בלקרוק: משקיעים צריכים להבין שמה שעבד בעבר לא יעבוד עכשיו - או בעתיד

בלקרוק (BlackRock), חברת ניהול הנכסים הפיננסים הגדולה בעולם, המנהלת נכסים בשווי 8.5 טריליון דולר, מפרסמת היום את התחזית הגלובלית שלה ל-2023. התחזית גובשה על ידי מומחי מכון ההשקעות של בלקרוק (BlackRock Investment Institute), בהובלת פיליפ הילדברנד, סגן יושב ראש בלקרוק, וז'אן בואוון, ראש מכון ההשקעות של בלקרוק.

 

תמחור המגלם את הנזק הכלכלי: משקיעים חייבים לשאול האם הנזק הכלכלי כבר מתומחר - ולמרות שיש לבחון כל מקרה לגופו, הערכות השווי עדיין לא משקפות את הנזק שלפנינו.

חשיבה מחדש על אגרות חוב: תשואות גבוהות יותר הן מתנה למשקיעים שכבר מזמן רעבים להכנסות, לכן אנו אוהבים כעת אג"ח ממשלתיות קצרות טווח, אג"ח מגובות משכנתאות ואשראי בדירוג השקעה כיוון שאנו מאמינים שיפצה על סיכוני המיתון. מצד שני, אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח לא ישחקו את תפקידן המסורתי כמגוונות תיקים עקב אינפלציה מתמשכת.

חיים עם אינפלציה גבוהה מהעבר, עקב 3 סיבות מרכזיות:

הזדקנות האוכלוסיות שתוביל למחסור מתמשך בעובדים.

מתחים גיאופוליטיים מתמשכים המתווים מחדש את הגלובליזציה ושרשראות האספקה.

המעבר לנט-זירו יוביל לחוסר התאמה בין ההיצע לביקוש לאנרגיה.

 

תקופת ה"המתינות הגדולה", ארבעת העשורים האחרונים בהן הייתה לרוב פעילות יציבה ואינפלציה, מאחורינו. המשטר הכלכלי החדש יתאפיין בתנודתיות מתמשכת, העלאות ריבית שיפגעו בפעילות הכלכלית, עלייה בתשואות האג"ח ולחץ מתמשך על נכסי סיכון. בעת הנוכחית אנו בבלקרוק מאמינים כי הבנקים המרכזיים לא ייצאו להצלת הכלכלה בהופעת סימני מיתון, אלא ימשיכו להדק את המדיניות, ולמרות כל זאת, בטווח הארוך האינפלציה תישאר גבוהה מ-2%. המשטר החדש ידרוש שינויים תכופים בתיקי ההשקעות, איזון בין התיאבון לסיכון להבנה כי תמחורי השוק אינם בהכרח משקפים את הנזק הכלכלי העתידי, והתמקדות במגזרים, אזורים וסוגי נכסים במקום חשיפה רחבה.

אילוצי הייצור הם שמניעים את המשטר הכלכלי החדש – אך הריבית אינה הפתרון כי ביכולתה להשפיע רק על האטת הביקוש. הדבר מעמיד בנקים מרכזיים בפני פשרה אכזרית: או להחזיר את האינפלציה ליעד 2% ע"י ריסוק הביקוש, או לחיות עם אינפלציה גבוהה יותר. כעת הם עוד מנסים לרסק את הביקוש ולכן צפוי מיתון, אך כשהנזק הכלכלי יהפוך ממשי אנו מאמינים שמחזורי העלאת הריבית ייעצרו – גם אם האינפלציה לא תרד ל-2%. בנוסף, ישנם אילוצי ייצור שצפויים להתאושש ככל שדפוסי הוצאות הצרכנים יתנרמלו, אך הזדקנות האוכלוסיות, מאזן הכוחות הגיאופוליטי המתעצב מחדש והמעבר לכלכלת אפס פליטות פחמן יישמרו על יכולות הייצור - מוגבלות. השורה התחתונה: מה שעבד בעבר לא יעבוד עכשיו - או בעתיד.

 

על מנת לנהל את תיקי ההשקעות במשטר החדש אנו מסתכלים על 2 צירים: 1. סנמינט הסיכון בשוק 2. האם הנזק הכלכלי העתידי מגולם במחיר (ראו גרף). בעת הנוכחית אנו בעמדה שנועדה להקטין סיכון מתוך הבנה כי הנזק הכלכלי אינו מגולם במחירי הנכסים, לכן אנו בתת משקל באג"ח ממשלתיות נומינליות ארוכות טווח בכל תרחיש במשטר החדש, כשבכל שינוי בתנאים הכלכליים נהפוך חיוביים יותר למניות.

 

המיתון מתקרב בזמן שהבנקים המרכזיים מנסים לאלף את האינפלציה, אך מדיניותם הרופפת אינה הדרך לתמוך בנכסי סיכון. אנו במשטר כלכלי תנודתי, ומשקיעים  צריכים לבצע בדיקה מחודשת להיקף הנזק הכלכלי ולשאול האם הוא מתומחר – אסטרטגיית "קניית המטבל" (קניית נכסים בערך נמוך) אינה מתאימה. ככלל, היקף הנזק הכלכלי שיוצרים הבנקים המרכזיים מתרחב: בארה"ב בולט במיוחד במגזרים הרגישים לריביות, אך אנו רואים גם סימני אזהרה אחרים, כמו הידרדרות האמון במנכ"לים, דחיית הוצאות הון משמעותיות, וצמצום היקף חסכונות הצרכנים. באירופה הפגיעה בהכנסות עקב משבר האנרגיה גברה עקב העלאת הריבית. הנזק הכלכלי הסופי יהיה תלוי בבנקים המרכזיים, ובמה יהיו מוכנים לעשות כדי להוריד את האינפלציה. בעת הנוכחית, ציפיות הרווחים כעת לא מתמחרות אפילו מיתון קל ומסיבה זו אנו בתת משקל במניות שווקים מפותחים בראייה טקטית, עם זאת אנו מוכנים להפוך לחיוביים יותר ככל שהערכות השווי ישקפו את הנזק הכלכלי - בניגוד לנכסי סיכון שמקיים לנחיתה רכה.

 

מוצרי הכנסה קבועה מציעים סוף סוף "הכנסה" לאחר שהתשואות עלו ברחבי העולם, מה שהעצים את המשיכה לאג"ח – כדי לנצל הזדמנות זו אנו נוקטים בגישת השקעה פרטנית במקום חשיפות רחבות. אי הוודאות לגבי אשראי בדירוג השקעה התבהרה לדעתנו, ואנו מגדילים את משקל היתר באג"ח מבחינה טקטית ואסטרטגית. אנו חושבים שהשקפה זו תחזיק מעמד גם בזמן מיתון, דרך השקעה בחברות שחיזקו את מאזניהן על ידי מימון מחדש של חובות בתשואות נמוכות יותר. אג"ח מגובות משכנתאות, בהן אנו בעודף משקל בהסתכלות טקטית יכולות גם הן להוות נכס מגוון ליצירת הכנסה. חוב הממשלתי לטווח קצר נראה אטרקטיבי גם בתשואות הנוכחיות, אך יש להסתכל בנפרד על כל נייר ונייר. אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח נחשבות לנכס הגנתי לתיקים מפני מיתון, אך זה לא המצב הפעם – ואנו נותרים בתת משקל באג"ח ממשלתיות ארוכות טווח בתיקים טקטיים ואסטרטגיים. בנקים מרכזיים לא צפויים להציל את השווקים עם הורדות ריבית מהירות במיתון שהם הנדסו כדי להוריד את האינפלציה ליעדה, אם כבר, הריבית עשויה להישאר גבוהה ליותר זמן ממה שהשוק צופה.

נרטיב ה"פוליטיקה של אינפלציה" נמצא על סף שינוי ומחזורי העלאות הריבית צפויים להפסק מבלי שהאינפלציה תעלה על מסלול החזרה ליעדי 2%. ככל שהנזק יתברר, "פוליטיקת המיתון" תשתלט. ניתן לראות את התקררות האינפלציה כשדפוסי ההוצאות מתנרמלים ומחירי האנרגיה יורדים - אך אנו צופים שתמשיך להיות מעל היעד בשנים הקרובות, שהאינפלציה התנודתית והמתמשכת עדיין לא מתומחרת על ידי השווקים. אנו נשארים במשקל עודף באג"ח צמודות לאינפלציה ואוהבים נכסים ריאליים. העקרון לפיו מיתון מניע אינפלציה מתחת ליעד ומדיניות מוניטרית רופפת כבר לא רלוונטי. מעבר להפרעות באספקה ​​הקשורות למשבר הקורונה, אנו רואים שלושה אילוצים ארוכי טווח שישמרו על המשטר הכלכלי החדש במקום ועל האינפלציה מעל הרמות שהכרנו לפני פרוץ הקורונה: הזדקנות אוכלוסיות, פיצול גיאופוליטי והמעבר לכלכלה נטולת פליטות פחמן.

 

מיצוב תיקים: אסטרטגית אנו במשקל יתר לאגרות חוב מוגנות אינפלציה. ציפיות השוק ותחזיות הכלכלנים החלו להעריך רק לאחרונה שהאינפלציה תהיה מתמשכת, כשהשווקים עדיין לא מעריכים במלואה את האינפלציה ולכן אסטרטגית אנו במשקל עודף מקסימלי לאג"ח צמודות אינפלציה, ניטרליים באג"ח קצרות טווח ומגדילים את משקל היתר שלנו באשראי בדירוג השקעה. תשואות גבוהות יותר ומאזנים חזקים מצביעים על כך שאשראי בדירוג השקעה ככל הנראה ממוצב טוב יותר ממניות לתנאי מיתון. אנחנו אוהבים גם ניירות ערך מגובי משכנתאות של סוכנויות אמריקאיות בגלל ההכנסה הגבוהה שלהם וכיוון שאלו מציעים הגנה מסוימת על אשראי באמצעות הבעלות הממשלתית של מנפיקים. אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח נותרו מאותגרות כפי שתיארנו, ולכן אנו נשארים בתת משקל בנכס זה.

במניות, אנו מאמינים שהמיתון אינו משתקף במלואו בציפיות הרווחים או בהערכות השווי של חברות - ואנו לא מסכימים עם הנחות השוק לפיהן הבנקים המרכזיים יתמכו לבסוף בהורדת הריבית. אנו מחפשים הזדמנויות במגזרים שייהנו מהשינויים המבניים בכלכלה - כמו שירותי בריאות על רקע הזדקנות אוכלוסיות, הערכות שווי אטרקטיביות ותזרים מזומנים חסין יחסית גם במהלך מיתון - למרות שאנו בתת משקל במניות ככלל, ובהסתכלות מחזורית אנו מעדיפים את סקטור אנרגיה ופיננסים. אנו רואים שהרווחים של סקטור האנרגיה הולכים ופוחתים מרמות גבוהות היסטורית, אך עדיין מחזיקים מעמד על רקע אספקת אנרגיה הדוקה וריבית גבוהה יותר המבשרת טובות לרווחיות הבנקים.

 

בעת הנוכחית ניהול שגוי של התמהיל עשוי תיק לעלות עד פי ארבע לעומת עלותו בתקופת המתינות הגדולה, ואנו רואים כי קיומו של קשר אפסי או חיובי בין תשואות מניות ואג"ח ידרוש תנודתיות גבוהה יותר בתיק כדי להשיג רמות תשואה דומות לבעבר. בעת הזו השווקים הפרטיים אינם חסינים מפני תנודתיות מאקרו ולכן אנו נמצאים בתת-משקל משמעותי בתחום וסבורים שהערכות השווי עלולות לרדת, מה שמצביע על הזדמנויות טובות יותר בשנים הקרובות מאשר עכשיו. הערכות השווי בשווקים הפרטיים טרם התאימו עצמן למצב הנוכחי מה שמפחית את המשיכה היחסית שלהן. אנו בתת משקל בשווקים פרטיים בהסתכלות אסטרטגית, אבל מאמינים שככלל שווקים פרטיים - סוג נכס מורכב שאינו מתאים לכל המשקיעים - צריכים לקבל הקצאה גדולה יותר ממה שאנו רואים שרוב המשקיעים המתאימים מחזיקים, במיוחד מוסדיים.

בהסתכלות אסטרטגית אנו בעודף משקל צנוע במניות שווקים מפותחים, שכן אנו מעריכים שהתשואה הכוללת של המניות תהיה גדולה יותר מנכסי הכנסה קבועה בעשור הקרוב - כשהשקעה במניות היא אחת הדרכים לקבל יותר גרנולריות במגמות מבניות המשפיעות על מגזרים. אנו נשארים במשקל יתר באג"ח צמודות אינפלציה ובתת משקל באג"ח ממשלתיות נומינליות של שווקי מפותחים, כשבתוך אג"ח ממשלתיות, אנו אוהבים אג"ח קצרות טווח כדי לקבל תשואה להכנסה ולהימנע מסיכון ריבית. במסגרת מוצרי ההכנסה הקבועה, אנחנו מעדיפים לקחת סיכון באשראי - ואשראי ציבורי על פני פרטי.

אנו עוקבים אחר המעבר לכלכלת אפס פליטות פחמן כפי שאנו עוקבים אחר כל מניע אחר של סיכונים והזדמנויות השקעה. לדעתנו המעבר אמור להוסיף לאילוצי הייצור, כיוון שכרוך בהקצאה מחדש של משאבים רבים - ניהול לא נכון של המעבר עלול להוביל למחסור, להעלות מחירים ולשבש את הפעילות הכלכלית.

 

אנחנו רואים מספר הזדמנויות בתשתיות: מכבישים ועד שדות תעופה ותשתיות אנרגיה, נכסים אלו חיוניים לתעשייה ולמשקי בית כאחד. לתשתיות יש פוטנציאל ליהנות מביקוש מוגבר להון בטווח הארוך, והתפתחות הענף מואצת על ידי מגמות מבניות כמו משבר האנרגיה ודיגיטליזציה.

נתוני הבנק העולמי המצביעים על פער של כ-15 טריליון דולר בין ההשקעות הקיימות לבין הנדרשות כדי לענות על הביקוש העולמי לתשתיות בעשורים הקרובים.

 

צריך להסתכל על מניות – גם אם לטווח הארוך, אך בלבחור אותן בקפידה.

מבחינה טקטית אנו בתת משקל במניות שווקים מפותחים: ארה"ב, אירופה ובריטניה, ובעמדה ניטרלית כלפי מניות ביפן. אנחנו לוקחים את השקעותינו במניות צעד קדימה באמצעות העדפות מגזריות שלדעתנו יהיו המפתח לתקופה הקרובה. אנחנו מעדיפים מגזרים דוגמת אנרגיה, פיננסים ושירותי בריאות על פני מוצרי יסוד, שירותים וכאלו הנתונים לשיקול דעת צרכני. אסטרטגית, אנחנו בעודף משקל במניות עם העדפה לשווקים מתפתחים, הישארות מושקעת במניות אלה היא אחת הדרכים להתעמק בפרטים ולהפיק תועלת ממגמות מבניות. אנו מאמינים כי מדדי המניות של שווקים אלו ממוקמים טוב יותר למעבר לנט-זירו, למשל, עם נפח משמעותי יותר למגזרים בעלי פליטות פחמן נמוכות, כמו טכנולוגיה ובריאות.

במוצרי הכנסה קבועה, אנו לא חושבים שהישענות על אינדקסים רחבים או בלוקים של נכסים היא הגישה הנכונה. אנו שומרים על תת משקל באג"ח נומינליות ארוכות טווח כיוון שאנו רואים שהפרמיה לטווח תשואה חוזרת עקב אינפלציה מתמשכת, עומסי חוב גבוהים ונזילות שוק דלילה - מסיבות אלה, הם לא ישחקו את אותו תפקיד מקלט בטוח כמו בעבר. גורמים אלה חשובים פחות עבור אג"ח קצרות טווח. אנו במשקל יתר באשראי בדירוג השקעה - ביחס לתשואה גבוהה ניטראלית - ואנחנו עדיין אוהבים אג"ח צמודות לאינפלציה על פני נומינליות הן טקטיות והן אסטרטגית.

לתחזית המלאה לחצו כאן