Photo Tomnex Dreamstime.com
דויטשה בנק
22/10/2023
רקע: טרם המתקפה הטרגית על ישראל, העלאת ריבית נוספת בשיעור של 25 נקודות בסיס בהחלט הייתה אפשרית. אף על פי שבתרחיש הבסיס שלנו חזינו כי בנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי, היחלשות השקל לאחרונה לצד נתוני תעסוקה ושוק העבודה ההדוק יצרו סיכונים כלפי מעלה באינפלציה. לכן העלאת ריבית נוספת של 25 נקודות בסיס במהלך הרבעון הרביעי הייתה אפשרות מוחשית שקיבלה סיכוי של 50% על ידי השווקים. במבט לאחור, הסיכונים להעלאת ריבית נוספת היו מוקצנים כפי שבא לידי ביטוי בנתוני האינפלציה לחודש ספטמבר(3.8% לעומת צפי לאינפלציה בקצב של 4.1% ומשקפת את התקופה שלפני המתקפה) שהיו שוללים את ההיתכנות להעלאת ריבית נוספת בכל מקרה לראייתנו. לאחר המתקפה, המצב השתנה בהחלט עבור בנק ישראל.
בדוח שלנו לאחר פרוץ המתקפה ב-7 לאוקטובר, מיפינו שלוש תגובות אפשריות על ידי בנק ישראל.
1) התערבות בשוק המט"ח.
2) העלאות ריבית דחופות.
3) האפשרות להצגת תוכנית רכישת עצמית של אגרות חוב מחדש במקרה בו ישנם קשיי תפקוד בשוק אגרות החוב. בנק ישראל סיפק תגובה חזקה ביום שני שלאחר המתקפה והדגיש את מחויבותו לייצוב מטבע השקל. הוא הודיע על כוונתו למכור כ-30 מיליארד דולר מתוך יתרות המט"ח שלו שנאמדות סביב 200 מיליארד דולר. בנוסף, בנק ישראל סיפק נזילות דרך שוק ה-SWAP בהיקף של 15 מיליארד דולר. ההחלטה של בנק ישראל להתמקד בהתערבות דרך שוק המט"ח הפכו את הכלי של שימוש בהעלאות ריבית לא שגרתיות לפחות סבירות כעת. בנוסף ולמרות עלייה משמעותית בתנודתיות, הצגה של תוכנית רכישת אגרות חוב אינן נחוצה בעת הזו, לאור העובדה ששוק אגרות החוב המקומי נהנה מביקוש חזק, הבא לידי ביטוי בביקוש גבוה בהנפקות השוטפות.
לאחר חולשה ראשונית של 3%, השקל המשיך לזחול כלפי מעלה אבל בצורה הדרגתית, הודות להתערבות מצד בנק ישראל. מאז המתקפה, השקל נחלש בשיעור של כ-5.5% אל מול הדולר.
בהנחה ונראה היחלשות הדרגתית נוספת של השקל, העלאות ריבית דחופות אינן דרושות בעת הזו. בנוסף, בנקודת הזמן הזאת, אנו לא צופים הכרזה על השקת תוכנית של רכישת אגרות חוב. עם זאת בהחלט ייתכן שנראה תוכנית כזו בשנת 2024, במידה והביקוש לנכסים מקומיים ירשום ירידה ולמרות עלייה חדה בצרכי המימון הדרושים למימון המלחמה.
בעוד שאנו לא רואים את הצורך להעלאות ריבית דחופות, אנו רואים את הדיון על הורדת ריבית כמוקדם מידי. נכון, האינפלציה הפתיעה כלפי מטה וצפויה להמשיך לרדת על בסיס היחלשות בצריכה הפרטית וירידה בהכנסות מתיירות. עם זאת, אנו גם צופים מספר סיכונים להפתעה של האינפלציה כלפי מעלה בחודשים הבאים על רקע של בעיות בצד ההיצע. בעוד שמדובר בסיכונים זמניים, אנו סבורים שהאחרון בשילוב עם אי הוודאות באשר לאורכו ועוצמתו של הסכסוך הגיאופוליטי, הופך את הגישה הזהירה לבעלת סיכויים גבוהים יותר. בנוסף, אנו סבורים כי הורדת ריבית בשיעור נמוך לא תעזור בכל מקרה, בשל אי הוודאות סביב ההשלכות של המתקפה על הכלכלה המקומית. לבסוף, למרות העובדה שהשקל תפקד היטב יחסית עד כה, אנו לא צריכים להתעלם מהעובדה שהשקל נחלש ביותר מ-5% במהלך השבועיים האחרונים וכמעט 20% מאז תחילת השנה.
תחזית המדיניות המוניטרית- בעוד שהורדת ריבית היא בעלת סיכוי גבוה יותר מאשר העלאת ריבית ביום שני הקרוב, אנו סבורים כי בנק ישראל יותיר את הריבית על כנה ללא שינוי. לאחר שאמרנו את זה, אנו סבורים שבהיעדר שוק גדול בשוק המט"ח, אנו רואים אפשרות להורדות ריבית משמעותיות בטווח הבינוני, לאור הצפי שלנו לירידה חדה בפעילות הכלכלית לצד ירידה משמעותית באינפלציה. למרות שמוקדם מידי לומר, אנו רואים אפשרויות להורדות ריבית בהיקף של כ-200 נקודות בסיס בשנת 2024-הרבה מעל הקונצנזוס כרגע שעומד על כ-120 נקודות בסיס.
השלכות על השווקים
בעוד שהשקל זוחל כלפי מעלה בשבועות האחרונים, שינוי המחירים בשוק אגרות החוב הממשלתי היה מפוזר יותר ללא מגמה ברורה. אגרת החוב לחמש שנים של ממשלת ישראל נסחרה בתשואה של 4.55% לאחר המתקפה- הגבוהה ביותר מאז הרבעון הרביעי של שנת 2011, לפני שרשמו ראלי של כ-100 נקודות בסיס בימים העוקבים. השבוע נרשמה ירידה שוב בשוק אגרות החוב והתשואה של אגרת החוב של ממשלת ישראל לחמש שנים רשמה עלייה של כ-40 נקודות בסיס ונעלה את שבוע המסחר ברמה של 3.9% . התזוזות בחלק הקצר של העקום היו חדות עוד יותר, לאור העובדה שהשוק החל לתמחר הורדות ריבית אגרסיביות. מהלך זה נמחק למעשה, לאחר התבטאויות של בנק ישראל כי הוא ינקוט בגישה זהירה בכל הנוגע להורדות ריבית בטווח הקצר.
כאשר מסתכלים על התמחור בשווקים ליום שני הקרוב, אנו רואים שהשווקים מתמחרים הורדת ריבית בשיעור של כ-5 נקודות בסיס ושל 30 נקודות בסיס על פני שתי הפגישות הקרובות. בעוד שאנו לא צופים את התחלת המחזור של הורדות ריבית בחודש אוקטובר, אנו רואים את התמחור בשווקים כהוגן. עבור הפגישה של חודש נובמבר, מוקדם מידי על מנת להגיד. לעת עתה אנו נאמר שהורדות ריבית לא יתרחשו בשנת 2024, אך הורדת ריבית בשיעור נמוך איננה יכולה להישלל לחלוטין, בטח בהתחשב בעובדה שאיננה מתוכננת פגישה של בנק ישראל בחודש דצמבר. לאור העובדה שהתמחור ל-3 חודשים נסחר כבר 13 נקודות בסיס מתחת לריבית הרשמית, אנו עם נטייה לשלם את הטווח הקצר אך יחס הסיכוי סיכון איננו מיטיבי מספיק. במקום להתמקד בחלק הקצר מאוד של העקום, אנו רואים הזדמנויות החוצה יותר לאורך העקום. אנו מוצאים את 1) התמחור בשווקים להורדות ריבית עבור 2024-2025 ניצי מידי מצד השווקים. 2) ריבית בנק ישראל גבוהה מידי. השווקים מתמחרים הורדות ריבית בהיקף של 115 נקודות בסיס עד לסוף שנת 2024, כך שריבית בנק ישראל תעמוד על 3.9%. בהתחשב בירידה המשמעותית בצמיחה אנו רואים סיכוי להורדות ריבית משמעותיות יותר בשנה הבאה, כך שריבית בנק ישראל תעמוד על סביב 3% במהלך השנה הבאה אם לא נמוך מכך.
תמצית: בנק ישראל נפגש ביום שני הקרוב להחלטת הריבית שלו עבור חודש אוקטובר. אנו צופים כי בנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.75%, בהתאם לקונצנזוס האנליסטים של בלומברג (שמונה צופים כי הריבית תישאר ברמתה הנוכחית ו-2 צופים כי היא תרד בשיעור של 25 נקודות בסיס). עם זאת, הורדת ריבית קטנה של 25 נקודות בסיס לא יכולה להישלל לחלוטין. הרציונל שלנו לכך שהריבית תישאר על כנה מוצדקת על ידי המשך אי וודאות באשר למשך הזמן עוצמתו והשלכותיו האפשריות של הקונפליקט הגיאופוליטי לאחר שארגון חמאס תקף את ישראל ב-7 לאוקטובר. אנו צופים כי בנק ישראל ינקוט לעת עתה בגישה של המתנה במטרה להעריך את מצב הכלכלה בהמשך השנה. בנוסף, יציבות השקל היא מרכיב מרכזי באסטרטגיה של הבנק ולמרות שהעלאות ריבית מפתיעות אינן נחוצות כרגע, צעדים מוניטריים מרחיבים עשויים להפעיל לחץ על השקל. לצד זאת, ברור למדי שהצמיחה הכלכלית המקומית תושפע לשלילה מן ההתפתחויות האחרונות ובהיעדר שוק כלשהו משוק המט"ח, ירידה משמעותית בקצב האינפלציה בחודשים הבאים בהחלט אפשרית. תרחיש זה פותח את הדלת למדיניות מוניטרית מרחיבה. בעוד שהתחלה של מחזור כזה בהחלט עשויה לצאת לדרך כבר בשבוע הבא, אנו צופים כי הוא צפוי להתחיל מאוחר יותר. עבור 2024 אנו רואים מקום רב להורדות ריבית חדות-הרבה מעל מה שמתומחר כרגע בשווקים. עם זאת התזמון וההיקף נשענים על התפתחות האירועים הגיאופוליטיים.
רקע: טרם המתקפה הטרגית על ישראל, העלאת ריבית נוספת בשיעור של 25 נקודות בסיס בהחלט הייתה אפשרית. אף על פי שבתרחיש הבסיס שלנו חזינו כי בנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי, היחלשות השקל לאחרונה לצד נתוני תעסוקה ושוק העבודה ההדוק יצרו סיכונים כלפי מעלה באינפלציה. לכן העלאת ריבית נוספת של 25 נקודות בסיס במהלך הרבעון הרביעי הייתה אפשרות מוחשית שקיבלה סיכוי של 50% על ידי השווקים. במבט לאחור, הסיכונים להעלאת ריבית נוספת היו מוקצנים כפי שבא לידי ביטוי בנתוני האינפלציה לחודש ספטמבר(3.8% לעומת צפי לאינפלציה בקצב של 4.1% ומשקפת את התקופה שלפני המתקפה) שהיו שוללים את ההיתכנות להעלאת ריבית נוספת בכל מקרה לראייתנו. לאחר המתקפה, המצב השתנה בהחלט עבור בנק ישראל.
בדוח שלנו לאחר פרוץ המתקפה ב-7 לאוקטובר, מיפינו שלוש תגובות אפשריות על ידי בנק ישראל.
1) התערבות בשוק המט"ח.
2) העלאות ריבית דחופות.
3) האפשרות להצגת תוכנית רכישת עצמית של אגרות חוב מחדש במקרה בו ישנם קשיי תפקוד בשוק אגרות החוב. בנק ישראל סיפק תגובה חזקה ביום שני שלאחר המתקפה והדגיש את מחויבותו לייצוב מטבע השקל. הוא הודיע על כוונתו למכור כ-30 מיליארד דולר מתוך יתרות המט"ח שלו שנאמדות סביב 200 מיליארד דולר. בנוסף, בנק ישראל סיפק נזילות דרך שוק ה-SWAP בהיקף של 15 מיליארד דולר. ההחלטה של בנק ישראל להתמקד בהתערבות דרך שוק המט"ח הפכו את הכלי של שימוש בהעלאות ריבית לא שגרתיות לפחות סבירות כעת. בנוסף ולמרות עלייה משמעותית בתנודתיות, הצגה של תוכנית רכישת אגרות חוב אינן נחוצה בעת הזו, לאור העובדה ששוק אגרות החוב המקומי נהנה מביקוש חזק, הבא לידי ביטוי בביקוש גבוה בהנפקות השוטפות.
לאחר חולשה ראשונית של 3%, השקל המשיך לזחול כלפי מעלה אבל בצורה הדרגתית, הודות להתערבות מצד בנק ישראל. מאז המתקפה, השקל נחלש בשיעור של כ-5.5% אל מול הדולר.
הערכת דויטשה בנק:
בהנחה ונראה היחלשות הדרגתית נוספת של השקל, העלאות ריבית דחופות אינן דרושות בעת הזו. בנוסף, בנקודת הזמן הזאת, אנו לא צופים הכרזה על השקת תוכנית של רכישת אגרות חוב. עם זאת בהחלט ייתכן שנראה תוכנית כזו בשנת 2024, במידה והביקוש לנכסים מקומיים ירשום ירידה ולמרות עלייה חדה בצרכי המימון הדרושים למימון המלחמה.
בעוד שאנו לא רואים את הצורך להעלאות ריבית דחופות, אנו רואים את הדיון על הורדת ריבית כמוקדם מידי. נכון, האינפלציה הפתיעה כלפי מטה וצפויה להמשיך לרדת על בסיס היחלשות בצריכה הפרטית וירידה בהכנסות מתיירות. עם זאת, אנו גם צופים מספר סיכונים להפתעה של האינפלציה כלפי מעלה בחודשים הבאים על רקע של בעיות בצד ההיצע. בעוד שמדובר בסיכונים זמניים, אנו סבורים שהאחרון בשילוב עם אי הוודאות באשר לאורכו ועוצמתו של הסכסוך הגיאופוליטי, הופך את הגישה הזהירה לבעלת סיכויים גבוהים יותר. בנוסף, אנו סבורים כי הורדת ריבית בשיעור נמוך לא תעזור בכל מקרה, בשל אי הוודאות סביב ההשלכות של המתקפה על הכלכלה המקומית. לבסוף, למרות העובדה שהשקל תפקד היטב יחסית עד כה, אנו לא צריכים להתעלם מהעובדה שהשקל נחלש ביותר מ-5% במהלך השבועיים האחרונים וכמעט 20% מאז תחילת השנה.
תחזית המדיניות המוניטרית- בעוד שהורדת ריבית היא בעלת סיכוי גבוה יותר מאשר העלאת ריבית ביום שני הקרוב, אנו סבורים כי בנק ישראל יותיר את הריבית על כנה ללא שינוי. לאחר שאמרנו את זה, אנו סבורים שבהיעדר שוק גדול בשוק המט"ח, אנו רואים אפשרות להורדות ריבית משמעותיות בטווח הבינוני, לאור הצפי שלנו לירידה חדה בפעילות הכלכלית לצד ירידה משמעותית באינפלציה. למרות שמוקדם מידי לומר, אנו רואים אפשרויות להורדות ריבית בהיקף של כ-200 נקודות בסיס בשנת 2024-הרבה מעל הקונצנזוס כרגע שעומד על כ-120 נקודות בסיס.
השלכות על השווקים
בעוד שהשקל זוחל כלפי מעלה בשבועות האחרונים, שינוי המחירים בשוק אגרות החוב הממשלתי היה מפוזר יותר ללא מגמה ברורה. אגרת החוב לחמש שנים של ממשלת ישראל נסחרה בתשואה של 4.55% לאחר המתקפה- הגבוהה ביותר מאז הרבעון הרביעי של שנת 2011, לפני שרשמו ראלי של כ-100 נקודות בסיס בימים העוקבים. השבוע נרשמה ירידה שוב בשוק אגרות החוב והתשואה של אגרת החוב של ממשלת ישראל לחמש שנים רשמה עלייה של כ-40 נקודות בסיס ונעלה את שבוע המסחר ברמה של 3.9% . התזוזות בחלק הקצר של העקום היו חדות עוד יותר, לאור העובדה שהשוק החל לתמחר הורדות ריבית אגרסיביות. מהלך זה נמחק למעשה, לאחר התבטאויות של בנק ישראל כי הוא ינקוט בגישה זהירה בכל הנוגע להורדות ריבית בטווח הקצר.
כאשר מסתכלים על התמחור בשווקים ליום שני הקרוב, אנו רואים שהשווקים מתמחרים הורדת ריבית בשיעור של כ-5 נקודות בסיס ושל 30 נקודות בסיס על פני שתי הפגישות הקרובות. בעוד שאנו לא צופים את התחלת המחזור של הורדות ריבית בחודש אוקטובר, אנו רואים את התמחור בשווקים כהוגן. עבור הפגישה של חודש נובמבר, מוקדם מידי על מנת להגיד. לעת עתה אנו נאמר שהורדות ריבית לא יתרחשו בשנת 2024, אך הורדת ריבית בשיעור נמוך איננה יכולה להישלל לחלוטין, בטח בהתחשב בעובדה שאיננה מתוכננת פגישה של בנק ישראל בחודש דצמבר. לאור העובדה שהתמחור ל-3 חודשים נסחר כבר 13 נקודות בסיס מתחת לריבית הרשמית, אנו עם נטייה לשלם את הטווח הקצר אך יחס הסיכוי סיכון איננו מיטיבי מספיק. במקום להתמקד בחלק הקצר מאוד של העקום, אנו רואים הזדמנויות החוצה יותר לאורך העקום. אנו מוצאים את 1) התמחור בשווקים להורדות ריבית עבור 2024-2025 ניצי מידי מצד השווקים. 2) ריבית בנק ישראל גבוהה מידי. השווקים מתמחרים הורדות ריבית בהיקף של 115 נקודות בסיס עד לסוף שנת 2024, כך שריבית בנק ישראל תעמוד על 3.9%. בהתחשב בירידה המשמעותית בצמיחה אנו רואים סיכוי להורדות ריבית משמעותיות יותר בשנה הבאה, כך שריבית בנק ישראל תעמוד על סביב 3% במהלך השנה הבאה אם לא נמוך מכך.
