צפויה יציבות בריבית מחר, אך ההחלטה הבאה תהיה קשה יותר

בשבוע האחרון שוקי המניות בארה"ב עלו על רקע נתונים כלכליים חלשים יחסית, בפרט בשוק העבודה. מספר המשרות הפנויות ירד ב-338 אלף איש לרמה הנמוכה ביותר מאז מרץ 2021. גם מספר ההתפטרויות ירד בחדות. שיעור האבטלה עלה ל-3.8%. ההנחה הרווחת הינה שריבית הפד כבר לא תעלה השנה. במקביל, השווקים שאבו עידוד מעלייה ריאלית בצריכה ומעט שיפור במדד מנהלי הרכש בתעשייה ובאזור שיקגו בפרט.

מאקרו ישראל: 

הרכישות בכרטיסי האשראי לנפש ירדו ב-0.7% במאי-יולי: חולשה בביקוש המקומי תומכת בהתמתנות בלחצי אינפלציה וביציבות בריבית מחר.

ברבעון ב' יצוא שירותי היי טק עלה ב-4% בחישוב שנתי, ולפי סקר חברות המנהלים צופים  גידול ביצוא גם בחודשים הקרובים.

סביבת האינפלציה 

מחירי הדלקים עלו ב-1.2% בתחילת החודש. תחזית ספטמבר נותרה 0.3% בהשפעת עלייה חדה בתעריפי החינוך השונים. 

ביום שישי מחירי הנפט בעולם עלו בחדות ל-89 דולר לחבית ברנט על רקע ירידת במלאי בארה"ב וציפייה ש- OPEC יאריך את הקיצוץ בתפוקה. עלייה זו תחייב עלייה במחירי הדלקים בישראל.

עקב הפיחות הזוחל ועלייה במחירי הנפט בעולם העלינו את תחזית האינפלציה ל-2.9%.

מדיניות מוניטארית

צפויה יציבות בריבית מחר עקב התמתנות בסביבת האינפלציה, אך תתכן העלאת ריבית ב-23.10.

באוג' נוספו 77 אלף מועסקים נטו (כולל תיקונים אחורה), השכר לשעת העבודה עלה ב-0.2% בלבד, ושיעור האבטלה עלה ל-3.8%: הנתונים מחזקים את תרחיש "הנחיתה הרכה".

מרבית הנתונים היו חלשים עם ירידה באמון הצרכני ובמספר המשרות הפנויות, אך הצריכה הפרטית הריאלית עלתה ב-0.6% ביולי ומספר דורשי העבודה החדשים נותר נמוך. 

אירופה

באוגוסט אינפלציית הליבה עלתה ב-0.2% והתמתנה ל-5.3% מ-5.5%, אך סך הכול האינפלציה נותרה יציבה על 5.3% (הצפי היה ל-5.1%) עקב עלייה במחירי האנרגיה.

סין

החולשה בפעילות נמשכת כאשר סין מקילה בתנאי לקיחת משכנתאות. מדדי מנהלי הרכש  באוגוסט מצביעים על מעט שיפור בתעשייה אך התמתנות בענפי השירותים.

לאור העלייה בפרמיית הסיכון הישראלית (פוליטית וגאו-פוליטית), כפי שהיא מתבטאת בלחץ לפיחות בשקל, קשה להצדיק פרמיה שלילית בשוק האג"ח סביב 0.25% מול אג"ח ארה"ב.

קצב הנפקות האג"ח ממשיך לעלות בהתמדה (1.8 מיליארד ₪ לשבוע בספטמבר) עקב עדכון תחזית הגירעון על ידי האוצר לכיוון 1.5%-2% תוצר. למרות גירעון נמוך השנה, השוק צפוי להתחיל לתמחר המשך עלייה בגירעון ב-2024. 

הסיכון מהתקדמות בחקיקה המשפטית מקטין את האטרקטיביות בארוכים.  

מגמת הפיחות הזוחל בשקל ועלייה במחירי הנפט בעולם תומכות באפיקים הצמודים, בפרט באפיקים הקצרים.

הסביבה הפיסקאלית הבעייתית וגידול בהנפקות בארה"ב יקשו על ירידת תשואות.

עקב כך, במודל התשואות שלנו העלינו את תחזית התשואות ל-10 שנים בארה"ב ל-4.2%.

לאור האירועים הפוליטיים בישראל, פרמיית הסיכון של ישראל עלתה ולכן קשה להצדיק פער תשואות שלילי כה גדול על אג"ח ישראלי מול ארה"ב. אנו מניחים פער של 0.1%- בלבד.

קיים סיכון להמשך לחץ לפיחות בשקל או התאמות מחירים כלפי מעלה בגין הפיחות השנה.

הסיכוי לרווח הון בהארכת המח"מ באפיק השקלי לא מפצה על הסיכון להפסד הון. 

בנק ישראל צפוי להודיע מחר על אי שינוי בריבית וצפוי להדגיש את מגמת ההתמתנות באינפלציה בחודשים האחרונים. אינפלציית הליבה התמתנה ל-3.6% ביולי מ-4.5% ביוני, ומסתמנת התמתנות גם במחירי המוצרים (goods) וגם במחירי השירותים (כולל שירותי דיור). מדדי מאי-יולי היו נמוכים יחסית לציפיות של ממוצע החזאים. גורמי תמיכה בהחלטה כוללים סימני התמתנות בפעילות (לפי הפדיון בענפי המשק), בפרט התמתנות בצריכה הפרטית. הרכישות בכרטיסי האשראי ירדו ב-0.7% לנפש בחודשים מאי-יולי (נתוני המגמה בחישוב שנתי) על רקע שחיקת השכר והשפעת הריבית הגבוהה.  למרות ששוק העבודה נותר הדוק (ביולי שיעור האבטלה ירד ל-3.0% בגילאים 25-64), הביקוש לעובדים ממשיך לרדת בהתמדה.

ההודעה תזהיר שצפויה השפעה אינפלציונית ממגמת הפיחות בשקל אשר צפויה להקשות על התכנסות בסביבת האינפלציה אל תחום היעד.

הגרף הבא ממחיש את מגמת ההתמתנות בצריכה הפרטית, זאת לפי האינדיקטורים השונים:

ה-23.10 עדיין רחוק ועד אז יתפרסמו עוד שני מדדים (אוגוסט וספטמבר) אשר יביאו לעלייה בקצב השנתי לכיוון 4.0% ואינפלציית הליבה ל-3.8% (מ-3.6% ביולי). מדוע? כידוע, עם היציאה ממגבלות הקורונה, סעיפי התיירות (נסיעות לחו"ל והבראה ונופש) עלו בצורה חדה ביולי על חשבון העלייה העונתית באוגוסט, מה שגרם ל"אפקט הבסיס" בחישוב האינפלציה השנתית (התמתנות ביולי 23 והאצה צפויה באוגוסט 23). 

מגמת ההתמתנות בפעילות צפויה להימשך כולל סימני חולשה בשוק העבודה. מנגד, נדמה שהלחץ לפיחות צפוי להימשך, בפרט סביב הדיון בבג"ץ לגבי ביטול עילת הסבירות (ב-12.9). גורם נוסף אשר עלול לאיים על יציבות השקל הינו אי וודאות סביב מי יהיה הנגיד ב-2024. בשלב זה אנחנו נותנים סיכוי של 40% להעלאת ריבית באוקטובר. 

יצוא שירותי היי טק עלה ב-1.6% בחודש יוני ועלה ב-9.8% לעומת חודש יוני אשתקד (נתונים בניכוי עונתיות). ברבעון ב', ייצוא שירותי היי טק עלה ב-4% בחישוב שנתי (לעומת רבעון א'). הנתון החיובי בחודש יוני עשוי לתרום לעדכון כלפי מעלה באומדן הצמיחה ברבעון ב'. למרות שחלה ירידה בגיוסי הון בחו"ל על ידי חברות היי טק  (3.7 מיליארד דולר בינואר-יולי לעומת 15 מיליארד בכול 2022), בסקר מגמות בסקטור העסקי של חודש יולי, מספר חברות היי טק מדווחות על גידול בייצוא והצפי להמשך גידול בחודש אוגוסט (מאזן נטו חיובי ועולה). מדובר בנתון חיובי אשר תומך בשקל, אם כי נדמה שבטווח הקצר השקל יהיה רגיש יותר לאירועים הפוליטיים המקומיים (כולל מי יהיה נגיד בנק ישראל ב-2024).

נתוני מאקרו חשובים שיתפרסמו בישראל-שני: השכר הממוצע במשק (יוני, עם אומדן לחודש יולי). רביעי: סקר מגמות בסקטור העסקי (אוגוסט), אינדיקטור עדכני למצב המשק כולל ציפיות קדימה. חמישי: מכירות ברשתות השיווק (יולי).

ביום שני: החלטת ריבית וכנראה לאחר מכן הנגיד ירון יודיע אם הוא שואף לקדנציה נוספת.

סימני רפיון בשוק העבודה:

אומנם נוספו 187 אלף מועסקים (מעל הצפי של 170 אלף) אך האומדן של חודש יולי ירד ב-30 אלף מועסקים ל-157 אלף והאומדן של חודש יוני ירד ב-80 אלף ל-105 אלף מועסקים (סך הכול הייתה נוספו נטו 77 אלף מועסקים בלבד: 187 אלף פחות 110 אלף) . בחודשים האחרונים הרביזיות במספר המועסקים הן בדרך כלל כלפי מטה. בדומה לחודשים הקודמים, בחודש אוגוסט ענפי השירותים (בריאות ואירוח ופנאי) סיפקו את מרבית הגידול במספר המועסקים, אך נוספו גם 16 אלף בתעשייה ו-22 אלף בענף הבנייה.

השכר לשעת העבודה עלה ב-0.2%, זאת לאחר חודשיים של 0.4% לחודש. הקצב השנתי התמתן ל-4.3% מ-4.4%%.

שיעור האבטלה עלה ל-3.8% מ-3.5% עקב עלייה במספר מחפשי העבודה. שיעור ההשתתפות עלה ל-62.8% מ-62.6% (תוספת של 736 אלף איש!). עלייה במספר מחפשי עבודה מהווה התפתחות חיובית אשר צפויה להפחית את לחצי השכר.

השלכות: "היונים" בפד ישאבו עידוד מהתמתנות בקצב עליית השכר ומעלייה בשיעור האבטלה. גם הגידול במספר המועסקים נטו (פחות התיקונים אחורה) היה מאד מתון. נתונים אחרים גם מצביעים על מעט חולשה בשוק העבודה, כולל ירידה חדה במספר המשרות הפנויות (ב-338 אלף משרות  בחודש יולי). היחס בין מספר המשרות הפנויות לבין מספר המובטלים (היחס בין הביקוש להיצע של עובדים פוטנציאלים) ירד ל-1.5 מ-1.6 לפני חודש. יחד עם זאת, מספר דורשי העבודה החדשים בשבוע האחרון נותר נמוך על 228 אלף.

נתונים אחרים לגבי חודש אוגוסט היו חלשים יחסית עם ירידה במדד האמון הצרכני ל-106.1 מ-114.0, והמשך התכווצות בתעשייה אם כי פחות יחסית לחודש הקודם (מדד מנהלי הרכש ISM עלה ל 47.6 מ-46.4).

כדאי לשים לב שמחירי הבתים  (Case-Shiller) המשיכו לעלות ב-0.9% בחודש יוני ועלו ב-5.3% מינואר השנה. מגמה זו עשויה לגלוש (בפיגור) על מחירי השכירות במדד ותקשה על התכנסות האינפלציה.

 

מסתמנת התמתנות של ממש בפעילות באירופה, כפי שמשתקפת במדדי מנהלי הרכש (47.0 נקודות באוגוסט במדד המשולב). יחד עם זאת, תהליך התכנסות האינפלציה מאד איטי.  באוגוסט אינפלציית הליבה עלתה ב-0.2% (בהתאם לציפיות) והתמתנה ל-5.3% בקצב שנתי מ-5.5%. אך סך הכול האינפלציה נותרה יציבה על 5.3% (הצפי היה ל-5.1%) עקב עלייה חדה במחירי האנרגיה.  מחירי הסחורות (goods) התמתנות ל-4.8% מ-5.0% ומחירי השירותים ל-5.5% מ-5.6% (התמתנות קלה ביותר).  אינפלציה בשירותים מושפעת מעלייה מהירה בשכר (6.6% בגרמניה)  על רקע אבטלה נמוכה. אינפלציית הליבה (בהגדרות של ישראל: ללא אנרגיה ופירות וירקות) התמתנה ל-6.2% באוגוסט מ-6.6%. ה- Economist רואה תרחיש Stagflation מאד מוחשי באירופה (צמיחה שלילית עם אינפלציה דביקה יחסית) וממליץ ל-ECB  להמתין עם העלאת ריבית נוספת ב-14.9.23 (כרגע משתקף בשוק תמחור של 30% סיכוי להעלאה). 

תהליך ההתכנסות באינפלציה איטית יותר באירופה לעומת ארה"ב:

בארה"ב צפויה סביבה פיסקאלית בעייתית (הגירעון כבר עומד על 9% תוצר) וגידול בהנפקות בארה"ב, מה שיקשה על ירידת תשואות בארה"ב. עקב כך, במודל התשואות שלנו הנחנו את התשואות ל-10 שנים בארה"ב על 4.2%. לאור האירועים הפוליטיים בישראל, פרמיית הסיכון של ישראל עלתה ולכן קשה להצדיק את פער תשואות כה שלילי מול ארה"ב של 0.25%. הסיכוי לרווח הון בהארכת המח"מ באפיק השקלי לא מפצה על הסיכון להפסד הון.

האינפלציה שנה קדימה (יולי 23 עד יולי 24) תגיע ל-2.9% אך הסיכון הינו לאינפלציה גבוהה יותר במידה והפיחות בשקל יימשך.   

ציפיות האינפלציה שנה קדימה בעוד שנה ימשיכו להיות גבוהות יחסית (סביב 2.7%), זאת על רקע נתוני אינפלציה בפועל גבוהים יחסית.

ציפיות האינפלציה בטווחים הארוכים יתייצבו על 2.65% בעוד שנה.

הנחנו שריבית בנק ישראל כבר לא תעלה (למרות שהסיכון הינו לעלייה נוספת בריבית) ותישאר ברמה זו עד רבעון ג' 2024 בה תחל מגמת ירידה הדרגתית. 

במחצית השנייה של 2024 המדיניות המוניטארית בעולם תעבור לכיוון הקלה בריסון המוניטארי. כלומר, גם הפד יתחיל להוריד את הריבית ברבעון ג' 2024 כאשר צפויה הורדת ריבית הדרגתית גם בישראל ל-4.5% בסוף 2024 ו-4.0% בסוף 2025.

פער התשואות בין אג"ח ישראלי לאג"ח ארה"ב צפוי להגיע ל-0.1%- (סביב 0.25%- היום), זאת על רקע עלייה בפרמיית הסיכון של ישראל ועלייה בגירעון התקציבי ב-2024.

התשואה ל-10 שנים בארה"ב תעמוד על 4.2% בעוד שנה. קצב הורדת ריבית הפד צפוי להיות מאד מתון וברקע הסביבה הפיסקאלית הבעייתית תקשה על ירידת תשואות. הגירעון התקציבי בארה"ב שנה אחורה עמד על 9% תוצר. בנוסף, הפד לא ממחזר פדיון אג"ח (QT) בהיקף של 765 מיליארד דולר מתחילת השנה. הביקוש מחו"ל (מסין ומיפן בפרט) ממשיך לרדת. לכן, התשואה בישראל ל-10 שנים תגיע ל-4.1% בעוד שנה.

הטבלה הבאה מציגה את התשואה הכוללת בהשקעה בכל נייר באחזקה במשך שנה, כולל התשואה השוטפת, רווח ההון (אם בכלל), וההצמדה (על ניירות צמודי מדד):