עיוותים יוצרים הזדמנויות

הסביבה הכלכלית השתנתה, בכך אין ספק. משקיע האג"ח המוביל ביל גרוס קורא לזה "הנורמאלי החדש (The new normal)". אנחנו קוראים לזה "האבולוציה של הכלכלה".

בחרנו לחלק את האבולוציה של הכלכלה לשני אספקטים : האחד הוא סביבת ריבית נמוכה לאורך זמן (במיוחד בארה"ב) וצמיחה חזקה בשווקים מתעוררים, והשני הוא Decoupling של חברות.

בשביל להבין את האבולוציה של הכלכלה ואת השלכותיה, חשוב לנו להתחיל בהתחלה, וההתחלה מובילה לכלכלה המובילה בעולם, כלכלת ארה"ב. אז מה קרה בארה"ב מאז פרוץ המשבר הפיננסי הגדול ב- 2007? הבנק הפדראלי הוריד את הריבית  לרמה של 0-0.25%, על מנת לספק נזילות לשוק. בין דצמבר 2008 למרץ 2010 רכש הנגיד האמריקאי נכסים בסך של 1.7 טריליון דולר במסגרת תוכנית ההקלה הכמותית (Quantitative Easing). בהמשך, בנובמבר 2010, הנגיד האמריקאי הכריז על תוכנית ההקלה הכמותית השנייה (Quantitative Easing 2) לרכישת אג"ח ממשלתי בסכום של 600 מיליארד דולר.
 
 כתוצאה מהפעולות הנ"ל, התשואות על אגרות החוב הממשלתיות ירדו לרמות נמוכות ביותר (כך למשל ה - Treasury bonds של ארה"ב ל- 10 שנים נסחרות סביב תשואה לפדיון של 2.5%). יתרה מזאת, פעולות הנגיד האמריקאי מחזקות את הדעה שהריבית בארה"ב (ותשואות האג"ח) תישארנה ברמה נמוכה עוד זמן רב.

 וכאן מגיע החלק המעניין - ההשפעה על פעילות ותמחור החברות. אגרות החוב הממשלתיות, להזכירכם, מהוות את הבנצ'מרק לתמחור סיכון החוב בקרב החברות בשוק. לאור כל זאת, עלות גיוס החוב של החברות כיום נמוכה יותר באופן משמעותי ביחס לעבר.

בתקופה האחרונה ראינו חברות רבות המנצלות את רמות הריבית הנמוכות בשוק לגיוס חוב בסכומי עתק ובעלויות נמוכות ביותר. כך לדוגמא ענקית הקימעונאות וול-מארט הנפיקה אג"ח בסך 5 מיליארד דולר, כאשר הסדרה הקצרה בסך 750 מיליון דולר לפדיון בשנת 2013 תישא ריבית של 0.75%. הסדרה הארוכה יותר, ל- 5 שנים, תישא ריבית של 1.5%. כך מקבעות ומצמצמות החברות את הוצאות המימון שלהן ואת מחיר ההון שלהן לשנים קדימה. כמה נוח.

 
במקרים רבים, החברות גם מנצלות את המזומנים שגייסו לחלוקת דיבידנדים ולרכישה חוזרת של מניותיהן. למעשה החברות עושות את הדבר הנכון מבחינתן: הן מחפשות להפיק את המקסימום מהסביבה הכלכלית שנוצרה, סביבה שמאוד קורצת להן. 

 וכאן אנחנו רוצים לדבר על תמחור החברות, האם לאחר העליות בתקופה האחרונה יש מקום להמשיך ולרכוש מניות? ובכן, האבולוציה של הכלכלה אומרת לנו שכן, כאשר ההתמקדות צריכה להיות בחברות הגלובאליות. בהקשר זה בחרנו לבחון את הסוגיה בעזרת מודל גורדון, שהינו מודל אקדמי הבוחן את תמחור החברות ע"פ מכפילי הרווח שלהן.
למעשה מודל גורדון אומר דבר פשוט: משקיעים יהיו מוכנים לקנות חברות במכפילים גבוהים יותר, כאשר החברות צומחות מהר יותר ברווחים, מחלקות יותר דיבידנדים וכאשר מחיר ההון שלהן נמוך יותר. בסביבה הכלכלית החדשה, החברות הגלובאליות, הגדולות והחזקות מצליחות לענות על כל הקריטריונים. אותן חברות מציגות בדוחותיהן הכספיים צמיחה חזקה מרבעון לרבעון, בעיקר בזכות נוכחותן בשווקים המתעוררים. הן צוברות הרי מזומנים ומגדילות את הדיבידנדים שלהן, ובזכות סביבת הריבית ותשואות האג"ח הנמוכות, מחיר ההון שלהן קטן באופן משמעותי. לאור זאת, משקיעים יהיו מוכנים לשלם עליהן יותר, והן ייסחרו במכפילים גבוהים יותר מאלו הקיימים היום בשוק. כיום חברות גלובאליות כמו קוקה קולה (KO), מקדונלד'ס (MCD) ופרוקטר אנד גמבל (PG) נסחרות סביב מכפיל רווח עתידי 15, כאשר מכפילי הרווח הממוצעים שלהן בשנים האחרונות נעו סביב ה- 20. הגרף הבא של חברת קוקה קולה (KO) מתאר בצורה טובה את המגמה כאשר ההכנסות, הרווחים והדיבידנדים עולים בהתמדה, ואילו המכפיל רק יורד:
 
האספקט השני של האבולוציה של הכלכלה הוא מגמת ה- Decoupling בין חברות גלובאליות גדולות לבין חברות קטנות ומקומיות.  על מנת לפרט בנושא נתחיל עם אנקדוטה. לפני מספר שנים הצביעו תוצאות המבחנים של תלמידי ישראל על מגמה של התדרדרות. בפני משרד החינוך עמדו שתי אופציות להעלות את הציונים - לנסות ולשפר את רמת ההוראה או לחלופין להוריד את רמת המבחנים. נשאיר לכם לנחש במה בחרו נציגי הציבור שלנו...

עצוב?מאד.כואב? בהחלט. נעים? ממש לא. אבל למדנו כי שינוי רף המינימום במבחנים מסוימים יגרמו לתוצאות שלהם להראות הרבה יותר טוב. בהקשר של שוקי ההון הסיפור הופך להיות הרבה פחות עצוב והרבה יותר מעניין כי עיוותים יוצרים הזדמנויות...

תארו לכם עכשיו מצב בו מחלקים את הכיתה לשניים – מצד אחד התלמידים המוצלחים יותר ומצד שני התלמידים המוצלחים פחות, ורק לתלמידים המוצלחים יותר מורידים את רמת המבחן. על מי אתם הייתם שמים את הכסף שלכם שיצליח יותר? 

ובכן, הסביבה הכלכלית החדשה בארה"ב יוצרת בדיוק מצב כזה. למעשה נוצר Decoupling אבל לא מהסוג המפורסם, אלא כאמור בין החברות הגלובאליות הגדולות, לחברות הקטנות......

משברים חריפים, כפי שחווינו בשנים האחרונות, משנים סדרי עולם. במקרים כאלו, כמו בג'ונגל, החזקים שורדים, ומתחזקים על חשבון החלשים. והחזקים כיום הם החברות הגלובליות הגדולות. איך בדיוק אותן חברות נהנות מהמצב? 

• נגישות גבוהה למימון זול – סביבת הריבית הנמוכה, כפי שפורט לעיל, מאפשרת לחברות הגדולות כגון מקדונלדס, מיקרוסופט ווול מארט להנפיק אגרות חוב (לא צמודות) בריבית מגוחכת של פחות מאחוז, ובכך להבטיח לעצמן הוצאות מימון נמוכות לשנים הקרובות. מנגד, הבנקים החבוטים בארה"ב עדיין לא חזרו להלוות כסף לחברות הקטנות והן יכולות לגייס מימון רק באמצעות אגרות חוב בריבית גבוהה.

• פעילות בשווקים מתפתחים שנהנים מצמיחה מואצת – העתיד, וגם ההווה, טמון בשווקים המתפתחים, וכמו שאמרו בפרסומת – "אם אתה לא שם – אתה לא קיים". המספרים, כפי שמשתקפים בדו"חות, מדהימים והם אלו שסוחבים את העולם קדימה. לחברות הגדולות עם חוסן פיננסי קל הרבה יותר לעמוד בהוצאות של חדירה לשווקים חדשים.

אז מה השורה התחתונה? מכפילי החברות עדיין נמוכים באופן יחסי. לאור התוצאות הטובות בדוחותיהן הכספיים, הדיבידנדים הגבוהים וסביבת הריבית הנתונה בשוק, היינו מצפים מהחברות להיסחר במכפילים גבוהים יותר. ההתמקדות כאמור צריכה להיות במניות של חברות גדולות וחזקות, בעלות נוכחות גלובאלית חזקה, במיוחד בשווקים מתעוררים. אסטרטגיה זו מיושמת בקרנות המנייתיות שלנו כגון אפסילון (D4*) מניות דיבידנד פרימיום.

נכתב ע"י רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי,
אפסילון בית השקעות