דעה - האם ייתכן שהראלי בשוק האמריקאי הוא בעצם מלכודת ?

בורסת מניות היא מקום שבו דברים יכולים לקרות מהר מאוד. לפעמים מהר מדי. לרגע אחד הסטתם ממנה מבט, והופ – המחירים קפצו ב-20%.  

במשך חמישה וחצי חודשים רשמו מדדי המניות בארה"ב ירידה כמעט רצופה. ירידה שהייתה די מתבקשת לאור המחירים הגבוהים ששררו בשוק בסוף 2021, ועל רקע העלאות ריבית דרמטיות בכל העולם.
בחודש יוני הגיע תהליך ההתכווצות לשיאו. ב-16 ביוני נפל מדד נאסד"ק לשפל של 10,565 נקודות, כשהוא משלים בכך צניחה של 35% תוך 8 חודשים בלבד. מדד S&P500 צנח באמצע יוני עד לשפל של 3,636 נקודות, תוך שהוא משיל מעליו 24% מתחילת השנה. מדד דאו ג'ונס רשם גם הוא נפילה של 18% בין ינואר לאמצע יוני.

מאז השפל חלפו חודשיים בלבד. האינפלציה גאתה, הריבית עלתה במהירות, אבל השוק החליט שדי. הגיע הזמן להחליף כיוון. בין אמצע יוני לאמצע אוגוסט, רשמו המדדים העיקריים בארה"ב מסע עליות מרשים.

מדד נאסד"ק השלים מאז אמצע יוני זינוק של כ-23%. כעת הוא רחוק רק 16.6% מהרמה בה התחיל את השנה. מדד S&P500 רשם זינוק דו חודשי של כמעט 17% והוא רחוק כעת רק 10.2% מהרמה בה החל את השנה. מדד דאו ג'ונס 30, שפחות חשוף למניות טכנולוגיה לעומת שני המדדים האחרים, זינק ב-13% תוך חודשיים. הדאו רחוק כעת רק 8% מהרמה של סוף דצמבר. עוד רגע וה"מפולת" מהמחצית הראשונה של השנה נמחקת כלא היתה.

האמנם אלו פני הדברים? האם החודשיים האחרונים מבשרים על תחילתו של שוק פרים חדש? או שמא מדובר כמו בהרבה מקרים בעבר ב"מלכודת פרים" – עלייה קצרת מועד שמתרחשת במהלכו של שוק דובי.
אני הייתי מציע להמתין קצת עם החגיגות. ישנן לא מעט סיבות שגורמות לי לחשוב שהראלי הנוכחי יהיה קצר מועד.


צילום מסך יהו פייננס עיבוד תמונה עמי גינזבורג


1.  האם ההיסטוריה תחזור?

בועות פיננסיות לעולם לא מתפוצצות בקו ישר. תמיד ישנם פיתולים בעלילה. בכל מפולת גדולה, תמיד יהיו כמה חודשים של עדנה. חודשים שבהם השוק עולה חזק והמשקיעים הופכים לאופטימיים וסבורים שתהליך הירידות הסתיים.
כאלו בדיוק היו פני הדברים גם בשנת 2000, כאשר בועת הדוט.קום הגדולה החלה לאבד אוויר במהירות. בין 10 במרץ 2000 ל-23 במאי, צלל מדד נאסד"ק בכמעט 40% - מ-5,000 נקודות ל-3,200 נקודות. אז סבו לפתע המדדים על צירם והחלו לעלות. בין סוף מאי לסוף אוגוסט 2000 נסק מדד נאסד"ק עד ל-4,230 נקודות – זינוק של 32% ב-3 חודשים. לרגע היה נדמה שהבועה מתחילה לקלוט לתוכה את האוויר חזרה.

אבל זה היה מקסם שווא. בספטמבר 2000, ממש עם החזרה ללימודים, החל מדד נאסד"ק לצלול שוב. עד לסוף השנה הוא איבד כמעט 40% מערכו וצנח עד 2,400 נקודות. הפעם הבאה שמדד נאסד"ק יראה את המספר "5,000" תגיע רק ב-2015.

אני לא יודע אם ההיסטוריה תחזור על עצמה בדיוק באותו אופן. כלכלת העולם שונה מכפי שהיתה בשנת 2000, וגם הבועה שהתנפחה ב-2021 שונה מזו שהיינו עדים לה בתחילת שנת 2000. ועם זאת, לוח השנה שלי מראה שחודש אוגוסט 2022 מתקרב לסיומו. האם זו סיבה מספיקה כדי להיות חשדניים כלפי גל העליות הנוכחי?

2.  האינפלציה עדיין כאן

מרבית ההסברים לראלי הנוכחי בשווקים מדברים על כך שהאינפלציה הורידה הילוך, ולכן תהליך העלאת הריבית ייעצר בקרוב. הדברים קיבלו חיזוק בשבוע שעבר, כאשר האינפלציה בארה"ב ירדה מקצב שנתי של 9.1% ביוני ל-8.5% ביולי.
אני מסתכל על המספר הזה ומתקשה להבין על מה ההתלהבות. ראשית, מדובר בינתיים רק בחודש אחד. קדמו לו 16 חודשים שבהם שיעור האינפלציה רק עלה. חודש אחד של ירידה קלה באינפלציה עדיין לא מבשר על בואו של אביב כלשהו. גם לא של הסתיו.

שנית, 8.5% זו עדיין אינפלציה גבוהה. אנחנו עדיין רחוקים מריסון של ממש. כדי שה'פד' יחדל מהעלאות ריבית האינפלציה צריכה לרדת אל מתחת ל-5%. אנחנו עוד רחוקים משם.

בנוסף, חשוב לשים לב למדד ה"ליבה" – כלומר, מדד המחירים לצרכן שממנו מנוכים מחירי המזון והאנרגיה התנודתיים. זהו מדד חשוב מאחר והוא מלמד על עוצמת לחצי האינפלציה שנגזרת מהביקושים הגבוהים, ולא מהמחסור בהיצע שהוא כמעט תמיד זמני. מדד זה – שאפשר לראות בו פרמטר מרכזי ל"יציבותה" של האינפלציה - עלה ביולי ב-5.9% בחישוב שנתי.

כל הנתונים הללו מלמדים שהסיכון האינפלציוני בארה"ב (כמו גם בשאר העולם) עדיין גבוה מאוד. עוד מוקדם מבחינת ה'פד' להוריד את הרגל מהבלמים. אני לא בטוח עד כמה השוק האמריקאי מפנים את הסיכון הזה.

3.  מי שמצפה למיתון – שלא יקנה מניות

עוד גורם שעליו מדברים בתקשורת הפיננסית כסיבה לעליות בשווקים היא שכלכלות ארה"ב ואירופה עלולות להיכנס למיתון במהלך החודשים הקרובים. הסיבה לכך הינה האינפלציה הגבוהה שמחייבת העלאות ריבית חדות, מה שיגרום בהמשך השנה או בשנה הבאה להאטה חריפה. כדי לחזק את הטיעון הזה נעזרים חלק מהפרשנים בעקום הריביות ההפוך בשוק האמריקאי, ומתייחסים אליו כאל פרמטר ש"מנבא מיתון".

ההסבר הזה הולך כך: התשואה על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עומדת כיום על כ-2.8%. התשואה על האג"ח לשנתיים עומדת על 3.2%.

זהו מצב שנחשב לבלתי נורמלי מאחר והתשואה על אג"ח במח"מ ארוך צריכה להיות גבוהה יותר שכן הסיכון עולה יחד עם המח"מ של האג"ח. לכן במצב נורמלי עקום תשואות האג"ח עולה משמאל לימין. ככל שהמח"מ ארוך יותר - התשואה על האג"ח (שהיא פרמיית הסיכון עליו) גבוהה יותר.

אז מתי העקום מתהפך? כאשר קיימת ציפייה למיתון שיוביל בהמשך להפחתת ריבית מצד ה'פד'. ולכן, על פי אותם פרשנים, עקום התשואות הנוכחי מבשר על מיתון או לפחות האטה חריפה. בשנה הבאה, על פי אותה פרשנות, אפשר שנתחיל לראות הפחתת ריבית.

אני מתקשה מאוד לקבל את הטיעון הזה. כדי שעקום תשואות הופכי ינבא מיתון צריכים להתקיים כמה תנאים.  ראשית, ההיפוך צריך להתרחש אחרי תקופה משמעותית של ריבית גבוהה. כיום אנחנו נמצאים בתהליך העלאת ריבית שהתחיל כמעט מ-0% ונעצר, בינתיים ב-2.5%. זו עדיין ריבית נמוכה מאוד בראייה הסטורית. אם נסתכל שוב על ההיסטוריה נראה שהריבית יכולה לעלות בקלות גם ל-4% ו-5% ולהישאר שם הרבה מאוד זמן.

שנית, הכלכלה האמריקאית והעולמית חוו במהלך הקורונה שנתיים מטלטלות. האטה חריפה ב-2020, וגיאות חזקה ב-2021. הכלכלה עדיין לא התייצבה. הנתונים הכלכליים עדיין מטעים, ועקום התשואות ההפוך קיים רק זמן קצר.
גם אם יירשמו רבעון או שניים של ירידה בתוצר – כפי שקרה השנה בארה"ב – אי אפשר לראות בכך מיתון. במיוחד לא כאשר השכר לשעה במשק האמריקאי עלה תוך שנה ב-6% ושיעור האבטלה בארה"ב עומד על שפל הסטורי של 3.5%. צריכים לקרות עוד הרבה דברים כדי שהמיתון אכן יתרחש.

חשוב לזכור גם שבמידה ואכן יחול מיתון במשק האמריקאי, הרווחיות של החברות תיפגע מאוד. ירידה ברווחיות לא מתיישבת כל כך עם מכפיל הרווח הממוצע בבורסת נאסד"ק שזינק מרמה של 21 באמצע יוני עד ל-28 כיום. רמת מכפילים כזו מלמדת על ציפיות לגאות בכלכלה ולא למיתון.

בקיצור – מי שמצפה כיום למיתון בכלכלה האמריקאית צריך לפעול בצורה שונה וזהירה בהרבה. מרדף אחרי מניות מסוכנות שנסחרות במחירים מפולפלים הוא בטח לא התשובה הפיננסית ההולמת לתרחיש שכזה.

דיסקליימר:
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. לאחרונה הוא הוציא את הספר: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.