החדש מקל על הליכי חדלות הפירעון של לווים, מגביר את שכיחות הכשלים ופוגע בקדימותם של נושים מובטחים, כך שלהערכתנו תהיה לו השפעה שלילית על כלל הגופים העוסקים במתן אשראי. 

שיפור בפרופיל העסקי, אולם עודנו מוגבל בקוטנה של החברה

היקף הפעילות של החברה צמח בקצב מהיר בין השנים 2021-2016 (CAGR של כ- 22% בתיק האשראי ברוטו ), כך שנכון ליום 31 במרץ 2022 עמד תיק האשראי ברוטו על כ- 497 מיליון ₪. יחד עם זאת, אנו מעריכים כי המיצוב העסקי של החברה עודנו מוגבל נוכח תיק אשראי קטן יחסית של החברה ביחס למתחרות הגדולות יותר בענף, המשליך על פוטנציאל יצור ההכנסות, מתאפיין בחשיפה משמעותית למרווח פיננסי ללא מרכיב הכנסות תפעוליות נוספות מהותי ומודל פעילות ריכוזי הכולל בעיקר ניכיון מסחריים דחויים. בנוסף לשירותי הניכיון, החברה מעניקה ללקוחותיה שירותים פיננסים נלווים כגון שירותי דלפק (משיכת מזומנים, המרת מט"ח, העברות לחו"ל), שירותי מאגד סליקה ומימון לרכישת רכבים. בנוסף, נציין כי, במהלך שנת 2021, התחילה החברה להעמיד הלוואות ארוכות טווח הן ללקוחות עסקיים והן ללקוחות פרטיים כנגד שעבוד נכס מקרקעין כבטוחה להחזר ההלוואה (משכנתאות). כך, נכון ליום 31 במרץ 2022 החברה העמידה ללקוחותיה הלוואות מסוג זה בהיקף כולל ברוטו של כ- 38 מיליון ₪.

מודל הפעילות של החברה כולל פעילות ישירה מול לקוחות קצה ללא שימוש בנש"א דבר המשתקף בפיזור לקוחות ומושכים טוב יחסית, התומך באיכות תיק האשראי, ביכולת השבת ההכנסות ובפרופיל העסקי וללא תלות מהותית בלקוחות גדולים. כך, החשיפה ל- 10 הלקוחות הגדולים של החברה עמדה על כ- 14% מתיק האשראי וכ- 11% מסך ההכנסות, נכון ליום 31 בדצמבר 2021, נמוכה ביחס לחברות אחרות בענף. חשיפה זו צפויה להערכתנו להמשיך להיות נמוכה יחסית גם בשנות התחזית. נציין, כי יכולת השבת ההכנסות של החברה מתבססת בעיקר על המוניטין שצברה החברה, הפועלת בשוק זה שנים ארוכות ונהנית להערכתנו מניסיון רב ומהיכרות רחבה עם מרבית הגורמים הפועלים בתחום, זאת לצד תודעת שירות גבוהה, זמני תגובה ומתן אשראי מהירים. החברה מפעילה כיום שישה סניפים, בערים: אשדוד, חולון, ראשון לציון, באר שבע, חיפה ונתיבות. כמו כן, לחברה חמישה מסופים דיגיטליים למסירת שיקים (כספושיק), הפזורים גיאוגרפית ותומכים בשיפור הנגישות של לקוחות החברה.

בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2023-2022, אנו מעריכים כי הסביבה העסקית תוסיף להיות מאתגרת כתוצאה מהתחרות הגוברת בענף ומהשלכות המאקרו כלכליות הצפויות, וביניהן רמת האינפלציה הגבוהה וצפי לעליית הריבית, אשר עשויים להשליך על רמת הביקושים. עם זאת, אנו מעריכים כי פוטנציאל הצמיחה של התיק צפוי להיות חיובי, אולם ממותן ביחס לקצב הצמיחה בשנת 2021.

פרופיל הסיכון נתמך במח"מ התיק הקצר ופיזור מושכים, אולם מוגבל נוכח תיאבון לסיכון גבוה יחסית

החברה הינה חברה ציבורית המתנהלת על פי הסטנדרטים הנהוגים בחברות ציבוריות, לרבות בנושאי ממשל תאגידי. החברה תלויה במספר מצומצם של אנשי מפתח אשר הינם קרובי משפחה (הן בהנהלה הבכירה של החברה והן בדירקטוריון), באופן העלול להשפיע על פרופיל הסיכון והפרופיל העסקי של החברה. על מנת למתן תלות זו, מכהנת בחברה קצינת ציות במשרה מלאה החל משנת 2019. כמו כן, אנו סבורים כי החברה מאופיינת במודעות גבוהה לניהול סיכונים ובמעורבות רבה מצד ההנהלה, הליך חיתום קפדני ומעקב שוטף אחר משתני הבקרה והמדידה שהגדירה במדיניותה. עם זאת, לחברה אין פונקציה ייעודית האמונה על תפקיד ניהול הסיכונים והמנכ"ל נושא גם בתפקיד מנהל הסיכונים של הקבוצה, מצב אשר עלול לדעתנו לפגוע באפקטיביות ניהול הסיכונים, ויכולת הפיקוח והבקרה לאור היעדר עצמאות של פונקציה זו. פרופיל הסיכון נתמך בתיק אשראי מפוזר יחסית, המשתקף בפיזור מושכים בולט לטובה, כך ש- 10 המושכים הגדולים ביותר היוו כ- 9% מהתיק ליום 31 בדצמבר 2021 (כ- 14% ליום 31 בדצמבר 2020). עם זאת, תיק האשראי של החברה מאופיין בפיזור ענפי מצומצם (בדומה לענף), כאשר, נכון ליום 31 בדצמבר 2021, החברה חשופה בעיקר לענפי הנדל"ן (כ- 31%) והתשתיות (כ- 10%) המאופיינים ברמת סיכון גבוהה יחסית ומושפעים ממאפיינים הומוגניים. חשיפה זו משקפת ירידה מסוימת ביחס ליום 31 בדצמבר 2020 (כ- 36% בענף הנדל"ן וכ- 9% בענף התשתיות). מח"מ תיק האשראי קצר מאוד, בדומה לחברות דומות בענף, וצפוי לאפשר גמישות ניהולית וחיתומית, תומך בניהול סיכון הנזילות ומקטין את החשיפה לשינויים בריבית, אשר תתבטא ביכולת התאמת הריבית של החברה כנגד השינוי בסיכון הלקוחות ושינוי עלות המימון. עם זאת, אנו צופים כי פעילות המשכנתאות של החברה תצמח בקצב גבוה יחסית ועל כן מח"מ התיק עלול להתארך במידה מסוימת בטווח הזמן הבינוני ולהעיב על הגמישות העסקית של החברה.

היקף הרווח הנקי בחברה הושפע לחיוב מצמיחת תיק האשראי בשנים האחרונות וממרווח פיננסי גבוה יחסית, נוכח המודל העסקי של החברה. עם זאת, מרווח האשראי של החברה ירד בשנים האחרונות והושפע, מירידה בריבית על התיק האשראי אשר קוזזה באופן מסוים על-ידי הוזלת מקורות המימון. כך, שיעור הכנסות המימון לתיק האשראי ברוטו עמד על כ-16.9% ברבעון הראשון של שנת 2022 ועל כ- 17.7% בשנת 2021 (לעומת כ- 20.5% בממוצע לשנים 2020-2018), שיעור המשקף, בין היתר, את המודל העסקי של החברה. עלות מקורות המימון של החברה לחוב הפיננסי עמדה על כ- 2.3% בשנת 2021 (כ- 2.4% ברבעון הראשון של שנת 2021), והייתה במגמת ירידה (לעומת כ- 3.2% בממוצע לשנים 2020-2018), לאור הוזלת מסגרות האשראי מהתאגידים הבנקאיים ופירעון אגרות החוב בחודש מרץ 2020. לפיכך, המרווח הפיננסי עמד ברבעון הראשון של שנת 2022 על כ- 14.6% ועל כ- 15.4% בשנת 2021 (ממוצע של כ- 17.3% בין השנים 2020-2018), והינו בולט לטובה ביחס למתחרים בענף. עם זאת, היעילות התפעולית של החברה נמוכה יחסית לענף, כפי שבא לידי ביטוי ביחס הוצאות תפעוליות להכנסות אשר עמד על כ- 40% בשנת 2021, אשר גבוה ביחס לממוצע בשנים האחרונות (ממוצע של כ-34% לשנים 2020-2018). כנגזר שיעורי הרווחיות, התשואה על נכסים ממוצעים (ROA) ותשואת הליבה עמדו בשנת 2021 על כ- 6.5% וכ- 9.0%, בהתאמה (נכון לרבעון הראשון של שנת 2022, יחסים אלו בגילום שנתי עמדו על כ- 6.2% וכ-9.1%, בהתאמה) והינם בולטים לטובה ביחס לדירוג ולענף.

בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2023-2022, אנו צופים שיפור בהכנסות מימון נטו של החברה ביחס לשנת 2021, נוכח הגידול הצפוי בתיק האשראי, אשר יקוזז במידה מסוימת בירידה במרווח הפיננסי של החברה. לאור זאת, התשואה על הנכסים (ROA) ותשואת הליבה ינועו בטווח שבין 4.8%-5.0% ו- 7.3%-7.6%, בהתאמה.

שיעור החובות הבעייתיים לסך תיק האשראי ברוטו עמד על כ- 7.1% ליום 31 במרץ 2022 (כ- 7.2% ליום 31 בדצמבר 2021), והינו במגמת שיפור בשנים האחרונות (כ- 12.1% וכ- 13.3% לימים 31 בדצמבר 2020 ו- 31 בדצמבר 2019, בהתאמה). עם זאת, מדד סיכון זה הינו גבוה לדירוג ולחברות דומות בענף. יחסים אלו אינם מביאים בחשבון את ערכן של הבטוחות מדרגה ראשונה המשועבדות לטובת החברה, בגין חלק מהאשראי שהועמד ללקוחותיה, הכולל בטוחות מסוג נדל"ן, כלי רכב ומטלטלין אחרים, הממתנים חלקית את סיכון האשראי בתיק. מאפייני תיק האשראי גוזרים שיעור הוצאות בגין הפסדי אשראי מתיק אשראי ברוטו גבוה יחסית של כ- 1.1% ברבעון הראשון של שנת 2022 (בגילום שנתי), לעומת כ- 0.6% בשנת 2021. נכון ליום 31 במרץ 2022, יתרת ההפרשה לתיק האשראי ברוטו עמדה על כ- 4.9% וכנגזר מכך, יחס כיסוי יתרת הפרשה כנגד חובות בעייתיים הינו גבוה יחסית ועמד על כ- 68%, המשקף כרית הפרשה הולמת לסיכון הצפוי בתיק. בנוסף, אנו בוחנים את שיעור החובות האבודים ביחס לתיק האשראי ברוטו, אשר הינו במגמת שיפור וסביר לדירוג, כך שעמד על כ- 0% נכון רבעון הראשון של שנת 2022 בגילום שנתי ועל כ- 0.7% בשנת 2021, (לעומת ממוצע של 1.9% בשנים 2020-2019). אנו סבורים כי מוקד סיכון נוסף בתיק האשראי, נובע מריכוזיות ענפית גבוהה לענפי הנדל"ן והתשתיות, העלולה לפגום בכרית הספיגה כתוצאה מהפסד בלתי צפוי ונוכח מאפיינים ההומוגניים של ענפים אלו. 

בתרחיש הבסיס שלנו לשנים 2023-2022, אנו מעריכים כי יחול המשך קיטון בשיעור יתרת ההפרשה ביחס לתיק האשראי, אשר ינוע בטווח של 4.3%-4.7%, לאור הנחה של גידול בשיעור חובות אבודים לתיק אשראי ברוטו ביחס לשנת 2021. תחת הנחות אלו, אנו מניחים כי שיעור חובות בעייתיים לתיק אשראי ברוטו יוותר ברמה דומה של כ- 7%.

מינוף מאזני בולט לטובה ביחס לדירוג ולענף, התומך ביכולת ספיגת ההפסדים 

החברה מתאפיינת במינוף מאזני בולט לטובה ביחס לדירוג ולענף, כפי שנמדד ביחס הון עצמי למאזן, אשר עמד על כ- 35.8%, ליום 31 במרץ 2022 ונתמך על ידי בניית כרית ההון הן כתוצאה מרווחים שוטפים בניכוי חלוקת דיבידנדים של החברה בשנים האחרונות והן כתוצאה מגיוסי הון. אלו, חיזקו משמעותית את כרית ספיגת ההפסדים, ותומכים בפרופיל הסיכון ובגמישות הפיננסית של החברה. כמו כן, לחברה מספר אמות מידה פיננסיות הקשורות ברמת המינוף בהן התחייבה לשמור, בין היתר, על יחסי מינוף מול הבנקים של מעל 20%, כאשר החברה שומרת על מרווח רחב מדרישות אלו. 

אנו צופים כי הכרית ההונית תוסיף להיבנות כתוצאה מצבירת רווחים ובניכוי חלוקת דיבידנדים של עד 50% מהרווח הנקי של החברה, לצד צמיחה בפעילות החברה, כאשר יחס המינוף המאזני תחת הנחות הצמיחה ינועו בטווח שבין 31%-34%. להערכתנו, כרית זו מאפשרת לחברה לספוג הפסדים ברמה טובה.

בשנים האחרונות, חל שיפור בפרופיל הנזילות של החברה לאור גידול במספר מסגרות האשראי הבנקאיות ובהיקפן, התומך בהעלאת הדירוג. עם זאת, החברה תלויה במידה רבה במערכת הבנקאית לשם מימון פעילותה השוטפת. נכון ליום 31 במרץ 2022, לחברה שבע מסגרות בנקאיות (מתוכן, שלוש חתומות), כאשר חמש מסגרות מתוכן לטווח קצר ושתי מסגרות לטווח בינוני-ארוך, בהיקף של כ- 442 מיליון ₪, מתוכן כ- 311 מיליון ₪ היו מנוצלות וכ- 58.5 מיליון ₪ מתוכן חתומות ופנויות. נציין כי לחברה יש מקור מימון נוסף של הלוואות מפרטיים, אם כי בהיקף שאינו מהותי (כ- 6 מיליון ₪ נכון ליום 31 במרץ 2022) ושלהערכתנו ימשיך לקטון עם השנים. למועד דוח זה, לחברה אין אגרות חוב. נציין כי, תיק הלקוחות של החברה מאופיין במח"מ קצר כאמור (כ- 69% ממנו נפרע תוך 90 יום), התומך בגמישות הפיננסית וביכולת התאמת הריבית של החברה כנגד עליית עלות המימון מהמערכת הבנקאית במידה ותתרחש, ועשוי לפצות על היעדר נזילות מספקת בעת הצורך, אולם תוך שחיקה מסוימת בפרופיל העסקי. אנו סבורים, כי לחברה מרווח רחב ביחס לאמות המידה הפיננסיות הקשורות לרמת המינוף ולהיקף ההון אשר צפוי לתמוך בגמישות הפיננסית של החברה לאורך המחזור. עם זאת, מידרוג בוחנת את הגמישות הפיננסית של החברות בענף על ידי בחינת היקף הנכסים המשועבדים לסך הנכסים המוחשיים, המבטאים את יכולת המנפיק להרחיב את המימון מהמערכת הבנקאית תוך שעבוד נכסיו. נכון ליום 31 במרץ 2022, יחס זה עמד על כ- 76% והינו בולט לשלילה ביחס לדירוג.

שיקולים נוספים

תלות מהותית באנשי מפתח

אנו סבורים כי לחברה תלות במספר מצומצם של אנשי מפתח אשר הינם קרובי משפחה (הן בהנהלה הבכירה של החברה והן בדירקטוריון), באופן העלול להשפיע על פרופיל הסיכון והפרופיל העסקי של החברה. שיקול זה היווה שיקול נוסף לשלילה בדירוג.

שיקולי ESG אינם נושאים השפעה מהותית על דירוג החברה. לחברה קיימת קצינת אכיפה וציות האמונה על תדירות הבקרה הפנימית ועל עמידה בנהלים. להערכת מידרוג, לחברה חשיפה מועטה לסיכוני סביבה וחברה. עם זאת, מידרוג מניחה חשיפה בינונית - גבוהה של החברה לסיכוני ממשל תאגידי כאשר סיכון של תלות מהותית באנשי מפתח גולם כאמור בשיקולים הנוספים כמצוין לעיל. כמו כן, ישנה חשיפה שלילית למבנה הארגוני של החברה כאשר קיימות עסקאות עם בעלי עניין וצדדים קשורים הנותנים שירותים לחברה.