פסגות: הגופים הזרים בכוננות ועוקבים אחר הסיכונים הפוליטים בישראל

דו"ח התעסוקה של חודש דצמבר הראה שהמשק האמריקאי הוסיף בחודש האחרון של השנה 223 אלף משרות חדשות. בכך, שנת 2022 הפכה להיות השנה השנייה בטיבה בהיסטוריה של שוק העבודה האמריקאי, עם תוספת של 4.5 מיליון משרות, מיד לאחר שנת 2021 שבה נוצרו 6.74 מיליון משרות חדשות. מספיק לקרוא את המשפט האחרון כדי להבין את העוצמה החריגה של המחזור הכלכלי של השנתיים האחרונות. לא רק שתוספת המשרות בדצמבר נותרה גבוהה אלא גם ששיעור האבטלה ירד במעט ל-3.5% ושיעור האבטלה בהגדרתו הרחבה יותר (שכוללת גם את אלו שהתייאשו מחיפוש עבודה או שעובדים במשרה חלקית מסיבות כלכליות) ירד לרמתו הנמוכה ביותר מאז החלו למדוד אותו (1994) ועומד על 6.5%. נתונים כאלו מציירים תמונה מאוד ברורה לגבי שוק העבודה בארה"ב שנראה הדוק וחזק מאי פעם. עם זאת, לשמחת המשקיעים, לחצי השכר שתורמים לעלייה באינפלציה ומהווים את האיום הגדול ביותר מבחינת הפד דווקא הולכים ונשחקים כאשר השינוי השנתי בשכר השעתי המשיך במגמת הירידה שלו ועומד על 4.6%, זאת לעומת 5.6% במרץ. לא רק זאת, אלא שגם מספר השעות הממוצעות לעובד ירדו בדצמבר ל-34.3 מה שלמעשה אומר שקצב ההאטה של השכר מהיר יותר מכפי שניתן ללמוד מהשכר השעתי בלבד.

על אף הסימנים הטובים בשוק העבודה, זה הזמן לשפוך קצת מים קרים על ההתלהבות בשווקים. ראשית, כפי שציינו כבר כמה פעמים בחודשים האחרונים, נתוני התעסוקה בארה"ב כנראה סובלים מהטיות סטטיסטיות שאולי יתוקנו בחודש הבא כשה-BLS יבצע את העדכון השנתי שלו. אגב, אם מסתכלים על דו"ח משקי הבית אז אפשר שמאז מרץ המשק האמריקאי בכלל השיל 288 אלף משרות מלאות והוסיף 886 אלף משרות חלקיות ו-684 אלף משרות שניות (כלומר אנשים שעובדים ביותר ממשרה אחת). ככה לא נראה שוק עבודה שיכול לתמוך בצרכן הפרטי לאורך זמן. חשוב יותר מכך, שוק העבודה מגיב תמיד בפיגור לפעילות הכלכלית כך שמצב התעסוקה בארה"ב (כמו גם בישראל, אירופה או כל מקום אחר) מלמד יותר על המיקום במחזור הכלכלי שהיינו בו ולא על זה שנהיה בו בקרוב. לעומת זאת, מדדי סנטימנט כמו מדדי מנהלי הרכש מקדימים את הפעילות הכלכלית ומציירים עבורנו תמונה של החלק במחזור הכלכלי שצפוי להגיע ואיך לומר זאת בעדינות? התמונה לא נראית משהו בכלל. גם מדד מנהלי הרכש בתעשייה וגם מדד מנהלי הרכש בשירותים נמצאים מתחת לרמת ה-50 נקודות ומצביעים על התכווצות בפעילות. יתרה מכך, כשנכנסים לפרטי הדו"ח מגלים שכל רכיבי הביקוש ובמיוחד הרכיבים צופי פני העתיד ירדו בחדות. כך לדוגמא, רכיב ההזמנות החדשות בשירותים קרס מ-56 נק', רמה המצביעה על צפי לעלייה סולידית בהזמנות, להתכווצות חדה ברמה של 45.2 נק'. כדי להבין את סדרי הגודל, רמה זו מתואמת עם התכווצות של כ-2% בצריכה הפרטית בארה"ב במבט לחודשים הקרובים. כאשר אנו לוקחים יחדיו את הירידה במדד מנהלי הרכש בתעשייה ובשירותים, מקבלים כי המדד המשולב ירד לרמה של 49.5 נק', רמה המתואמת היסטורית עם התכווצות של כחצי אחוז בתוצר. במילים אחרות, קשה לראות איך המשק האמריקאי מתחמק ממיתון במחצית הראשונה של השנה. מה שנראה לנו עכשיו כמו חזרה של זהבה לתמונה הוא לא יותר מתעתוע שנובע מגעגועים. כן, האינפלציה תרד ונחזור כנראה כבר השנה לעולם דיס-אינפלציוני אבל זה יקרה בגלל שהעלאות הריבית בכל העולם יעשו את העבודה שלהן ויקררו את הכלכלה באופן משמעותי.

 

אם לוקחים בחשבון את השילוב בין עוצמת המחזור הכלכלי שיצרה הקורונה – הן במיתון של 2020 והן בצמיחה של 2022-2021 להזרמות הכסף המאסיביות מהממשלות ברחבי העולם, קל להבין איך הגענו למצב בו האינפלציה גבוהה כל כך, גם אחרי ששמים בצד את השפעות צד ההיצע. אם בתחילת הדרך עוד היו לנו שאלות לגבי שינויים מבניים בשוק העבודה או בסביבת האינפלציה ה"טבעית" הרי שכיום ניתן לומר בודאות גבוהה שסך הכל מה שראינו בשנה האחרונה היה מחזור כלכלי רגיל. חריג בעוצמתו אמנם, אבל רגיל. בהתאם לכך אנו גם מעריכים שהעלאות הריבית יעשו את העבודה שלהן ויצליחו למתן את האינפלציה חזרה למגמה ארוכת הטווח. השאלה החשובה לטווח הבינוני אם כן היא מהי רמת מגמת האינפלציה ארוכת הטווח? עד תחילת 2020 לשאלה הזו היתה תשובה ברורה שמקובלת כמעט על כולם והיא שאנו חיים בעולם דיס-אינפלציוני, כלומר בעולם שבו האינפלציה תוותר נמוכה בטווח הארוך ותאפשר לריבית להיות נמוכה גם. האם התשובה הזו שונה היום? לא ממש. שלושת הגורמים העיקריים שהקשו על האינפלציה להרים ראש בשנים שלפני הקורונה היו הדמוגרפיה, הטכנולוגיה והגלובליזציה. מבין שלושת אלו הגורם היחיד שהשתנה הוא הגלובליזציה וזאת משתי סיבות:  ראשית, שוק האנרגיה צפוי לעבור טלטלות בשנים הבאות כתוצאה מהרצון של אירופה להתנתק מהתלות ברוסיה. שנית, בעקבות הקורונה מדינות רבות הבינו ששרשראות האספקה לא יכולות להיות מרוכזות במדינה אחת בלבד. מצד שני, ההשפעות הדמוגרפיות של הזדקנות האוכלוסיה בעולם רק הולכות ומתעצמות והטכנולוגיה לא ממש מאטה, תשאלו את GPT. לכן, לאחר שהמיתון יחלוף ואיתו גם הלחצים האינפלציוניים משוק העבודה, סביר להניח שנחזור לעולם בו האינפלציה הבסיסית וריבית שווי המשקל נמוכות באופן יחסי למחצית השניה של המאה ה-20. מבחינת השווקים הפיננסיים מדובר על מצב עולם נוח יחסית שבו הצמיחה מגיעה בעיקר משיפור בפריון והתפתחויות טכנולוגיות והאלטרנטיבות חסרות הסיכון נראות פחות אטרקטיביות. יחד עם זאת, אי אפשר שלא להתייחס לסיכונים לתחזית זו מכיוון מקבלי ההחלטות הכלכליות. מצד אחד, הבנקים המרכזיים נשמעים כיום אמנם ניציים מאוד ונחושים להחזיר את האינפלציה למקומה הטבעי אבל כמובן שקל להישמע ניצי כששיעור האבטלה נמוך כל כך. האם גם תוך כדי המיתון והלחצים החברתיים והפוליטיים שהוא יביא איתו הבנקים המרכזיים ברחבי העולם ישמרו על הנחישות שלהם? נקווה שכן אבל קשה לומר זאת בוודאות. מצד שני, משבר הקורונה והטיפול של הממשלות בצד הכלכלי שלו החזיר לשיח הפוליטי את היכולת לתמוך בכלכלה, אחרי שנים של התמקדות באחריות פיסקאלית וניסיון לטפל בגירעונות וחובות העתק של המדינות במערב. לא מן הנמנע שגם במהלך השנה הקרובה הממשלות, שבדרך כלל מסתכלות בעיקר לטווח הקצר משיקולים פוליטיים, ירצו להפעיל כלים דומים על מנת לתמוך בבוחרים שלהם. שימוש יתר בכלים כאלו למעשה יקזז מהשפעות הריבית ובכך לא יאפשר לאינפלציה לחזור למקומה ו/או יכריח את הבנקים המרכזיים להמשיך ולהעלות את הריבית יותר מהנדרש. אגב, בישראל למשל מדובר על סיכון שבהחלט צריך לקחת בחשבון על רקע הסכמי השכר, ההתחייבויות הקואליציוניות וההשפעה של מדיניות הממשלה על שער הדולר. בשורה התחתונה, בעיות מסורתיות פותרים בכלים מסורתיים וזה בדיוק מה שקורה כעת במחזור הכלכלי. העלאות הריבית יקררו את הכלכלה העולמית ויחזירו את האינפלציה למקומה, זאת כמובן בהנחה שמקבלי ההחלטות יעשו מה שהם צריכים לעשות, גם כשהמצב יהיה קשה יותר מזה הנוכחי.

 

כפי שהתבשרנו הבוקר, חברת הדירוג S&P התייחסה באופן ספציפי לסיכונים הפוליטים בישראל והשפעתם על הדירוג. לפי S&P, העצמאות של בנק ישראל ומערכת המשפט חיונית לשמירה על הדירוג הגבוה הנוכחי של ישראל. לא מדובר בסיכון מיידי להפחתת דירוג, אבל כפי שאפשר לראות בחודש האחרון, אין ספק שמאז ההודעה של קרן העושר הנורווגית, וביתר שאת מאז השבעת הממשלה, הגופים הפיננסים בחו"ל העלו את רמת המודעות לסיכון הפוליטי בישראל. אפשר לראות בחודש האחרון שהשקל הוא מהמטבעות החלשים בעולם אל מול הדולר, ולהערכתנו מדובר בפועל יוצא של כך. ככל שהגופים הזרים ישתכנעו שהסביבה הפוליטית בישראל עלולה לייצר חוסר יציבות כלכלית, ו/או זינוק בגירעון ובחוב, כך גם המגמה בשוק המט"ח תמשך. מבחינת שוק האג"ח, כדאי לזכור כי בשנים האחרונות אחזקות הזרים בשוק האג"ח הממשלתי בישראל גדלו באופן משמעותי, במידה ואלו יחליטו להקטין את אחזקותיהם, הדבר עלול להוביל לעליה בתשואות.