אז מי צודק: שחקני האג"ח או סוחרי המניות?

מוקדם יותר השבוע העליתי כאן טור שהמחיש את ה"וויכוח" שנוצר בשבועות האחרונים בין שוק המניות לשוק האג"ח. בשעה שבשוקי האג"ח של ארה"ב ואירופה נוצר עקום תשואות הפוך – אנומליה שנוצרת במצבי קיצון ולרוב משמשת כאיתות אמין לקראת מיתון - שוקי המניות נמצאים בתנופת עליות מרשימה.

גם בישראל, אגב, מתקיים כיום עקום תשואות הפוך. האג"ח של ממשלת ישראל ל-10 שנים נסחרות בתשואה של 3.8%, בעוד האג"ח לשנה נסחרות בתשואה של 4.4%. אבל בישראל שוק המניות נמצא תחת משקולת כבדה של הרפורמה המשפטית שמקדמת הממשלה, ומדד תל אביב 125 איבד כ-1% מערכו מתחילת השנה. אלמלא הרפורמה הזו – ובהינתן נתוני הכלכלה המצוינים של ישראל - עם צמיחה של 6.5% ב-2022 -  סביר ששוק המניות  הישראלי היה מצטרף בשמחה לחגיגת שוקי המניות בחו"ל.

בטור זה אנסה לבדוק מה מסביר את חילוקי הדעות שמשתקפים מתנועת המחירים הזו, ומי אולי שוגה בהערכותיו לגבי הצפוי לכלכלות המערב בחודשים הקרובים. חשוב לציין שלשני הצדדים בוויכוח יש "טענות" חזקות. התשובה לשאלה מי מהם "צודק" אינה פשוטה כלל. ייתכן גם ששניהם צודקים, אבל כל אחד מהם מכוון לטווח זמן אחר. כך או כך עקום תשואות הפוך אינו יכול להתקיים לזמן ארוך. כך שאת התשובה לשאלה אם פנינו לנחיתה "רכה" או "קשה" נקבל כנראה בעוד חודשים ספורים.

האם המשקיעים במניות טועים? 

1.השפעת הריבית עוד לא מורגשת במלואה. 

המשקיעים במניות מבססים את הערכותיהם בהתאם לנתונים חיוביים שהתקבלו לאחרונה: התמ"ג האמריקאי צמח בשיעור נאה, התמ"ג של גוש היורו ואנגליה צמח לאט אבל מעבר לציפיות הבנקים המרכזיים והאינפלציה נמצאת בנסיגה. 

הבעיה היא שאלו נתונים חלקיים. כאשר ריבית נמצאת בעליה לוקח זמן עד שההשפעות שלה מתחילות לחלחל לכלכלה. סדרת העלאות הריבית הנוכחית התחילה מרמה נמוכה הסטורית, קרוב ל-0%. ולכן גם כשהריבית הגיעה לרמה של 2% או 3%, השפעתה על הצריכה וההשקעות היתה עדיין נמוכה. 

בגוש היורו הריבית הועלתה רק בתחילת פברואר ל-3% ויש לה עוד כברת דרך לעשות. אבל באנגליה היא כבר עומדת על 4%, ובארה"ב היא כבר נוגעת ב-4.75%, עם ציפיות לשלוש העלאות נוספות עד יוני. 

ריבית ברמה כזו כבר יכולה להשפיע על קבלת החלטות השקעה צרכניות כמו קניית דירות, מכוניות, ואפילו ריהוט וציוד לבית. במקביל היא העלתה את תשלומי המשכנתאות החודשיים של רוכשי דירות, ומקטינה את יכולתם לצרוך מוצרים אחרים. 

אלו תופעות שיחלחלו לשוק בחודשים הבאים והשפעתם על הגידול בתוצר ורווחי החברות יכולה להיות דרמטית. במידה ואכן הכלכלה תיקלע למיתון משקיעי המניות יצטרכו לתת את דעתם על כך ולתמחר את המניות מחדש.

2. רווחי החברות עלולים להיפגע גם מבלי שיהיה מיתון. 

בשלוש השנים האחרונות, בגלל מגפת הקורונה, חלה שונות גבוהה ברווחי החברות הכלולות במדד S&P500. ב-2020 נרשמה ירידה חדה ברווחיות, שהתחלפה ב-2021 ברווחים גבוהים. ב-2022 שוב נרשמה ירידה, בעיקר בשל חולשה עסקית שתקפה את חברות הטכנולוגיה הגדולות עם שוך המגפה. 

מנתונים באתר Ycharts עולה כי הרווח ליחידת מדד במדד S&P500 עמד ב-2021 על 192 דולר וב-2022 הוא התכווץ ל-173 דולר. S&P500 נסחר כיום סביב 4,100 נקודות מכאן שמכפיל הרווח שלפיו הוא נסחר עומד 23.5. זהו מכפיל גבוה בהשוואה למכפילים של 16-17 שלפיהם הוא נסחר בעבר. תחזיות האנליסטים לשנה הקרובה מתכנסות לרווח מצרפי של כ-200 דולר ליחידת מדד, משמע מכפיל הרווח העתידי שלפיו נסחר המדד נע סביב 20. עדיין גבוה יחסית. 

אבל מה שהמשקיעים לא לוקחים בחשבון כלל הינה אפשרות שהרווחים של החברות דווקא יירדו, ממש כפי שקרה גם ב-2022. תרחיש כזה לא מחייב בהכרח כניסה למיתון. גם ירידה בקצב הצמיחה של ארה"ב ל-1% בלבד (או למטה מכך) יכולה לגרום לירידה משמעותית ברווחי החברות מבלי שהדבר ייחשב טכנית ככניסה למיתון. ירידה ברווחים יכולה להתרחש גם בתקופות של צמיחה בתוצר, ובמיוחד כששוק העבודה מהודק כל כך והעובדים תובעים העלאות שכר כפיצוי על האינפלציה. 

למעשה, גם אם הרווחים ייוותרו על מקומם ולא יירדו הדבר ייחשב כ"הפתעה לרעה", ושוק  המניות עלול להגיב בהתאם.

3. התנופה במניות מגיעה ברובה ממשקיעים קטנים.

במהלך המחצית השניה של 2020 ולאורך 2021 מי שנתן את הטון בשוקי המניות היו בעיקר משקיעים מהציבור. רבים מהם צעירים בתחילת דרכם המקצועית שמעולם לא השקיעו קודם לכן בשוק המניות. הם היו אלו שניפחו את מניות הטכנולוגיה הגדולות (וגם הפחות גדולות) למחוזות של בועה.  

2022 היתה לכאורה שנת התפכחות. הבועה שהתנפחה ב-2021 פקעה, ומניות הטכנולוגיה המובילות ספגו נפילה של עשרות אחוזים. כעת מגיעה 2023, עם דף חלק וכמה הפתעות קטנות לטובה. התעוררות שוק המניות משכה אליו שוב את עדרי המשקיעים הקטנים שמחפשים רווחים קלים. 

שוק האג"ח לעומת זאת הוא שוק של מקצוענים. פעילים בו בעיקר משקיעים מוסדיים שמונעים משיקולים ארוכי טווח. בשפת שוק ההון נהוג לומר שזהו "כסף חכם", ששונה באופיו מה"כסף הטיפש" שמזרים הציבור הרחב לשוק המניות. 

משקיעי האג"ח לא מתרגשים מהעליה הזמנית בשוק המניות. הם יודעים שאינפלציה היא איום אמיתי שלא נעלם כל כך מהר, ושפעולתה של הריבית מגיעה באחור של כמה חודשים. 

1. צמיחה ואינפלציה יכולות לגור יחד למשך כמה שנים

משקיעי האג"ח צופים הפחתות ריבית מצד הבנקים המרכזיים בטווח הנראה לעין, אבל כלל לא בטוח שכך יקרה. ייתכן מצב שבו הכל יקרה יחד: צמיחה בתוצר, אינפלציה מרוסנת וריביות שיהיו גבוהות יחסית. שלושה המאפיינים הללו התקיימו יחד גם בתקופות עבר. כך למשל היה בשנות ה-90' של המאה הקודמת: האינפלציה בארה"ב נעה בין 2% ל-4%, הריבית נעה בין 4% ל-6% התוצר צמח במהירות ושוק המניות נהנה מגאות בלתי רגילה. תופעה כזו, בשינויים קלים התרחשה גם בשנות ה-50 וה-60'. גם ישראל ידעה בשנות ה-90' תקופה של צמיחה גבוהה,  אינפלציה גבוהה וריביות גבוהות. זו תופעה אפשרית שמתקיימת בעיקר בתקופות של שינויים טכנולוגיים משמעותיים כמו המהפכה החקלאית של שנות ה-50', מהפכת האינטרנט של שנות ה-90' או מהפכת השווקים המתעוררים של תחילת המילניום. מי יודע, אולי אנחנו בפתחה של תקופה כזו גם היום.

  

שיעורי האבטלה בארה"ב ואירופה נמצאים כיום בשפל הסטורי. באנגליה וארה"ב (וגם ישראל) הם נמוכים מ-4%. בגוש היורו שיעור האבטלה מעט גבוה יותר, 6.6%, אבל גם כאן מדובר בשפל של 25 שנה. הביקוש הגבוה לעובדים מעיד שמנהלי החברות מצפים להמשך צמיחה בעסקים לפחות בעתיד הקרוב. בכל מקרה, גם אם שיעורי האבטלה יעלו מעט ל-4% או אפילו 5%, עדיין מדובר בשיעור שנחשב ל"תעסוקה מלאה". נכון לעכשיו קצב ייצור המשרות המהיר בארה"ב ובאירופה מרמז כי פנינו לתקופה של צמיחה.

3. גורמי האינפלציה הגבוהה דועכים.

האינפלציה הגבוהה שראינו בשנה וחצי האחרונות נולדה משתי סיבות עיקריות. הראשונה הינה קטיעת שרשראות האספקה העולמיות עקב הקורונה, מה שיצר לחצי אינפלציה בגלל מחסור בהיצע. השנייה היא המלחמה באוקראינה שהקפיצה בבת אחת את מחירי הנפט והגז, ובעקבותיהם גם את הסחורות החקלאיות והתעשייתיות.

שתי סיבות אלו הולכות ונמוגות. העולם המערבי למד להסתדר בלי הגז והנפט הרוסי. צלילת מחיר הנפט והגז תרמה גם לירידה במחירי שאר הסחורות. במקביל לכך כלכלות העולם התייצבו, הסגרים נפתחו ושרשרת האספקה העולמית שבה לפעול כתקנה. המחסור בשבבים נגמר דבר שיסייע בקרוב להוזלת מחירי המכוניות ומכשירי אלקטרוניקה.

דעיכת האינפלציה תייתר את הצורך בהעלאות ריבית נוספות, וייתכן שהריביות הנוכחיות יוכלו לרדת מעט. תרחיש שכזה לא בהכרח מעיד על שגיאה אצל משקיעי האג"ח. הוא בעיקר יעיד שהיפוך בעקום התשואות עדיין יכול להתרחש גם מבלי תקופת מיתון שתגיע אחריו.

הכותב כיהן בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker. אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.