איור פאנדר
משה שלום
10/05/2023
כאשר אנו באים לבחון את המצב הפיננסי בשוקי ההון בעולם, ובמיוחד בזה האמריקאי, אנו חייבים להתחיל בשני החלקים החשובים יותר שלהם. והם: המטבע והאג"ח הממשלתי. על המטבע (הדולר) דברנו, ועוד נדבר רבות במסגרות אחרות באתר הזה, אבל לגבי האג"ח הממשלתי אני רוצה לתת לכם רצף של תשואות נוכחיות (10-05-2023) כדי לתת מבט מעניין על המצב שאותו "מבינים" השחקנים הגדולים באמת: אלו הנמצאים בשוק האשראי.
הנה התשואות:
אג"ח לשנה: 4.804%, שנתיים: 3.943%, עשר שנים: 3.458%, עשרים שנה: 3.883%, ושלושים שנה: 3.808%. האחוזים האלו מראים לנו את העקומה הנצפית על ידי השחקנים: רמה גבוהה בטווח הקצר, תחתית סביב ה-10 שנים, וחזרה לסוג של אמצע סביב 3.8-3.9% בטווח הארוך. כל זה, כאשר הריבית האפקטיבית הנוכחית של הפד נמצאת סביב 5.25%.
אם נתעמק קצת יותר לתוך העקומה המצטיירת מהאחוזים האלו, וגם מכל מיני דברים אחרים בנושא (ה-Dot-Plot של הפד, הנותן לנו את דעתם של מושלי הפד לגבי העתיד) אנו מבינים שהשוק נמצא בהפרש פאזה משמעותי מול מה שהשוק אומר. מצד אחד, קובעי המדיניות עדיין לא רואים בירידה באינפלציה ירידה משמעותית מספיק כדי לחשוב אפילו על הורדת ריביות.
אגב, אני כותב לכם זאת כאשר נתוני האינפלציה האחרונים (10-05) מראים על תמונה הססנית בנושא: ירידה במדד עצמו מ-5% ל-4.9% (אחוז שנתי) אבל עלייה ב"Core" מצפי של 0.3% לנתון של 0.4% (חודשי). והשאלה הגדולה היא: מי צודק? השוק, או ראשי הבנק המרכזי? הנה כמה מחשבות בנושא:
ראשית, אין ספק שמי שיכול להשפיע על הריבית נמצא בעמדה טובה יותר מאשר "פרשן" עליה. במיוחד כאשר הפרשן הזה נמצא עם אינטרסים של שוקי אג"ח, ושוק מניות, ברורים.
שנית, ההיסטוריה אומרת שהורדת ריביות על ידי הפד, אחדי תקופה של העלאה רציפה, כדי להילחם באינפלציה, צמיחה, או כל דבר אחר, נעשית בגלל ש"קורה משהו". או כמו שאוהבים לומר רבים: "כאשר נשבר משהו". לכן, ההורדה המוקדמת, אם תהיה, תסמן לנו משבר, ואולי נקודה סינגולארית סיסטמית.
שלישית: מטרתו המוצהרת של הפד היא אינפלציה גרעינית של 2%. וזה די רחוק מהמצב הנוכחי. ועל מנת לגרום לאינפלציה לרדת, יש צורך בשמירה על ריבית ריאלית מעל האינפלציה, לתקופה ארוכה.
רביעית: האם גורמי האינפקציה נמצאים בכלל בשליטה של קובעי המדיניות במדינות המפותחות? נזכיר את OPEC, נזכיר מלחמה באוקראינה, נזכיר שינוי התנהלות של העובדים וכל מיני שינויים הנובעים משינוי האקלים, טכנולוגיות חדשות, וכו...המייצרים הרגלי צריכה שונים של הציבור. ייתכן מאוד שהאינפלציה הנוכחית נובעת מהחיכוך במעבר בין הרגלי צריכה וצמיחה חדשים.
ולבסוף, חמישית: וזו נקודה הגובלת קצת בקונספירציה... במצב של חוב קטסטרופאלי כמו שיש היום, ברוב מדינות המערב, האם אינפלציה גבוהה מהצמיחה אינה הפתרון המבוקש לשחיקה של אותו חוב, מבלי להיכנס לצרה של חדלות פירעון ממשלתי?
אני בטוח שלקוראים היקרים יהיו תשובות טובות לכל השאלות-מחשבות שהעליתי כאן, ושהם מבינים היטיב את המצב שבו אנו נמצאים כרגע: חוסר וודאות מוחלטת לגבי התנהלות האינפלציה, ולכן, חוסר וודאות מוחלטת לגבי מה שקובעי המדיניות יכולים להחליט כלפיה. מה שבטוח הוא, שבטווח הארוך, ישנה סבירות גבוהה מאוד של ירידה בתשואות, כאשר הריבית אכן תתחיל לרדת. מדוע? כי לטווח הארוך מספיק זמן ייצוב מספיק ארוך. וכך, אנו מגיעים לגרף הבא. גרף חודשי של תעודת הסל TLT המייצגת אג"ח ממשלתי אמריקאי עם מח"מ של מעל 20 שנה (נעשה בעזרת פלטפורמת TradingView):
בגרף הזה אנו רואים שהתעודה (האג"ח) הגיע לשפל הקרוב לערכו של תחילת המאה (2003-2006), דהיינו לפני תחילת העיוות הגדול שנוצר אחרי המשבר של הסאב-פריים. משיא של 179.78, כאשר הריביות היו סביב ה-0% (שנת 2020), למחיר נמצא כרגע, סביב 104, המהווים ירידה של כ-51% (!) בערכו של האג"ח.
רצועות הבולינגר, וקווי המגמה, אשר נוספו על המחיר, מראים גם הם על סטיית תקן חמורה מהתנועה השגרתית של הנכס הזה. חזרה לקו המגמה העיקרי, סביב 125, או חזרה לשיא המינורי הקודם (סביב 150) מראים את הפוטנציאל הקיים בחזרה לאמצע (return to the mean) בסוג זה של אג"ח. כמובן שאין כאן המלצה לעשות דבר, ואף לא מחשבה על טיב התעודה או מנהליה, אלא הצבעה על פוטנציאל למעקב. אגב, כפי שאתם רואים כאן, המח"מ הזה עדיין לא נהנה ממה שמח"מים אחרים קיבלו: תקווה להורדה קרובה. הרבה הצלחה לכולם!
הנה התשואות:
אג"ח לשנה: 4.804%, שנתיים: 3.943%, עשר שנים: 3.458%, עשרים שנה: 3.883%, ושלושים שנה: 3.808%. האחוזים האלו מראים לנו את העקומה הנצפית על ידי השחקנים: רמה גבוהה בטווח הקצר, תחתית סביב ה-10 שנים, וחזרה לסוג של אמצע סביב 3.8-3.9% בטווח הארוך. כל זה, כאשר הריבית האפקטיבית הנוכחית של הפד נמצאת סביב 5.25%.
אם נתעמק קצת יותר לתוך העקומה המצטיירת מהאחוזים האלו, וגם מכל מיני דברים אחרים בנושא (ה-Dot-Plot של הפד, הנותן לנו את דעתם של מושלי הפד לגבי העתיד) אנו מבינים שהשוק נמצא בהפרש פאזה משמעותי מול מה שהשוק אומר. מצד אחד, קובעי המדיניות עדיין לא רואים בירידה באינפלציה ירידה משמעותית מספיק כדי לחשוב אפילו על הורדת ריביות.
אגב, אני כותב לכם זאת כאשר נתוני האינפלציה האחרונים (10-05) מראים על תמונה הססנית בנושא: ירידה במדד עצמו מ-5% ל-4.9% (אחוז שנתי) אבל עלייה ב"Core" מצפי של 0.3% לנתון של 0.4% (חודשי). והשאלה הגדולה היא: מי צודק? השוק, או ראשי הבנק המרכזי? הנה כמה מחשבות בנושא:
ראשית, אין ספק שמי שיכול להשפיע על הריבית נמצא בעמדה טובה יותר מאשר "פרשן" עליה. במיוחד כאשר הפרשן הזה נמצא עם אינטרסים של שוקי אג"ח, ושוק מניות, ברורים.
שנית, ההיסטוריה אומרת שהורדת ריביות על ידי הפד, אחדי תקופה של העלאה רציפה, כדי להילחם באינפלציה, צמיחה, או כל דבר אחר, נעשית בגלל ש"קורה משהו". או כמו שאוהבים לומר רבים: "כאשר נשבר משהו". לכן, ההורדה המוקדמת, אם תהיה, תסמן לנו משבר, ואולי נקודה סינגולארית סיסטמית.
שלישית: מטרתו המוצהרת של הפד היא אינפלציה גרעינית של 2%. וזה די רחוק מהמצב הנוכחי. ועל מנת לגרום לאינפלציה לרדת, יש צורך בשמירה על ריבית ריאלית מעל האינפלציה, לתקופה ארוכה.
רביעית: האם גורמי האינפקציה נמצאים בכלל בשליטה של קובעי המדיניות במדינות המפותחות? נזכיר את OPEC, נזכיר מלחמה באוקראינה, נזכיר שינוי התנהלות של העובדים וכל מיני שינויים הנובעים משינוי האקלים, טכנולוגיות חדשות, וכו...המייצרים הרגלי צריכה שונים של הציבור. ייתכן מאוד שהאינפלציה הנוכחית נובעת מהחיכוך במעבר בין הרגלי צריכה וצמיחה חדשים.
ולבסוף, חמישית: וזו נקודה הגובלת קצת בקונספירציה... במצב של חוב קטסטרופאלי כמו שיש היום, ברוב מדינות המערב, האם אינפלציה גבוהה מהצמיחה אינה הפתרון המבוקש לשחיקה של אותו חוב, מבלי להיכנס לצרה של חדלות פירעון ממשלתי?
אני בטוח שלקוראים היקרים יהיו תשובות טובות לכל השאלות-מחשבות שהעליתי כאן, ושהם מבינים היטיב את המצב שבו אנו נמצאים כרגע: חוסר וודאות מוחלטת לגבי התנהלות האינפלציה, ולכן, חוסר וודאות מוחלטת לגבי מה שקובעי המדיניות יכולים להחליט כלפיה. מה שבטוח הוא, שבטווח הארוך, ישנה סבירות גבוהה מאוד של ירידה בתשואות, כאשר הריבית אכן תתחיל לרדת. מדוע? כי לטווח הארוך מספיק זמן ייצוב מספיק ארוך. וכך, אנו מגיעים לגרף הבא. גרף חודשי של תעודת הסל TLT המייצגת אג"ח ממשלתי אמריקאי עם מח"מ של מעל 20 שנה (נעשה בעזרת פלטפורמת TradingView):
בגרף הזה אנו רואים שהתעודה (האג"ח) הגיע לשפל הקרוב לערכו של תחילת המאה (2003-2006), דהיינו לפני תחילת העיוות הגדול שנוצר אחרי המשבר של הסאב-פריים. משיא של 179.78, כאשר הריביות היו סביב ה-0% (שנת 2020), למחיר נמצא כרגע, סביב 104, המהווים ירידה של כ-51% (!) בערכו של האג"ח.
רצועות הבולינגר, וקווי המגמה, אשר נוספו על המחיר, מראים גם הם על סטיית תקן חמורה מהתנועה השגרתית של הנכס הזה. חזרה לקו המגמה העיקרי, סביב 125, או חזרה לשיא המינורי הקודם (סביב 150) מראים את הפוטנציאל הקיים בחזרה לאמצע (return to the mean) בסוג זה של אג"ח. כמובן שאין כאן המלצה לעשות דבר, ואף לא מחשבה על טיב התעודה או מנהליה, אלא הצבעה על פוטנציאל למעקב. אגב, כפי שאתם רואים כאן, המח"מ הזה עדיין לא נהנה ממה שמח"מים אחרים קיבלו: תקווה להורדה קרובה. הרבה הצלחה לכולם!
