יוסי דורי, מנכ״ל כנף ומנהל חטיבת ההשקעות בכלל ביטוח ופיננסים, צילום: סיון פרג׳
עידו אסיאג
18/07/2022
לאור התנודתיות שהשווקים חווים, והחשש שנלווה לכך מצד המשקיעים, שוחחנו עם יוסי דורי, משנה למנכ"ל, מנהל חטיבת השקעות ומנכ"ל כנף – כלל ניהול פיננסים.
בניית התיק בראייה ארוכת טווח
עד כמה גופי ניהול ההשקעות מגיבים לאירועים בשווקים או שמא מקדימים את הפעולות מבעוד מועד. יוסי דורי מציין שהיות ואצלם ההסתכלות היא לטווח ארוך, "בונים את התיק הסחיר והלא סחיר לפי תפיסות תמתיות ארוכות טווח. כל זה אל מול התפתחויות שקורות בטווח הקצר".
לדבריו, "לקראת סוף 2021, לאור האצת מגמות ארוכות טווח, שיצרו חוסר איזון בתמחור נכסים. בנקים מרכזיים וממשלות שהזרימו המון נזילות לשווקים ולאזרחים, ריבית ריאלית מאוד נמוכה ואפילו שלילית. במקביל למגמות טכנולוגיה הואצו אל מול הקורונה – דיגיטל, אונליין, ועבודה מהבית. כל אלה יצרו סביבה לא מאוזנת באופן כללי. האינפלציה יצרה צווארי בקבוק בכל שרשרת האספקה, האיצה תהליך, שזיהינו אותו מתחיל, של חזרה לייצור מקומי, מעין מהלך של דה-גלובלציזציה. המגמות האלה, הביאו את העולם למצב של קצוות. ריבית ריאלית שלילית, אינפלציה מתגברת, משק שנכנס לתעסוקה מלאה, ולחצים של שכר וסחורות."
"אנחנו אוהבים לעבוד בצורה מדודה ומתונה אל מול המצב בראייה ארוכת טווח. גם במשברים צריך להתנהל בצורה מדודה ומתונה. יש ומתחילות לצוץ הזדמנויות בלא מעט סקטורים. אנחנו מחפשים הזדמנויות ומחפשים לנצל את המצב."
לדברי דורי "מול כל הסביבה הזו, יכולת התמרון של הבנקים הצטמצמה, והבנקים יצטרכו במקודם או במאוחר להילחם באינפלציה והם יצטרכו לשמור על האמינות שלהם בזה שהם יצטרכו להעלות את הריבית הנומינלית ואף את הריאלית.
לאור זאת ראינו את מחירי הנכסים בקצוות, מרווחי האשראי נמוכים מאוד, ריבית אבסולוטית באגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות היו ברמות שפל שלא נראו, ושלא יכלו להחזיק הרבה זמן. המצב הזה עם נכסים פיננסיים מתומחרים מאוד יקר, לא יכול להחזיק מעמד. מניפת התרחישים מאוד התרחבה, בדגש על הצד השלילי."
מתי ראיתם את התהליך קורה?
"אנחנו בכלל ראינו את התהליך קורה לאורך 2020-21, ולכן לקראת סוף 2021 קיצרנו את המח"מ באופן משמעותי, כדי שהרגישות של התיקים שלנו לשינוי בריבית תהייה נמוכה. לא היה טעם לקחת סיכוני מח"מ וסיכוני אשראי בתקופה הזו.
בחודשים האחרונים הפסדי ההון הגיעו גם לתיקי המניות. שם ביצענו הפחתה מסוימת. הורדנו חשיפה לתחום הטכנולוגיה. זיהינו שזה יהיה סקטור שיהיה מאוד פגיע לסביבה של עליית ריבית ואינפלציה. לאור זאת הגברנו חשיפה לסקטורים מסורתיים יותר, חברות ערך. מבחינה גיאוגרפית הגדלנו הטיה לשוק המקומי, למרות שגם בשוק המקומי הסיכונים מתגברים, כי הכלכלה הישראלית תלויה בסקטור הטכנולוגיה, ובשוק הנדל"ן למגורים, שני תחומים שמאוד חשופים לעליית ריבית. אנחנו השתדלנו להגדיל חשיפה לתחומים פחות פגיעים לעליית ריבית, ואפילו נהנים מעליית ריבית, כמו הבנקים, תקשורת."
Image by RoboAdvisor from Pixabay
יוסי דורי לא מוכן להתנבא היכן אנחנו נמצאים בתוך הסייקל הנוכחי, לדבריו, "אנחנו רואים שהמתח שבין הקצוות מן הסתם ירד. העולם הפיננסי עבר תהליך של תמחור מחדש די משמעותי. חוסר האיזון פחות צועק מכפי שהיה לפני חצי שנה. עדיין יש סיכון, בייחוד במרווחי האשראי. ככל שהאינפלציה תחייב את הבנקים לחנוק את המשק, וייווצר איזשהו מחנק אשראי, מרווחי האשראי צפויים לעלות. לכן עדיין יש סיכון, אולם הרבה פחות ממה שראינו בתחילת השנה.
לדברי דורי, "להבדיל מתחילת השנה שהיה לי יותר קל להתבטא בעניין, השאלה עכשיו קשה יותר. בטח לטווח הקצר ואחרי מהלכי ירידות כאלה משמעותיים. בהחלט יתכן שנראה בטווח הקצר תיקון, אבל הסבירות להמשך שוק דובי לא נמוכה.
אנחנו אוהבים לעבוד בצורה מדודה ומתונה אל מול המצב בראייה ארוכת טווח. גם במשברים צריך להתנהל בצורה מדודה ומתונה. יש ומתחילות לצוץ הזדמנויות בלא מעט סקטורים. אנחנו מחפשים הזדמנויות ומחפשים לנצל את המצב."
"לקראת סוף 2021 קיצרנו את המח"מ באופן משמעותי, כדי שהרגישות של התיקים שלנו לשינוי בריבית תהייה נמוכה. לא היה טעם לקחת סיכוני מח"מ וסיכוני אשראי בתקופה הזו."
חלק לא סחיר כתוכנית ארוכת טווח
אתם מגדילים חשיפה לנכסים אלטנרנטיביים בעקבות הירידות?
"השקעות אלטרנטיביות אנחנו בעלייה ארוכת טווח עם תוכניות ארוכות טווח. הגדלנו לאחרונה חשיפה לבתי מלון, כי אנחנו מאמינים בתחום לטווח ארוך, כנ"ל נכסים לוגיסטיים בארץ ובעולם. אנחנו פועלים בנכסים שהם יותר מוגני אינפלציה. מסוף 2020 תחילת 2021, ביצענו פחות עסקאות בטכנולוגיה, כי גם החלקים הלא סחירים הושפעו מעליית הערך בחלק הסחיר, לכן פעלנו פחות בתחום הזה. יש לנו חשיפה לתשתיות בחו"ל ובארץ, שפחות רגישים לסיכון שוק שמתהווה בשוק הסחיר."
צמצום חשיפה או שאולי בכלל הגדלת חשיפה?
"אנחנו במקום שבו השוק הפיננסי כיוון את עצמו מחדש אחרי שנים שאין אינפלציה, אין ריבית, והשוק צריך למצוא את האיזון מחדש. מתחילים לראות את האיזון נוצר...אני לא יכול להגיד שאני אופטימי או פסימי. אנחנו בעיצומו של תהליך מאוד דרמטי של תמחור מחדש, ולכן אופטימיות או פסימיות זה לא המבחן אלא איך מתנהלים למול המצב הזה, והסיכון שהשווקים נמצאים בהם. אני אולי קצת יותר אופטימי מתחילת השנה."
בעיצומו של המשבר, עולות מבחינתו של המשקיע כמה שאלות. השאלה הראשונה היא האם להקטין סיכון, ולעבור לאפיקים אולי סולידיים יותר. זכור לנו המשבר של 2008, שהתאפיין בפרק זמן משמעותי של מהלכי ירידות שמרטו את העצבים של המשקיעים. לאור זאת, ולתוך המשבר גופי ההשתלמות והגמל חוו פדיונות משמעותיים של כספים שהוסטו לאפיקים סולידיים יותר. עד כדי כך היקף הפדיונות היה משמעותי שראש רשות שוק ההון דאז ידין ענתבי, חסם את האפשרות לקבל תשואות של גופי הגמל והפנסיה, והגביל זאת לפעם בחודש בלבד. הסדר שקיים עד היום.
לדברי יוסי, "אנחנו במקום שבו השוק הפיננסי כיוון את עצמו מחדש אחרי שנים שאין אינפלציה, אין ריבית, והשוק צריך למצוא את האיזון מחדש. מתחילים לראות את האיזון נוצר.
למשקיע מהצד, עכשיו זה זמן יותר סביר להשקיע באגרות חוב לסוגיהן. לגבי מניות המצב עדיין נזיל. מניפת האפשרויות מאוד רחבה. זה תלוי בתפיסת הסיכון של המשקיע, האם הוא יכול להכיל מניפת אפשרויות מאוד רחבה. יש סקטורים שמתחילים להראות הזדמנויות.
יוסי מסרב לנקוב בזמנים או במונחים של אופטימיות, "אני לא יכול להגיד שאני אופטימי או פסימי. אנחנו בעיצומו של תהליך מאוד דרמטי של תמחור מחדש, ולכן אופטימיות או פסימיות זה לא המבחן אלא איך מתנהלים למול המצב הזה, והסיכון שהשווקים נמצאים בהם. אני אולי קצת יותר אופטימי מתחילת השנה."
