רונן אביגדור
06/09/2010
השאלה האופנתית האם הגיע הזמן להסיט כספים משווקי האג"ח, השוברים שיאים מדי יום לאפיק המנייתי החבוט, מתעלמת משנאת הסיכון הבסיסית של המשקיע הישראלי ומהסיכון שבחזרה למיתון עולמי, שיפגע בראש ובראשונה בשווקי המניות.
כולם דיברו בשבוע האחרון על החשש מהחרפת המשבר הכלכלי בארה"ב וחלק מהמומחים אף יצאו בתחזיות שחורות המזכירות את הימים הגרועים ביותר של משבר 2008 .
ברור גם כי במידה והכלכלה הגדולה בעולם תיקלע למשבר חמור נוסף, יושפעו ממנו כל הכלכלות המובילות בעולם וכמובן גם השווקים הפיננסים. ההשפעות הפיננסיות של משבר שכזה ברורות: ירידות חדות במניות, המשך עליות שערים באג"ח הממשלתי בארה"ב ובכלכלות חזקות (כדוגמת גרמניה וישראל) וסלקטיביות רבה בשוק הקונצרני שתתבטא בעדיפות של אג"ח בדרוג השקעה ושל חברות שתזרים המזומנים שלהם בטווח הקצר מסוגל לשרת את החוב שהנפיקו, בהשוואה לשוק ה- High yield ואג"ח להמרה שאמורים לסבול מירידות, בדומה למניות.
הסבירות לתסריט הגרוע ביותר נמוכה ולו בגלל שהטראומה של 2008 עדיין חקוקה עמוק במוחם של מקבלי ההחלטות, שרי אוצר ונגידי בנקים מרכזיים ברחבי העולם.
נציין כי "ארגז הכלים" המוניטארי שביכולתו של ברננקי לשלוף, מוגבל מאוד. גם יכולתו של הנשיא אובאמה לזכות לאישור תוכנית תמריצים משמעותית שנייה מוטלת בספק. אבל התגובה החיובית של שווקי המניות לנאום ברננקי בסוף השבוע שחלף, מדגימה את רמת העצבנות בשווקים ומשקפת אופטימיות הנשענת על תקווה ששילוב של הרחבה מוניטארית ופיסקאלית יאפשר למשק האמריקאי להימלט מתסריט יפן ומדשדוש מתמשך של הכלכלה והשווקים הפיננסיים.
החשש משובו של המשבר העולמי, אולי קונה לנגידים מרכזיים ברחבי העולם פסק זמן נוסף בתהליך נורמליזציות הריבית, אבל הוא בא בעיתוי הגרוע ביותר מבחינתם של אלו שמשוכנעים כי זהו הזמן להשקיע במניות וממליצים לנטוש את שוק האג"ח הממשלתי היקר ואף ממליצים להקטין את ההחזקה באג"ח קונצרני.
התזה ברורה:שוק האג"ח הממשלתי בארה"ב ובישראל עלו חדות וכמעט ברציפות מראשית 2008. השוק הקונצרני הצטרף למגמת העליות בשלהי 2008 ולא עצר מאז. להבדיל, מדדי המניות רחוקים משיאם ופוטנציאל הרווח בהם גבוה משמעותית בהשוואה לשווקי האג"ח. האומנם?
הנתונים בטבלה המצורפת מעידים כי אכן, שווקי האג"ח מובילים בתשואה בצורה מובהקת בהשוואה למדדי המניות ולכן, לכאורה, הויכוח לגיטימי בהחלט. אולי זה הזמן לעבור למניות?
מדדי מניות | 2008 | 2009 | 2008+2009 | שינוי 2010 | 2008 - 2010 |
מדד ת"א 25 | -46.20% | 74.90% | -5.90% | -1.70% | -7.50% |
מדד ת"א 100 | -51.10% | 88.80% | -7.70% | -2.40% | -9.90% |
S&P 500 | -38.40% | 23.50% | -24.00% | -1.10% | -24.80% |
מדדי אג"ח |
|
|
|
|
|
מדד אג"ח כללי | -0.70% | 15.50% | 14.70% | 6.10% | 21.70% |
מדד אג"ח כללי ממשלתי | 9.50% | 5.90% | 16.00% | 5.60% | 22.40% |
מדד אג"ח ממשלתי צמוד | 9.60% | 10.30% | 20.90% | 6.60% | 28.90% |
מדד אג"ח ממשלתי שקלי - ר' קבוע | 12.50% | 2.50% | 15.30% | 5.50% | 21.70% |
מדד מק"מ | 5.50% | 1.30% | 6.90% | 1.10% | 8.10% |
מדד אג"ח קונצרני כללי | -14.00% | 32.50% | 14.00% | 7.10% | 22.00% |
מדד תל בונד 20 | -3.20% | 21.60% | 17.70% | 8.50% | 27.70% |
| *29.08.2010 |
כיום, לאחר מהלך משמעותי מאוד בשוק הממשלתי והקונצרני, מוצאים את עצמם המשקיעים בפני שאלה לא פשוטה: היכן ניתן לקבל את התמורה הרבה ביותר עבור הסיכון?
בחינת סביבת ההשקעות הנוכחית מרמזת, לכאורה, כי התשובה מתכנסת לכיוון האפיק המנייתי, במיוחד למי שסבור כי לא נחזור לתסריט 2008.
בחינה של מדד הפחד הידוע בשם VIX מצביעה על הבדל גדול. בעוד שבשיא הפחד עלה המדד לכ- 80 נקודות ניתן לראות שרמת הפחד כיום מתורגמת לכדי 24.5 נקודות בלבד. נתון זה אינו מפתיע, שכן, יש לזכור כי קיים הבדל גדול בין איבוד אמון מוחלט וקריסה של המערכת הפיננסית דוגמת 2008, להאטה בצמיחה מלווה בסיוע מוניטארי ארוך טווח כדוגמת 2010. נראה כי המצב היום הוא עוד שלב בהתאוששות האיטית מהמשבר אליו נקלענו ב- 2008 ולא חזרה אל תוך תסריטי האימה של סוף העולם. בתסריט זה, שיקולי ההשקעה מתרכזים בכלכלה, במחירים ובאלטרנטיבות השקעה, ואלו דווקא תומכים, לכאורה במניות.
איך משווים בין מחירי אג"ח למחירי מניות? ה- Fed משתמש במודל פשוט ונאיבי המספק אינדיקציה טובה להבדלים ברמות המחירים, ע"י השוואת מכפילי הרווח של שווקי האג"ח והמניות.
מכפיל רווח של משקיע במניה, משקף את פרק הזמן, בשנים, בו הרווחים של החברה יכסו את גובה ההשקעה הראשונית שלו בחברה. לדוגמא, אם שווי השוק של חברה הוא 100 מ' דולר והרווח השנתי שלה הינו 20 מ' דולר, מכפיל הרווח שלה הוא 5 .
לצורך ההשוואה, מחושב מכפיל שוק האג"ח כאחד חלקי התשואה השנתית שלו לפדיון. בהתאם, אם אג"ח נסחר במחיר 2% תשואה שנתית לפדיון, מכפיל הרווח שלו הינו 50 ( 1/2% ).
להלן טבלת ההשוואה:
| קריטריון | ישראל | ארה"ב | הערות |
| מכפיל רווח 2010 | 14.96 | 14.13 | ת"א 100 לעומת S&P 500 |
| מכפיל אג"ח 10 שנים | 23.42 | 37.81 | ללא הצמדה |
| מכפיל אג"ח קונצרני מדורג | 22.22 | 25.18 | תל בונד שקלי לעומת Investment Grade |
| תשואת הדיבידנד 12 חודשים במדדי מניות הדיבידנד | 8.40% | 4.15% | תל-דיב (בנטרול דיבידנדים חד פעמיים) לעומת דאו דיבידנד |
| מכפיל מדדי הדיבדינד | 11.9 | 24.1 |
ממצאים עיקריים:
1. שווקי המניות מתומחרים בזול בהרבה יחסית לשוק האג"ח הממשלתי. העיוות בולט במיוחד בארה"ב.
2. שוק האג"ח הממשלתי האמריקאי יקר בהרבה מאחיו הקטן בישראל. מכפיל רווח קרוב ל-40 באג"ח האמריקאי ל-10 שנים מעיד על בועה. האם היא צפויה להתפוצץ בקרוב? בכלל לא בטוח. החרפת המשבר שם תגדיל את הביקוש לאג"ח ממשלתי בטוח והתשואות יכולות ולהמשיך לרדת. אצלנו, שוק האג"ח הממשלתי יקר ( בצדק, הודות לתמונת המאקרו המשופרת של המשק הישראלי) ולפיכך פוטנציאל רווחי ההון בו נמוך, אולם הוא איננו משקף מחירי בועה.
3. מכפיל שוק האג"ח הקונצרני המדורג בישראל בהחלט סביר, ביחס למכפיל השוק הממשלתי, למרות מחירי השיא בהם נסחרים מדדי התל בונד השונים בישראל. להבדיל, בשוק הקונצרני אצלנו יש עדיין פוטנציאל לרווחי הון, גם אם לא באותו קצב של השנה וחצי האחרונות, הודות לשילוב אופטימאלי של ריבית נמוכה מאוד ואף שלילית במונחים ריאליים ושל צמיחה מרשימה במשק.
4. השקעה במניות, באמצעות מדדי הדיבידנד השונים ( לדוגמא, מדד התל-דיב בישראל) מהווה אלטרנטיבה עדיפה בהשוואה להשקעה במדדי המניות ה"רגילים" ( ת"א 100/25 ). לחילופין, יש להתמקד במניות ספציפיות המחלקות דיבידנד משמעותי, בשיעור גבוה במובהק מהתשואה לפדיון בה נסחר האג"ח הקונצרני שהנפיקו ( לדוגמא, בזק ו-ריט).
העיוות לא צריך להפתיע שכן הסביבה האטרקטיבית שנוצרה לשוק האג"ח בשילוב קורטוב של פחד לגבי עתיד הכלכלות החזקות הוביל את מרבית המשקיעים לחיקם של איגרות החוב הקונצרניות. אולם דרכם של עיוותים להיסגר. הגופים המוסדיים מגדילים לאחרונה את רכיבי הסיכון בתיק ורוכשים מניות. העיוות ביחס סיכון לסיכוי לא נסתר מעיניהם והפוגה בפרסום הנתונים השלילים יכולה להצית עליות שערים נאות במניות.
5. בעוד הרכיב המנייתי "הקלאסי" בישראל ובארה"ב נסחרים במכפילים דומים, כל שאר האפיקים זולים יותר בישראל בהשוואה לארה"ב ובצורה משמעותית.
מסקנות עיקריות:
- עבור מרבית משקי הבית בישראל, האפיק המניייתי איננו אלטרנטיבה ואינו חלופי להשקעה באג"ח. לראייה, משקל ההשקעה המנייתית בשוק קרנות הנאמנות הרותח, נמוך מ- 10% . ההשקעה במניות מתבצעת באמצעות קרנות אג"ח כללי הכוללות חשיפה נמוכה למניות , בד"כ עד 10% .
- תמחור "אובייקטיבי" מרמז כי האפיק המנייתי זול במובהק בהשוואה לאפיק הממשלתי . יחס המכפילים בין האפיק הקונצרני למנייתי בהחלט סביר ואינו מרמז על עדיפות ברורה, אם משקללים גם את הסיכון הנגזר מהשקעה בכל אפיק.
- תסריט של החרפה משמעותית במשבר בארה"ב, יפגע משמעותית בראש ובראשונה בשווקי המניות. להערכתנו הסבירות למגה-משבר נמוכה, אולם יש לדרוש פרמיית סיכון נוספת מהאפיק המנייתי , כך שיגלם את הסיכון במלואו.
- באפיק המנייתי, יש להתרכז במניות של חברות מוטות דיבידנד, או בהשקעה במדדי מניות הדיבידנד.
- האפיק הקונצרני בישראל נהנה משילוב יוצא דופן של צמיחה גבוהה מהתחזיות ושל ריבית נמוכה ואף שלילית במונחים ריאליים. חברות רבות גייסו הון במחירים נוחים, שיפרו את מבנה המאזן והגדילו את כושר החזר החובות שלהם לשנים הקרובות. בנוסף, האפיק הקונצרני צמוד המדד נהנה מביקושים ערים של המשקיעים ומגלם ציפיות אינפלציוניות נמוכות מאלו הגלומות באג"ח הצמוד הממשלתי. שילוב של הגנה אינפלציונית "זולה" ושל תוספת תשואה בהשוואה לאג"ח הממשלתי, מגדיל את האטרקטיביות של האג"ח הקונצרני צמוד המדד.
- על רקע מחיר "מלא" של מדדי התל-בונד, יש להתמקד בהשקעה סלקטיבית
( Bond Picking ) באג"ח קונצרני איכותי, מחוץ למדדי התל-בונד, המאופיינים , ביחס למדדי התל-בונד , במח"מ קצר ובתשואות גבוהות לפדיון. להערכתנו, סלקטיביות בבחירת אג"ח קונצרני והתרכזות מחוץ למדדי התל בונד היא האסטרטגיה המומלצת קדימה. - בתסריט של החרפת המשבר בארה"ב, תיווצר עדיפות להשקעה באג"ח קונצרני מדורג ובאג"ח של חברות איכותיות, לטווח קצר, שגייסו לאחרונה חוב ושתזרים המזומנים שלהם מסוגל לשרת את החוב שהנפיקו.
הכותב הוא מנכ"ל קרנות מנורה מבטחים
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
