מיטב - ההאטה בתמ"ג האמריקאי לא רק משקפת האטה בצמיחה, אלא גם שינויים מבניים כתוצאה מהמגפה

נתונים כלכליים 

קצב הגידול של הרכישות בכרטיסי אשראי במחירים קבועים המשיך להתמתן (תרשים 1) בהתאם למגמה הקיימת באינדיקאטורים האחרים לצריכה הפרטית במשק. יחד עם זאת, הקצב עדיין גבוה יחסית ומצביע להערכתנו יותר על חזרה ל"נורמאליות" מאשר על קשיים כלכליים או על חששות הצרכנים.

נרשמה האטה בקצב הגידול של יצוא שירותי ההיי-טק. גם קצב הגידול של סך יצוא השירותים התמתן. אולם, עדיין מדובר בקצב גבוה (תרשים 2).

ההיקפים של כל סוגי האשראי במשק המשיכו לצמוח בקצב הגבוה ביותר מאז שנת 2007 (תרשים 3). קצב הגידול של האשראי הצרכני והמשכנתאות (סכום האשראי) אף הואץ (הנתונים עד חודש מאי). יחד עם זאת, קצב הגידול במספר הלוואות משכנתא ממשיך לרדת בחודש יוני ומסמן התקררות בשוק הנדל"ן (תרשים 4).

הקורלציה בין שוק האג"ח המקומי לאמריקאי עומדת לאחרונה ברמה מאוד גבוהה (תרשים 5). באופן כללי, הקשר אמור להיות נתמך ע"י מדיניות דומה של הבנקים המרכזיים בשתי המדינות. אולם, לא בטוח שהמדיניות אכן תהיה דומה. כעיקרון, בנק ישראל מנהל מדיניות שמתבססת על השיקולים המקומיים. הגורם העיקרי שאמור לחבר את המדיניות של בנק ישראל אל ה-FED הנו שע"ח של השקל ביחס לדולר.  אולם, השקל בשנים האחרונות הפסיק להגיב לפערי הריביות בין ישראל לארה"ב. הקורלציה בין פערי התשואות ל-10 שנים בין ארה"ב לישראל לבין שערו של השקל הפכה מחיובית לשלילית (תרשים 6).  כפי שהצגנו פעמים רבות בסקירות, שערו של השקל תלוי בעיקר בכיוון של שוק המניות האמריקאי בגלל פעילות הגידור של המוסדיים. 

 

מצב זה מאפשר לבנק ישראל לנהל מדיניות מוניטארית יותר עצמאית. לעניין זה, הירידה האחרונה בתשואות האג"ח בישראל, שהייתה בעיקר תוצאה של ירידת התשואות האמריקאיות, לא כל כך תואמת את הנסיבות המקומיות. הכלכלה המקומית נראית טוב יותר מהאמריקאית. האינפלציה צפויה להתחיל לרדת בחודשים הקרובים בארה"ב, אך בישראל היא צפויה עדיין להיות בכיוון מעלה. 

להערכתנו, המהלך בשווקים "שהועתק" לישראל מארה"ב העביר את סיכון האינפלציה והריבית בישראל מקיצוניות כלפי מעלה לקיצוניות כלפי מטה:

ציפיות האינפלציה ירדו בחדות ובטווחים הבינוניים והארוכים אף מתחת לרמות בסוף 2021 (תרשים 8). רק שאז תחזית הקונצנזוס והתחזית של בנק ישראל לאינפלציה בשנת 2022 עמדה מתחת ל-2% לעומת התחזיות לאינפלציה של כ-5% ואף יותר הקיימות היום.

תשואות האג"ח השקלית ל-5 ירדה לרמה של כ-2.2%  גבוהה רק ב-0.25% מעל התשואה השוטפת של האג"ח בריבית משתנה וב-0.35% מעל המק"מ (תרשים 7). להערכתנו, התשואות באמצע העקום (כולל הצמוד) אינן מעניקות פיצוי מספיק בגין הסיכונים הקיימים.

 

עולם 

נתוני האינפלציה והצמיחה באירופה אמורים לדחוף ריבית גבוה יותר

נתוני התמ"ג באירופה ברבעון השני מותירים משקיעים בדילמה. האם להאמין לסקרים שמצביעים על התדרדרות בפעילות או לנתוני הצמיחה שעלתה ברבעון השני ב-0.7% )שיעור שנתי של כ-2.8%), לעומת התחזית לצמיחה של 0.2% ואף השתפרה לעומת הרבעונים הקודמים (תרשים 9).

צמיחה די גבוהה נרשמה בספרד, איטליה וצרפת. רק בגרמניה המשק לא צמח, אך זאת לאחר עדכון משמעותי לנתון הצמיחה לרבעון הראשון מ-0.2% ל-0.8%. בשלב זה לא התפרסמו פרטים על רכיבי הצמיחה. 

הצמיחה היחסית גבוהה באירופה משתלבת עם העלייה בקצב האינפלציה בגוש האירו בחודש יולי מ-8.6% ל-8.9% ושל אינפלציית הליבה מ-3.7% ל-4% (תרשים 10). נתונים אלה מדגישים שתחזיות הריבית הגלומות באירופה שמשקפות עליית ריבית רק עד לכ-0.9% נמוכה מדי. מדוע שריבית ה-ECB תעלה הרבה פחות מריבית ה-FED כאשר המשק האירופאי צומח מהר יותר והאינפלציה באירופה דומה לארה"ב? להערכתנו, הריבית באירופה תעלה עד סוף השנה לכ- 1.25%-1.50% ותמשיך לעלות גם ב-2023. 

ארה"ב רשמה צמיחה שלילית בשיעור שנתי של 0.9% ברבעון השני לאחר צמיחה שלילית של 1.6% ברבעון הראשון. זה לא אומר שהמשק האמריקאי נמצא במיתון אותו קובעת הוועדה המקצועית על סמך מגוון פרמטרים ובאיחור רב. אולם, לא רק מנגנון הקביעה, אלא גם נתוני התמ"ג בעצמם לא בהכרח מאשרים שהמשק במיתון. הנתונים משקפים לצד האטה ברורה בפעילות גם שינוי במבנה הצמיחה אחרי הקורונה שבחלקה צפוי להישאר ובחלקה משקף תהליך חזרה לנורמאליות: 

התרומה לצמיחה של צריכת מוצרים, השקעות בנכסים קבועים, הצריכה הציבורית והשינויים במלאים הייתה שלילית ברבעון השני. מנגד, התרומה של צריכת שירותים ויצוא נטו לא רק הייתה חיובית, אלא גם עלתה לעומת הרבעונים הקודמים (תרשים 11).

אפשר להתייחס אל הירידה בצריכת מוצרים כאל ביטוי להרעה במצבו של הצרכן או כתגובתו לעלייה באינפלציה. אולם, גם ברבעון השני, למרות הירידה, צריכת מוצרים עדיין הייתה גבוהה יותר ממה שהיה צפוי אלמלא הקורונה (תרשים 12). נראה, שלא רק קשיי הצרכנים גרמו לירידה בצריכת מוצרים, אלא גם תהליך התאמה בלתי נמנע לדפוסי צריכה שגרתיים. באותה מידה, גידול בצריכת שירותים, שעדיין נמוכה מהמגמה, מבטא לפחות בחלקה חזרה לנורמאליות.

חלק מהשינויים בתרומת ההשקעות לתמ"ג מבטאים תגובה להאטה בצמיחה, אך חלקם משקפים שינוי מבני כתוצאה מהמגפה. כך, ההשקעות בבנייה למגורים ירדו בתגובה לעליית ריבית והתקררות בשוק הנדל"ן. לעומת זאת, התרסקות ההשקעות במבנים שלא למגורים אחרי הקורונה מבטאת בין היתר ירידה בבניית משרדים ומרכזי קניות עם מעבר לפעילות מרחוק. ירידה חדה בהשקעות בכלי התחבורה משקפת ככל הנראה גם קשיים בשרשרת ההספקה (תרשים 14). 

לעומת זאת, המעבר לשימוש מוגבר בטכנולוגיה והזזת שרשרת ההספקה אל תוך ארה"ב בעקבות הפחתה בגלובליזציה, גורמים להשקעות גבוהות בהרבה מהמגמה ארוכת הטווח בציוד IT, בציוד תעשייתי, בתוכנה ובמחקר ופיתוח  (תרשים 13).

השוק "חוגג" ירידה צפויה באינפלציה, כפי שמתבטא בירידה בתשואות האג"ח ועליות חדות במניות, אך הנתונים לא ממש תומכים בציפיות להתמתנות מהירה בעליית מחירים:

באירופה האינפלציה גם בחודש יולי הפתיעה שוב למעלה. במדינות מזרח אירופה בהן האינפלציה התחילה לעלות עוד במחצית הראשונה של 2021 היא עדיין עולה למרות עלייה משמעותית בריבית. 

בארה"ב מדד המחירים של התמ"ג עלה הרבה מעל התחזית ברבעון השני ומעל הרבעון הקודם (תרשים 15). קצב האינפלציה PCE Core  עלה ביולי ל-6.8% לעומת  6.3% בחודש הקודם, כאשר מדד הליבה עלה מעל התחזית ל-4.8%.  

עלויות כוח העבודה ממשיכות להתייקר. Employment Cost Index עלה ברבעון השני מעל התחזית והקצב השנתי שלו הגיע ל-5%, הגבוה ביותר מאז שהתחיל להתפרסם בשנת 2000 (תרשים 16). ללא ירידה בעלות יחידת העבודה (עלות העבודה ליחידת תפוקה) אין סיכוי לירידה משמעותית באינפלציה.

דברי נגיד ה-FED אחרי החלטת הריבית נתפסו ע"י המשקיעים, לפחות על פי תגובת השווקים, כהרגעה לחשש מפני תהליך הידוק מוניטארי משמעותי נוסף. המסקנה שלנו די הפוכה:

בנסיבות הנוכחיות ל-Forward guidance  אין משמעות כי הבנק המרכזי לא יכול בעצמו לדעת מה הוא יעשה לא רק בעוד שנה, אלא אפילו בפגישה הבאה. השנה האחרונה הוכיחה זאת מעל כל ספק. 

בנסיבות הקיימות בנקים מרכזיים יכולים להבטיח רק דבר אחד - שהם יעשו כל מאמץ להוריד אינפלציה.  זה בדיוק מה שאמר נגיד ה-FED מספר פעמים במסיבת העיתונאים. על מסר זהה אף בצורה יותר תקיפה חזרו נגידי ה-FED האחרים שהתבטאו אחרי ההודעה. רק הדיבורים של הנגיד על רמת  ריבית "נייטרלית" שריבית ה-FED כביכול כבר הגיעה אליה, היו מבלבלים ולהערכתנו לא מוצדקים. 

השוק לא רק "מצא" בדברי הנגיד הבטחה "יונית" שלהערכתנו לא הייתה שם, אלא לקח אותה כמה צעדים קדימה. ריבית ה-FED שמגולמת כעת בחוזים לסוף 2023 עומדת על כ-2.7%, נמוכה ביותר מ-1% מה-DOTs של ה-FED שהתפרסם בחודש יוני, עוד לפני הפתעת מדד המחירים האחרון (תרשים 18). 

הקלה משמעותית בתנאים הפיננסיים שחלה לאחרונה, במיוחד אחרי הודעת ריבית ה-FED, דווקא מעלה סיכון להידוק מוניטארי משמעותי יותר. תשואת האג"ח ל-5 שנים ירדה בכ-0.5% תוך פחות משבועיים, כאשר הריבית הריאלית לתקופה זו ירדה אף ב-0.6% (תרשים 17). ההקלה בשוק האג"ח הממשלתיות השתלבה עם הקלה בערוצים אחרים – עליות חדות במניות, ירידה במרווחים של אג"ח קונצרניות והחלשות הדולר. ספק שה-FED מעוניין בשלב זה בהקלה בתנאים הפיננסיים.

לא רק שוק העבודה, שבינתיים לא מראה סימני חולשה, מקשה על ה-FED להתמודד עם האינפלציה. ה-FED צריך לגרום לירידה בביקוש נומינאלי. אחרת לעסקים אין תמריץ להוזיל מחירים. בינתיים, התמ"ג הנומינאלי עלה ברבעון השני ב-7.8% והיה בין הגבוהים ב-30 השנים האחרונות (תרשים 19). ירידה בביקוש ריאלי של 0.9% (ירידה בתמ"ג ריאלי) לעומת גידול בנומינאלי של 7.8% עוד עשויים להגדיל סך רווחי החברות האמריקאיות (תרשים 20). בעדכון הבא של נתוני התמ"ג נוכל לברר זאת.

שוק המניות משקף ירידה באינפלציה בלי פגיעה משמעותית ברווחיות החברות. תסריט זה אפשרי, אך לצדו יש עוד לא מעט תסריטים פחות חיוביים  בעלי סיכויים גבוהים להתממש. לא בטוח שאפשר לקרר את האינפלציה בלי לפגוע משמעותית בפעילות הכלכלית בפרט בשוק העבודה ולהוביל לירידה ברווחיות החברות. כדאי לשים לב שהירידה במחירי התמ"ג מובילה בדרך כלל לירידה ברווחיות החברות (תרשים 20). 

אנו יחסית אופטימיים ומעריכים שהסיכון למיתון שיפגע משמעותית ברווחיות החברות לא גבוה יחסית. אולם, תת הערכה של הסיכון לעליית ריבית והשפעתו על שוק המניות משקפת להערכתנו פוטנציאל לפגיעה בו אם וכאשר התשואות יעלו.