קרדיט סוויס - החשש של המשקיעים הוא מפני אפשרות של סטגפלציה

קרדיט סוויס מפרסם הבוקר את דו"ח התשואות על השקעות הגלובלי לשנת 2023, המדריך המוסמך לנתוני תשואות היסטוריות לטווח ארוך. המסמך, פורסם על ידי מכון המחקר של Credit Suisse בשיתוף פעולה עם בית הספר למנהל עסקים של לונדון (London School of economics) ומסקר את כל קטגוריות הנכסים העיקריות ב-35 מדינות. הדוח כולל דאטה נצבר של  123 שנה, מאז שנת 1900, על השווקים המסוקרים ושל נתוני המדד העולמי. 

המניות רושמות את הביצועים הטובים ביותר בטווח הארוך. במהלך 123 השנים האחרונות העניקו מניות גלובליות תשואה ריאלית דולרית משונתת של 5.0%, בהשוואה ל-1.7% מאגרות חוב ו-0.4% מאג"ח ממשלתי.

ביצועי המניות התעלו על אלו של אגרות החוב, אג"ח ממשלתי ואינפלציה בכל 35 המדינות. מאז שנת 1900, ביצועי המניות בעולם עלו על אלה של אג"ח ממשלתי ב-4.6%, ועל אלה של אגרות החוב ב-3.3% בשנה. 

במבט לעתיד, המחברים מעריכים כי פרמיית הסיכון במניות תעמוד על כ-3.5%, מעט מתחת לנתון ההיסטורי של 4.6%.

עם פרמיה של 3.5%, המשקיעים במניות יכולים לצפות להכפיל את הערך של כספם ביחס לאג"ח ממשלתיות תוך 20 שנה.

מאז 1900, אוסטרליה היא השוק עם הביצועים הטובים ביותר במונחים דולריים ריאליים, עם תשואה ריאלית משונתת של 6.43%, כאשר ארה"ב צמודה אליה עם 6.38%. 

שוק המניות האמריקני מהווה 58% מהערך העולמי הכולל (על בסיס של היצע צף להשקעה), פי תשעה מיריבו הצמוד ביותר, השוק היפני. בארה"ב נמצא גם שוק אגרות החוב הגדול ביותר בעולם.

מבחינה היסטורית, הגיוון בין מניות, מדינות ונכסים משפר במידה רבה את שקלול התמורות בין התשואה לבין הסיכון. במבט קדימה, היתרונות נותרים גדולים.

עד סוף 2022 עמד שיעור האינפלציה הממוצע במדינות הנכללות בסיכום השנתי על 8.0%, פי 19 מאשר בסוף 2020.

היו סימנים לכך שהאינפלציה הגיעה לשיאה בסוף 2022. עם זאת, לפי הסיכום השנתי, מבחינה היסטורית כאשר האינפלציה עולה על 8%, עלולות להידרש מספר שנים כדי שתחזור לערך היעד.

במהלך 123 השנים האחרונות לאינפלציה היתה השפעה שלילית על אגרות חוב ומניות כאחד. מניות אינן מהוות גידור מפני האינפלציה, חרף טענות הפוכות בעניין.

הקורלציה בין מניות לאגרות חוב היתה שלילית ברובה במהלך שני עשורים, עד לסוף שנת 2021 וגרמה למניות ולאגרות החוב לגדר אחת את השנייה.

עם זאת, משקיעים הוזהרו בדו"ח השנתי הקודם, לשנת 2022, כי אין מדובר בתופעה טיפוסית לטווח הארוך.

הגידור כשל ב-2022, עקב הירידה בערכן של המניות ושל אגרות החוב, כתוצאה מהתפתחות האינפלציה, עליות חדות בשיעורי הריבית הריאלית ומסבבים של עליות וירידות ריבית. ‏אסטרטגיות 60:40 ואסטרטגיות עירוב נכסים דומות, סבלו ממשיכות יתר.  

לאחר ארבעה עשורים בהם אגרות חוב הניבו תשואות דומות למניות, חוק הסיכון והתשואה התממש בשנת 2022. בשנה זו אגרות החוב רשמו את השנה הגרועה ביותר שלהן אי פעם בארה"ב, בבריטניה, בשווייץ ובשווקים ביתר המדינות המפותחות.

ממסמכי הדו"ח השנתי עולה כי באופן היסטורי, התשואות על מניות ואגרות חוב היו נמוכות הרבה יותר במהלך סבבים של עליית ריבית מאשר במהלך סבבים של ירידת ריבית.

הרוב המכריע של פרמיית הסיכון במניות בארה"ב (ובבריטניה, כולן) ביחס לאג"ח ממשלתי נרשם בתקופות של ירידה בריבית.

המשקיעים מודאגים מן האפשרות של סטגפלציה - שילוב של צמיחה כלכלית נמוכה ואינפלציה גבוהה. מחקר היסטורי חדש בדו"ח השנתי מראה כי מדובר בחששות מוצדקים.

במהלך סטגפלציה, תשואות ריאליות על מניות ואגרות חוב עומד בממוצע על 4.7%- (מינוס) ו-9.0%- (מינוס). במקרה הפוך של צמיחה יציבה, התשואות הריאליות הממוצעות עמדו על 15.1%+ על מניות ו-8.8%+ על אגרות חוב.

השנה, מחברי הדו"ח, ההיסטוריונים הפיננסיים הידועים פרופסור אלרוי דימסון, פרופסור פול מארש וד"ר מייק סטונטון, בוחנים את היתרונות של השקעה בסחורות באמצעות שימוש בדאטה משנת 1871 ועד היום. 

העליות במחירי הסחורות, בייחוד אלה הקשורות לאנרגיה, מהוות גורם המניע את עליית האינפלציה, ולכן המחברים בוחנים האם השקעה בסחורות מעניקה גידור אפקטיבי מפני אינפלציה.

מאז 1900 הסחורות פיזיות/spot מידית פרטניות הניבו תשואות נמוכות בטווח הארוך, עם תשואה משונתת ממוצעת של 0.5%-. 72% מן הסחורות שנבחנו לא הצליחו להכות את האינפלציה.

עם זאת, פורטפוליו בעל משקל שווה של  סחורות spot העניק תשואה משונתת גבוהה בהרבה של 2.0%, שמוכיח את הכח בגיוון. 

זהב הוא לא רק סחורה, אלא גם השקעה פיננסית. השקעה של דולר אחד בזהב בשנת 1900 צמחה ל-2.5 דולרים ב-2022, ביצועים שנפלו מאגרות חוב של ארה"ב (7.8 דולרים) וממניות (2,024 דולרים). מאידך, זהב משמש כגידור מפני אינפלציה והשקעה שטומנת בחובה מידה של זהירות.

למעט מתכות יקרות, משקיעים נמנעים לרוב מסחורות spot, עקב עלויות האחסון והביטוח. חוזים עתידיים על סחורות הם נוחים וזולים יותר. החוזים מגולגלים על מנת להימנע מאספקה.

חוזים עתידיים על סחורות פרטניות הניבו תשואות גבוהות יותר מאשר סחורות spot,  ותשואות ביחס לאגרות חוב של האוצר ב-1% בממוצע לשנה בטווח הארוך.

תיק בעל משקל שווה של אותם חוזים עתידיים העניק תשואה משונתת גבוהה ביותר מ-3% בהשוואה לאגרות חוב של האוצר, מה שמוכיח פעם נוספת את כח הגיוון. 

מאז 1900 העניק תיק מאוזן של חוזים עתידיים מגובה בביטחונות סיפק פרמיית סיכון גבוהה יותר בהשוואה למניות בכל השווקים הגדולים, עם תנודתיות דומה לזו של מניות.

עם זאת, בדומה למניות, גם חוזים עתידיים רגישים למשיכות יתר עמוקות וארוכות. ממשיכות יתר הבולטות ביותר של חוזים עתידיים נרשמו בסוף המאה ה-19, בשנות ה-30 של המאה הקודמת ולאחר המשבר הכלכלי העולמי. 

מבחינה היסטורית, סחורות מתאפיינות בקורלציה נמוכה עם מניות ובקורלציה שלילית עם אגרות חוב, עבודה ההופכת אותן לכלי גיוון אפקטיביים. כמו כן, הן מעניקות גידור מפני אינפלציה. 

מבחינה זו, סחורות הן ייחודיות. סוגי הנכסים העיקריים - מניות, אגרות חוב ונדל"ן - מתאפיינים בקורלציה שלילית עם האינפלציה. 

בעוד שחוזים עתידיים על סחורות נוטים להציג ביצועים טובים כאשר האינפלציה גבוהה, הרי שהמשמעות של תכונות הגידור שלהם מפני אינפלציה הוא שהן מתאפיינות בביצועים גרועים בתקופות של דיסאינפלציה.

בהתבסס על תשואות היסטוריות, ניתן להניח באופן סביר כי תיק מאוזן של חוזים עתידיים מגובי הכנסה על סחורות צפוי להניב פרמיית סיכון עתידית משונתת של כ-3% בטווח הארוך.

אולם סוג זה של נכסים, אשר אחרת עשוי היה להיות אטרקטיבי, טומן בחובו בעיה. גודל השוק להשקעה הוא קטן יחסית. לפיכך, בעוד שמשקיעים או מוסדות יכולים להגדיל את החשיפה שלהם לחוזים עתידיים על סחורות, הרי שעליות גדולות תהיינה מאתגרות אם כולם יבקשו להגדיל את הפרשות שלהם בבת אחת.

מטבעות קריפטו לא נכללו בניתוח זה עקב ההיסטוריה הקצרה שלהם. עם זאת, אירועי העבר הקרוב מצביעים על כך שהטענות לפיהן מטבעות קריפטו מעניקים גידור מפני אינפלציה הן שגויות באופן מובהק.

אקסל להמן, יושב ראש מועצת המנהלים של Credit Suisse Group AG ויושב ראש מכון המחקר של Credit Suisse (Credit Suisse Research Institute), אמר: "אנו גאים מאד להציג את המהדורה ה-15 של ה-Credit Suisse Yearbook, שהוא תוצאה של שיתוף פעולה ארוך שנים עם הפרופסורים. ההתפתחויות הגיאו-פוליטיות והכלכליות שנרשמו בשנה שאחרונה הובילו משתתפים רבים לטריטוריה לא נודעת, בייחוד לאור הופעתה המחודשת של האינפלציה, והפכו את נקודת המבט ההיסטורית לבעלת חשיבות מכרעת. במציאות בה נראה כי הציפיות מוכתבות על ידי אירועי העבר הקרוב יותר, משקיעים רבים קיבלו תזכורת בדרך הקשה בשנת 2022 בנוגע לחלק מן הלקחים של הסיכום השנתי לטווח הארוך, ולא פחות מכך בנוגע לחוקי הסיכון והתגמול".

פרופסור פול מאש מבית הספר לעסקים של לונדון הוסיף: "בתקופות של אי-ודאות כלכלית ניתן לאבד בקלות את הפרספקטיבה של אופק ההשקעות בטווח הארוך. הסיכום השנתי, עם בסיסי הנתונים שלו הנפרשים 123 שנים לאחור, מהווה מקור עשיר של מידע וניסיון המסייע לקוראים לנווט את אסטרטגיית ההשקעות שלהם אל העתיד באמצעות למידה מן העבר". 

שוקי המניות אשר נכללו בסיכום השנתי ייצגו למעלה מ-95% משוק המניות הגלובלי בשנת 1900. ביחד עם 12 השווקים החדשים אשר הוצגו במהדורות של 2021 ו-2022, 35 המדינות הנכללות בסיכום השנתי מכסות כעת 98% מיקום ההשקעות. הסיכום השנתי כולל גם מדדים מרוכבים עבור העולם, העולם פרט לארה"ב, אירופה, השווקים המפותחים והשווקים המתעוררים. לכל אלה היסטוריה מלאה של 123 שנים. בשנים האחרונות כוללים מדדי המניות 55 מדינות נוספות, כך ש-90 המדינות הנכללות בסיכום השנתי מעניקות למעשה כיסוי של 100% משוק המניות העולמי. 

הסיכום השנתי הגלובלי של התשואות על ההשקעות מכיל תשעה חלקים עיקריים, כאשר שמונת הראשונים מתמקדים בתשואות ארוכות הטווח על נכסים, מטבעות, סיכון ופרמיות סיכון, תשואות צפויות, השקעות פקטור, סחורות ואינפלציה. החלק התשיעי מכיל נתונים סטטיסטיים מפורטים על כל אחד מ-35 השווקים וחמישה מדדים מורכבים המהווים את ליבת הסיכום השנתי.