אינפלציה במחירי אג"ח צמודי האינפלציה?

הסובלנות של בנק ישראל כלפי האינפלציה אולי מוצדקת, אבל מסוכנת. רבים מעוניינים לרכוש הגנה אינפלציונית, אולם מחירה היקר מרתיע. מה בכל זאת אפשר לעשות?
לכאורה, ההחלטה שלא לייקר את הריבית במשק, אמורה הייתה להתקבל בברכה בבורסה.
בפועל, היא מגבירה את החשש מעלייה בקצב האינפלציה, פוגעת באמינותו של בנק ישראל ועלולה לגרור אותו לתגובה מוניטארית חריפה בדמות העלאת ריבית של 0.5%, צעד ממנו נמנע מאז דצמבר 2005 .
הידוק מוניטארי חריג שכזה, בתסריט של אינפלציה קרובה או גבוהה מהקצה העליון של יעד האינפלציה הממשלתי (1%-3%), אינו מתומחר כיום במחירי האג"ח ועלול לטלטל את השווקים.

האם בנק ישראל יהפוך מיוזם למגיב? 
הסבירות לכך עלתה והיא מטרידה את שחקני האג"ח ואת חזאי האינפלציה. האחרונים מעלים בהדרגה את תחזיות האינפלציה שלהם ל-12 החודשים הבאים לכ-3% .
גם הציפיות האינפלציוניות, המחושבות כפער בין עקום התשואות לפדיון השקלי לבין העקום הצמוד, באותו מח"מ, התייצבו לאחרונה סביב רמה גבוהה זו. הציפיות משקפות את חוסר האמון המתגבר ביכולתו של בנק ישראל להילחם בלחצים האינפלציוניים, המקומיים ואלו הנגזרים מההתייקרויות של חומרי הגלם והמזון בחו"ל. זאת  כשברור כי הריבית אצלנו נמוכה מדיי, במונחים נומינליים וריאליים כאחד.

אותה רמה גבוהה זו של לחצים אינפלציוניים, אומנם מוצדקת, אבל היא מייצרת בעיה למי שמעוניין להגן על עצמו ולרכוש צמודי מדד ממשלתיים. מדוע? לא רק כיון שהם נסחרים במחירי שיא, לאחר מהלך עליות מרשים (מדד צמודי המדד הממשלתי עלה בכ- 10.5% מתחילת השנה) אלא שבהסתכלות קדימה, מי שרוכש כיום את צמודי המדד הממשלתיים, עושה זאת כשמחירם הנוכחי מגלם אינפלציה של 3% לשנה. הגיוני? תלוי באורך חיי האיגרת הנרכשת. באג"ח צמוד לשנה, זה בהחלט הגיוני, אולי אפילו לשנה וחצי או שנתיים. אבל כיון שעקום הציפיות האינפלציוניות שטוח, המשמעות היא שגם מי שקונה אג"ח ממשלתי לתקופות ארוכות יותר, נניח ל 5 ואפילו 10 שנים, משלם עליהם מחיר יקר, המגלם 3% אינפלציה לשנה במשך 5 או 10 שנים בהתאמה. נתוני האינפלציה בשנים האחרונות נמוכים משמעותית ואינם תומכים בתמחור יקר כל כך של הרכיב האינפלציוני הגלום בצמודי המדד הממשלתיים, בטח ובטח לא בכל שנה במשך 5-10 שנים ברציפות.
הרמה הגבוהה של הציפיות האינפלציוניות מטרידה במיוחד את אלו המחפשים הגנה שוטפת, לטווח קצר, מפני האינפלציה. מנגד, מי שרוכש, למשל, אג"ח ממשלתי צמוד לטווח בינוני, למשל גליל 5472 הנפדה באפריל 2015 ונסחר בתשואה שנתית (ריאלית) לפדיון של 0.4% ויחזיק אותו עד לפדיון סופי אכן יקבל על השקעתו הצמדה מלאה לאינפלציה בתוספת 0.4% לשנה.

כלל האצבע מלמד כי כשהציפיות האינפלציוניות גבוהות מהערכת המשקיע, כדאי לו להגדיל את הרכיב השקלי בתיק, על חשבון הרכיב הצמוד ולהיפך: כשהציפיות האינפלציוניות נמוכות מדיי עדיף להצטייד בצמודי המדד על חשבון השקעה באפיק השקלי. התמחור היחסי של שני האפיקים בבורסה כיום, נותן לכאורה עדיפות לאפיק השקלי בהשוואה לזה הצמוד, אולם בגלל המתירנות המוניטארית שמגלה בנק ישראל, המגדילה את הסיכון שהאינפלציה תחרוג מהקצה העליון של היעד הממשלתי, צמודי המדד, הממשלתיים ובמיוחד הקונצרניים, עדיין נחשבים לסחורה חמה ומבוקשת בקרב משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד, אלא שברמת המחירים הנוכחית, מלאכת ניהול רכיב האג"ח בתיק הופכת למאתגרת יותר ויותר.

תוכנית גיוסי האג"ח הממשלתית לחודש נובמבר, מבשרת , לכאורה על עודף היצע הצפוי באג"ח הממשלתי. מול הנפקות סחירות בהיקף 5.5 מיליארד ₪, צפויים פדיונות של 1.4 מיליארד ₪ בלבד, היינו עודף היצע
( גיוס נטו חיובי) בסך 4.1 מיליארד ₪. אלה שמדובר בתמונה חלקית ומעוותת. בסוף אוקטובר הגיעו לפדיון סופי אגרות חוב ממשלתיות בכ- 6.6 מיליארד ₪. אם ננטרל פדיונות והנפקות של אגרות חוב ממשלתיות שקליות קצרות, כיון שאינן משפיעות על עקומי התשואה בטווח הבינוני והארוך, מתרכז מרבית הפדיון הממשלתי באוקטובר באג"ח צמוד מדד סחיר, בסכום של כ- 2.3 מיליארד ₪. בנוסף, נפדו בימים אלה שתי סדרות קונצרניות צמודות של לאומי וחברת חשמל, בהיקף מרשים של כ-1.7 מיליארד ש"ח . סדרות אלו מוחזקות בעיקר בתיקים מוסדיים וההשקעה בהן נחשבה לתחליף השקעה באג"ח מדינה צמוד.

סיכום ביניים מראה כי לכיסם של המשקיעים באג"ח צמוד, ממשלתי וקונצרני בדרוג השקעה, יוזרם בימים הקרובים סכום גבוה של  4 מיליארד, שסביר שיחפש דרכו חזרה להשקעה בצמודי המדד. אל מול הביקוש האדיר הזה, מנפיקה המדינה החודש אג"ח צמוד סחיר  בהיקף 1.25 מיליארד ₪ בלבד. המחסור בצמודים הממשלתיים אינו חדש ונשאלת השאלה האם שוק ההנפקות הקונצרניות נכנס לנעלי הממשלה ונערך לספק את הביקוש הגובר לאג"ח קונצרני צמוד בדרוג השקעה? לעת עתה התשובה היא לא רבתי.
כבודם של חברות כגון פאלאס תעשיות, פאנאגיה נדל"ן וב.יאיר במקומם מונח, אך קשה לראות איך הנפקות של חברות מסוג זה מחליפות את הפדיון האדיר בסך של כ-1.7 מיליארד ש"ח באיגרות חוב של לאומי וחברת חשמל. הכניסה לתוקף של המלצות "ועדת חודק" החל מתחילת אוקטובר מהווה מסנן דה-פקטו להנפקות של חברות קטנות מצד הגופים המוסדיים. זאת בשל הסכומים הנמוכים יחסית שמגייסות חברות קטנות לעומת הקצאת הזמן הנדרש  לניתוח ההנפקה, בהתאם להמלצות וועדת חודק.
הגופים המוסדיים נעשים רעבים יותר לאג"ח קונצרני איכותי בדרוג השקעה, שהפך פופולארי ונחשב כתחליף לאג"ח מדינה. לעת עתה, ניכר מחסור משמעותי בשוק ההנפקות לאג"ח כזה. להערכתנו, המחסור באג"ח קונצרני צפוי לגדול, לפחות בתקופת ההסתגלות של הגופים המוסדיים לדרישות דו"ח חודק.
לחשש מעלייה בקצב האינפלציה , המלווה במחסור בצמודי מדד ממשלתיים וקונצרניים כאחד, מצטרף גורם שלישי שמקורו בארה"ב. הממשל והבנק המרכזי מודאגים מקצב הצמיחה הנמוך בארה"ב ומצהירים כי רמת האינפלציה שם נמוכה מדיי. אינפלציה נמוכה מדיי נחשבת כגורם ממתן צמיחה, כיון שצרכנים דוחים השקעות, צריכת מוצרים ושירותים. למה למהר אם המחירים לא זזים לשום מקום?

בהכרזת הריבית האחרונה התייחס ברננקי לכך שקצב האינפלציה אינו משביע רצון וכי נדרשים צעדים קיצוניים. בתגובה, עלו הציפיות האינפלציוניות לאורך כל העקום, כשהציפיות לעשר שנים עלו מרמה של 1.8% בתחילת החודש לרמה של 2.16% כיום. העלייה בציפיות הביא גם לעלייה במחירי אג"ח ממשלתי צמוד לאינפלציה ( TIPS ) ואלו של העשר שנים עלו בכ-1.6% מתחילת החודש. גם השילוב של דולר חלש ומחירי סחורות עולים תומך בעלייה בציפיות האינפלציוניות בארה"ב.

אסטרטגיות להשקעה באג"ח:ממשלתי – ציפיות האינפלציה הגבוהות מחד והתמחור החסר של הריבית העתידית בחלק הקצר של העקום, מצדיקות השקעה בטווח הבינוני של העקום הצמוד. בנוסף, טווח זה פחות רגיש לתנודתיות של איגרות החוב הארוכות של ממשלת ארה"ב. תנודתיות זו צפויה להתגבר השבוע, לקראת ההכרזה הרשמית על התוכנית החדשה להרחבה כמותית ורכישת אג"ח ממשלתי ( QE2 ).
קונצרני מדורג – בעוד שציפיות האינפלציה באפיק הממשלתי בטווח הקצר והבינוני נעות בסביבות ה-3.1%-3.2% ניתן למצוא איגרות חוב קונצרניות בדירוג גבוה המגלמות ציפיות אינפלציה נמוכות יותר ועל כן מהוות אלטרנטיבת השקעה צמודה זולה יחסית. כך ניתן לרכוש את האיגרות של בנק מזרחי בציפיות של כ-2.6% לטווח של 3.6 שנים או את האיגרות של פועלים בציפיות של כ- 2.8% בטווח של 2.5 שנים.  
 
קונצרני מחוץ למדדי התל-בונד – בעוד שהתשואה הגלומה במדד התל-בונד 20 עומדת על כ-1.9% במח"מ של 4.8 שנים, ניתן למצוא איגרות צמודות קצרות יותר, שרגישותן להעלאות ריבית קטנה יותר, הנסחרות בתשואות אטרקטיביות יותר. הסיבה לכך היא שהן נמצאות מחוץ לרדאר הטבעי של תעודות הסל. משקיעים נבונים מנצלים פערים אלו לליקוט איגרות ספציפיות הנסחרות מחוץ למדדי התל-בונד.

אג"ח בריבית משתנה – אומנם מרבית האיגרות בריבית משתנה הנם נומינאליות, אולם מנגנון הריבית המשתנה מבטיח פיצוי מסוים בגין העלאות ריבית עתידיות ואינפלציה. עקב מגבלות סחירות של אג"ח ממשלתי ובמיוחד של הקונצרני בריבית משתנה, עיתוי הכניסה והיציאה חשוב כאן, לא פחות מהחלטת ההשקעה עצמה.

תיק אג"ח מומלץ:

55% שקלים ו- 45% צמודים במבנה הבא:
20% באג"ח קונצרני בחו"ל,מדורג גבוה ומנוטרל חשיפה מט"חית (הניטרול באמצעות מכירת חוזה       שקל-דולר).
5% באג"ח קונצרני שקלי בריבית משתנה.
30% באג"ח ממשלתי שקלי  במח"מ בינוני.
20% באג"ח קונצרני צמוד מדורג גבוה ובמח"מ קצר-בינוני.
5% באג"ח ממשלתי צמוד מדד במח"מ ארוך.
20% באג"ח קונצרני צמוד קצר-בינוני, מבוסס Bond Picking , שלא מתוך מדדי התל בונד, בפיזור גבוה,    באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.
0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה) .

נכתב ע"י רונן אביגדור,
מנכ"ל מנורה מבטחים

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.