"נפילת הבנקים בארה"ב לא מלמדת על משבר אבל..." ראיון עם אמיר ארגמן, אסטרטג השקעות ראשי, כלל ביטוח ופיננסים

השווקים תיקנו לא מעט ממהלכי הירידות, ואנחנו בחודש שני ברציפות של עליות, המשקיעים מסתכלים בשמשה הקידמית וסבורים שאולי מתחילים לראות את סוף המשבר. אמיר ארגמן, אסטרטג השקעות ראשי בכלל ביטוח ופיננסים סבור כי קשה עדיין להגיד שהמשבר העולמי הסתיים. לדבריו, "כרגע אין אינדיקציה כי משבר האינפלציה והשפעות ההידוק המוניטארי הגיעו אל סופם. רואים שהאינפלציה אמנם רשמה שיא בחלק ניכר ממדינות העולם, תוך שאינפלציית המוצרים והסחורות שמקורה היה בצד ההיצע (קורונה, מלחמת אוקראינה-רוסיה) מתפוגגת, אך ברור כי העולם עדיין מתמודד עם אינפלציית ליבה ושירותים דביקה, מעבר למה שחשבו מלכתחילה.

"נפילתם של שלושה בנקים בארה"ב אינה מלמדת בהכרח על משבר פיננסי דמוי 2008, אולם היא בהחלט מלמדת כי ההתאמות של עולם ההשקעות והכלכלה לריביות גבוהות אינה נטולה תופעות לוואי כואבות. נראה, כי הבנקים המרכזיים בראשות הפד הצליחו להרגיע את הסיטואציה, אך ההשלכות בדמות הידוק תנאי האשראי ילוו את השווקים עוד חודשים לא מעטים.

המצב הנוכחי הוא שכלכלת העולם עדיין משדרת נתונים סבירים, אולם כרגע המידע לא מצביע על מיתון גלובאלי. מנגד, יש לא מעט אינדיקטורים שמצביעים כי הסבירות למיתון בכלכלת העולם בהחלט אינה זניחה ואולי אף משמעותית". 

איזה אינדיקאטורים מציינים חשש למיתון?

"בין האינדיקטורים האלה אפשר לציין חלקית את היפוך העקום, שעלול לרמז על מיתון. יש אינדיקאטורים מקדימים נוספים בארה"ב כמו הקיטון בכמות הכסף, הידוק תנאי האשראי ועוד. לדעתנו, התארכות אירוע האינפלציה יחייב ריביות גבוהות לאורך זמן, מה שיתבע עוד מחיר מהכלכלה הריאלית, גם ברבעונים הבאים".

כיצד אתם מעריכים את השפעת פערי האינפלציה בין ישראל לעולם?

"ישראל פיגרה אחרי העולם בתהליך הכניסה לאינפלציה, ובהתאם רואים שהיא מאחרת גם בתהליך היציאה ממנו, בהשוואה למדינות רבות אחרות בעולם. בתחילת התהליך, עמדו לזכות ישראל העצמאות האנרגטית יחד עם עוצמת השקל ששמרו על רמת אינפלציה נמוכה. 

בשלבים מאוחרים יותר של שנת 2022 ותחילת 2023, אסקלציה פוליטית וכלכלית סביב נושא רפורמת המס הביאו להיחלשות של השקל, שיחד עם גל של העלאות מחירים ואינפלציית שכירות, הביאו את ישראל להציג מספרי אינפלציה גבוהים מהצפוי בתחילת השנה.

הערכתנו היא כי אינפלציית הליבה בישראל, כבשאר העולם, תמשיך להיות גורם משמעותי שידחק את בנק ישראל להמשיך בתהליך העלאת הריבית, כאשר אי ודאות בנושא תקציב הממשלה וגרעון אפשרי, יחד עם השפעות החלשות השקל, עלולים להביא להתמשכות האינפלציה ברמתה הגבוהה גם בחודשים הבאים".

אם אנחנו לקראת סיום מחזור העלאות הריבית, האם להערכתך יש לצפות למהלך חיובי בשוק האג"ח?

"ישנה אי ודאות גבוהה לגבי התנהגות שוק האג"ח הממשלתי בישראל בחודשים הבאים. בין היתר, ניתן למנות את הגורמים המשפיעים הבאים – 

בצד שתומך עליית התשואות, כלומר ירידת מחירי האג"ח אפשר למנות את המשך הלחץ האינפלציוני שיתמוך בהמשך העלאות הריבית ושימור הריבית ברמות גבוהות לאורך זמן. משבר החוב בארה"ב, טומן בחובו סיכון לעליית התשואות בארה"ב, מה שיכול להשפיע גם על תשואות השוק הממשלתי, גם בישראל באופן עקיף. בנוסף, חשש מאסקלציה מחודשת בצד הפוליטי מהווה גם היא סיכון לעניין זה.

מכיוון הירידה בתשואות, כלומר עליית מחירי האג"ח אפשר למנות את ההיחלשות הכלכלית הגלובאלית בכלל ובישראל בפרט, כתגובה למהלך ההידוק המוניטארי הנרחב שחווה בעולם בשנים 2022-2023. סיכוי לרגיעה בתחום הפוליטי.

הגורמים האלה חזקים והם השפיעו על שוק האג"ח בחודשים האחרונים, ועשויים להמשיך להשפיע ולייצר ייצרו תנודתיות גבוהה להערכתנו גם בהמשך 2023".

אז יש אידיקציות לכאן ולכאן, איך בכל זאת אפשר להתנהל בתוך הזירה הזו, איך אתם רואים את סביבת ההשקעות הנוכחית?

"מדובר בסביבת השקעות מאתגרת מאוד מכמה סיבות: (1) מהלך מוניטארי מהדק קיצוני ואי ודאות גדולה לגבי ההתפתחות המאקרו כלכלית הגלובאלית. מצב זה כולל אנומליה בין מה שמשדרות תחזיות השוק לגבי מהלך הריבית העתידי מצד אחד, לעומת תחזיות רווחיות אופטימיות למדי לתקופת 12 החודשים הקרובים; (2) תמחור נדיב בנכסי סיכון באופן יחסי לתשואה הגלומה במזומן, מה שבא לידי ביטוי בפרמיית סיכון אפסית במניות ואגח קונצרני; (3) סביבה פוליטית בישראל עם אי ודאות גבוהה; (4) בטווח המידי – השלכות משבר תקרת החוב בארה"ב".

מה בכל זאת הם תחומי ההשקעות שאתם מזהים כאטרקטיביים?

"מבחינתנו בעת הנוכחית יש כמה אפשרויות. לאור עליית הריבית המשמעותית בישראל ובעולם, יש לציין כי מזומן חזר להיות אופציה לגיטימית שוב בתיק ההשקעות. לכך נוסיף גם אג"ח בדירוג השקעה גבוה, שמציע תשואות שוטפות שלא היו שנים רבות. בצד ההשקעה הלא סחירות, ניתן לציין השקעות הזדמנותיות בתחומי החוב בישראל ובחו"ל, נדל"ן למגורים, ניצול ניצני סטרס בתחום האקוויטי הפרטי".

האם לדעתכם עדיין יש צורך בחשיפה לדולר, או שהמהלך מיצה את עצמו?

"חשוב לציין, כי ייחודה של ההשקעה בדולר היא בכך שהיא מהווה את הגידור היעיל והזול ביותר מול החרפה של המשבר הפוליטי. סטיות התקן מביאות לכך שגידור דרך שוק האג"ח והמניות הנו יקר, בעוד שחשיפה לדולר דווקא חושפת את עלות הגידור (בסך של כ- 1.7% לשנה) ובכך אף יוצרת עלות גידור "שלילית". החיסרון הוא כמובן בהגדלה של תנודתיות התיק בגלל רכיב המט"ח.

באופן כללי ביחס לדולר, הערכתנו נחלקת בין הצפי לדולר מול מטבעות מרכזיים אחרים בעולם לבין הצפי להתנהגות מול השקל. ביחס למטבעות אחרים בעולם (כדוגמת יורו ופאונד), נדמה כי מהלך הריבית ורגיעה באינפלציה בארה"ב הקדימו את אלו שבאירופה ובבריטניה. התוצאה היא שהמהלך המוניטארי האירופאי נראה שיימשך תקופה עודפת, בהשוואה לזו שבארה"ב. מצב זה הביא כבר להיחלשות הדולר, והנתונים כרגע אף מלמדים שמגמה זו יכולה להימשך.

הסתייגות לעניין זה היא שאסקלציה או פתרון של נושא תקרת החוב יכולים להוות גורם משפיע אשר ישנה את הערכתנו זו, בהתאם לאופי הפתרון.

מול השקל התשובה מורכבת יותר ותלויה כמובן בהתפתחות הקונפליקט הפוליטי. עוד נציין, כי היחלשות הכנסות ממיסים בישראל כתוצאה מפגיעה בפעילות הנדל"ן, ההייטק ושוק ההון עלולים לייצר תמונה גרעונית, שאם תתממש, יכולה להחליש את השקל עוד יותר. נסכם ונאמר, כי רמת אי הודאות ביחס לשקל דולר גבוהה למדי מהרמה הנוכחית".