Image by Freepik
עמי גינזבורג
18/12/2023
הביצועים הנהדרים של שוק המניות האמריקאי, במיוחד במהלך החודש וחצי האחרונים, נשענים על נתונים כלכליים מעודדים מאוד. ראשית, לחצי האינפלציה נחלשו מאוד ברבעון האחרון של השנה, והנתון של נובמבר הראה כי קצב האינפלציה נחלש ל-3.1% בלבד. שנית, העלאות הריבית הנחושות, שהן הסיבה העיקרית להתמתנות לחצי המחירים, לא גרמו כמעט להאטה בכלכלה האמריקאית. למעשה, קצב הצמיחה של התמ"ג האמריקאי אפילו הואץ מ-1.7% ברבעון הראשון ל-2.4% ברבעון השני ו-3.0% ברבעון השלישי. במקביל לכך שוק העבודה נותר חזק מאוד כאשר לכל אורך השנה שיעור האבטלה נותר מתחת ל-4% שמייצג בפועל תעסוקה מלאה. הקריאה האחרונה בנובמבר הראתה שיעור אבטלה של 3.7% בלבד.
עוצמתו של שוק העבודה נובעת בין היתר מהמשקל הגובר שיש לחברות ההייטק בארה"ב שקצב הצמיחה וייצור המשרות אצלן מהיר במיוחד. גורם נוסף שסייע לצמיחה האמריקאית הם ענפים שחזרו רק בשנה האחרונה לתפוקה מלאה לאחר מגפת הקורונה, כמו ענף התיירות והפנאי, וכן חלקים מענפי הקמעונאות.
כל התהליכים הללו השתלבו היטב בתרחיש הקסמים שלו קיוו משקיעי וול סטריט בכל ליבם: "נחיתה רכה" של הכלכלה. כלומר, התרחיש האופטימי ביותר האפשרי: המשך צמיחה כלכלית למרות הריבית הגבוהה, כאשר במקביל גם לחצי האינפלציה נחלשים.
חשוב להזכיר ולהדגיש: הנתונים הללו מפתיעים לטובה. בתחילת השנה הצפי בארה"ב היה לצמיחה נמוכה הרבה יותר. כלכלנים ואנליסטים העריכו שהעלאות הריבית החדות, שנמשכו עד חודש יולי, והציבו את הריבית בארה"ב ברמה של 5.5% ישפיעו על הכלכלה המקומית בצורה חריפה הרבה יותר. מה גם שתהליך דומה ננקט גם באירופה שבה האינפלציה הכתה אפילו חזק יותר בשל מחירי האנרגיה הגואים.
אחרי שנה שכה הפתיעה לטובה, ניתן היה לצפות אולי לתחזיות אופטימיות גם ל-2024. אבל אלו, מתברר, עדיין שמרניות מאוד. כך למשל התחזית של "וועדת המומחים לכלכלה" בארה"ב (קונפרנס בורד) לשנה הקרובה הינה לצמיחה של 0.9% בתמ"ג האמריקאי. לדעת ה'בורד', הסיבה לכך הם תנאי האשראי המקשיחים בהדרגה, וחולשה שמתפתחת בצריכה המקומית. חלק מהחולשה זו כבר באה לביטוי במכירות של יום 'שישי השחור' של אחרי חג ההודיה. להערכת המומחים גם האבטלה תגדל מעט בשנה הבאה לרמה של 4.2% ברביע האחרון של 2024.
לתחזיות שמרניות יש כמובן יתרון בכך שהן משאירות מקום להפתעה לטובה. ושוק המניות – כפי שראינו השבוע כאשר החלו רמיזות ראשונות מכיוון ה'פד' על אפשרות להפחתת ריבית ב-2024 – אוהב הפתעות כאלו.
אבל לפני שמאמצים בחום את כל ההפתעות הטובות – כדאי לשים לב לכמה סימנים מטרידים בכלכלה האמריקאית שלא באמת נעלמו. ייתכן שחלק מהם יגרמו להפתעות קצת פחות נעימות בשנה הבאה.
במחצית השנייה של 23' הפחיתו שתי סוכנויות דירוג – פיץ' ומודי'ס - את דירוג האשראי המושלם של ארה"ב. שתיהן נקבו בסיבה מרכזית אחת לכך: השיתוק הפוליטי בין שתי המפלגות הגדולות שהשפיע במיוחד על עיכוב בהעלאת תקרת החוב של ארה"ב, מהלך שעלול היה להעמיד אותה בסכנה של חדלות פרעון טכנית.
תקרת החוב הועלתה לבסוף, אבל החוב עצמו לא הולך לשום מקום. יחס החוב תוצר של ארה"ב עומד כיום על 129%. ערב הקורונה הוא עמד על 107%. הפער בין שני המספרים הללו מייצג חוב עודף של כמעט 6 טריליון דולר. ההבדל הוא שמחזור של החוב הזה הוא כעת הרבה יותר יקר.
כל תוספת של 1% על חוב כולל של כ-33 טריליון דולר משמעותה תוספת של 330 מיליארד דולר בתשלומי ריבית. וכל ההוצאות הללו מתווספות כמובן לתמיכה הכלכלית שארה"ב מעוניינת לתת לאוקראינה, ישראל, ובבוא היום כנראה גם לשיקום עזה. מישהו יצטרך לתת את דעתו מהיכן יגיעו כל המיליארדים האלה. הצמיחה הנאה של 2023 סייעה לארה"ב לצלוח את המהמורות הללו. זה לא מבטיח לה שכך יקרה גם ב-2024.
2. הגרעון והבחירות
2024 היא שנת בחירות בארה"ב. הנשיא ג'ו ביידן מתכוון לרוץ לכהונה שניה בעוד הנשיא לשעבר, דונלד טראמפ, נראה כמועמד העיקרי שירוץ מולו. זאת בהנחה שבעיותיו המשפטיות אכן יאפשרו לו לעשות כן. אם טראמפ אכן ירוץ לנשיאות – הסקרים מלמדים שיש לו סיכוי טוב לזכות.
לשנת בחירות יש כמובן כללים משלה. אחד מהם אומר שבשנה כזו לא מעלים מסים. שזו בעיה כמובן מאחר והגרעון בתקציב האמריקאי ל-12 החודשים שהסתיימו בספטמבר האחרון עמד על 1.7 טריליון שהם 6.3% מהתמ"ג. זהו גרעון שמדינות מתוקנות בעבר הלא רחוק היו מאוד נלחצות ממנו ועושות צעדים משמעותיים כדי להקטינו בעתיד.
אבל הממשל האמריקאי כמעט מתעלם ממנו. כבר יותר 20 שנה למעשה. מאז תחילת המילניום הגרעון רק תופח והחוב האמריקאי מרקיע שחקים. כל עוד הריבית נעה סביב 1%-0% - כפי שקרה במשך רוב הזמן ב-24 השנים האחרונות – החוב הזה כמעט ולא העיק. אבל לא זה המצב כעת. לא בטוח שבעיית החוב האקוטית תוכל לחכות להשבעה של נשיא חדש בינואר 2025.
3. הריבית משפיעה בהשהיה
הרבה תואר וסופר על תהליך העלאת הריבית והשפעתו על הכלכלה. כפי שנכתב כאן למעלה, ב-2023 הצליחה כלכלת ארה"ב (ולמעשה גם רוב כלכלות אירופה), לחמוק ממיתון. אבל לא בטוח שזה יהיה המצב גם בשנה הבאה. המחקרים מלמדים שההשפעה של הריבית על הכלכלה היא מדורגת. השפעתה האמיתית מתחילה רק כ-12-18 חודשים לאחר שמחזור ההעלאות מגיע לשיא. עד לאותו מועד ארגונים ואנשים פרטיים משתמשים ברזרבות הכספיות שלהם. חלק עוד הספיקו למלא את מאגרי ההון שלהם כאשר תהליך העלאת הריבית היה רק בראשיתו.
המשמעות היא פשוטה: ייתכן בהחלט שההאטה שאמורה הייתה להתרחש בעקבות העלאת הריבית רק נדחתה בכמה חודשים. מה שלא קרה במחצית השנייה של 2023 עדיין יכול להתרחש ב-2024. תרחיש ה"נחיתה הרכה" שרבים פקפקו ביכולת שלו להתממש עדיין צריך כמה חודשים טובים כדי להתבסס.
4. עקום תשואות האג"ח עדיין הפוך
מאז חודש יוני 22' שורר בארה"ב מצב של "עקום תשואות הפוך". דהיינו, תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב לשנתיים גבוהות מאלו שעל אג"ח ל-10 שנים. כלומר, הפער ביניהן שלילי למרות סיכוני הזמן של אג"ח ארוכות. בעבר המצב הזה אותת על אפשרות של מיתון קרוב וציפייה להפחתת ריבית מצד ה'פד'. ככל שתקופת הזמן שבו העקום הפוך, וככל שהפער שלילי יותר – כך האיתות למיתון חזק יותר.
המצב הזה שורר בשוק כבר 18 חודשים וזה לא מעט. הפער השלילי הגיע לשיא ביולי, אז הוא עמד על יותר מ-1% (100 נקודות בסיס). בחודשים האחרונים הפער הצטמצם מעט ל-30-40 נקודות בסיס. זה עדיין פער שלילי מובהק. כל זמן שהעקום הפוך והמשקיעים מצפים להפחתת ריבית, יהיה קשה לומר שאיום המיתון הוסר.
5. שוק המניות יכול לזנק גם לפני מיתון
התשואות הנדירות של שוק המניות האמריקאי ב-2023 גורמות לאופטימיות גבוהה אצל המשקיעים. במיוחד אחרי הנפילות החדות של 2022. אנשים מתקשים לראות אפשרות של מיתון אחרי שהמדדים המרכזיים מזנקים בצורה כה עוצמתית.
אבל המראה הזה מטעה.
המיתון של השנים 2000-2002 הגיע אחרי שנת 99' החלומית. המיתון של 2008-2009 הגיע אחרי ארבע שנות גאות בשוק המניות ובשוק הנדל"ן. גם המיתון של הקורונה ב-2020 הגיע אחרי שנה חזקה בשוק, אם כי כאן נוסף אלמנט של השפעה חיצונית בשל המגפה.
כך או כך, רצוי לא לבסס את ההנחות לקראת ביצועי השנה הבאה על התשואות הנהדרות של השנה הנוכחית. ניסיון העבר מלמד שמיתון – או משבר בשוק המניות – מגיעים דווקא כאשר הציפיות הופכות לאופטימיות מדי.
רק שבועיים נותרו לסיומה של שנת 2023. אבל כבר עכשיו אפשר להכתיר אותה כאחת הטובות בהיסטוריה של שוק המניות האמריקאי. נכון להיום (ה') מדד נאסד"ק כבר הספיק להשלים זינוק נחשוני של 40%. מדד S&P500, הברומטר המרכזי של הכלכלה האמריקאית זינק ב-22%. ומדד דאו ג'ונס הוותיק שחצה השבוע לראשונה את רף 37,000 הנקודות, טיפס 12% מתחילת השנה ורמס את השיא הקודם שקבע בינואר 22'.
הביצועים הנהדרים של שוק המניות האמריקאי, במיוחד במהלך החודש וחצי האחרונים, נשענים על נתונים כלכליים מעודדים מאוד. ראשית, לחצי האינפלציה נחלשו מאוד ברבעון האחרון של השנה, והנתון של נובמבר הראה כי קצב האינפלציה נחלש ל-3.1% בלבד. שנית, העלאות הריבית הנחושות, שהן הסיבה העיקרית להתמתנות לחצי המחירים, לא גרמו כמעט להאטה בכלכלה האמריקאית. למעשה, קצב הצמיחה של התמ"ג האמריקאי אפילו הואץ מ-1.7% ברבעון הראשון ל-2.4% ברבעון השני ו-3.0% ברבעון השלישי. במקביל לכך שוק העבודה נותר חזק מאוד כאשר לכל אורך השנה שיעור האבטלה נותר מתחת ל-4% שמייצג בפועל תעסוקה מלאה. הקריאה האחרונה בנובמבר הראתה שיעור אבטלה של 3.7% בלבד.
עוצמתו של שוק העבודה נובעת בין היתר מהמשקל הגובר שיש לחברות ההייטק בארה"ב שקצב הצמיחה וייצור המשרות אצלן מהיר במיוחד. גורם נוסף שסייע לצמיחה האמריקאית הם ענפים שחזרו רק בשנה האחרונה לתפוקה מלאה לאחר מגפת הקורונה, כמו ענף התיירות והפנאי, וכן חלקים מענפי הקמעונאות.
כל התהליכים הללו השתלבו היטב בתרחיש הקסמים שלו קיוו משקיעי וול סטריט בכל ליבם: "נחיתה רכה" של הכלכלה. כלומר, התרחיש האופטימי ביותר האפשרי: המשך צמיחה כלכלית למרות הריבית הגבוהה, כאשר במקביל גם לחצי האינפלציה נחלשים.
חשוב להזכיר ולהדגיש: הנתונים הללו מפתיעים לטובה. בתחילת השנה הצפי בארה"ב היה לצמיחה נמוכה הרבה יותר. כלכלנים ואנליסטים העריכו שהעלאות הריבית החדות, שנמשכו עד חודש יולי, והציבו את הריבית בארה"ב ברמה של 5.5% ישפיעו על הכלכלה המקומית בצורה חריפה הרבה יותר. מה גם שתהליך דומה ננקט גם באירופה שבה האינפלציה הכתה אפילו חזק יותר בשל מחירי האנרגיה הגואים.
אחרי שנה שכה הפתיעה לטובה, ניתן היה לצפות אולי לתחזיות אופטימיות גם ל-2024. אבל אלו, מתברר, עדיין שמרניות מאוד. כך למשל התחזית של "וועדת המומחים לכלכלה" בארה"ב (קונפרנס בורד) לשנה הקרובה הינה לצמיחה של 0.9% בתמ"ג האמריקאי. לדעת ה'בורד', הסיבה לכך הם תנאי האשראי המקשיחים בהדרגה, וחולשה שמתפתחת בצריכה המקומית. חלק מהחולשה זו כבר באה לביטוי במכירות של יום 'שישי השחור' של אחרי חג ההודיה. להערכת המומחים גם האבטלה תגדל מעט בשנה הבאה לרמה של 4.2% ברביע האחרון של 2024.
לתחזיות שמרניות יש כמובן יתרון בכך שהן משאירות מקום להפתעה לטובה. ושוק המניות – כפי שראינו השבוע כאשר החלו רמיזות ראשונות מכיוון ה'פד' על אפשרות להפחתת ריבית ב-2024 – אוהב הפתעות כאלו.
אבל לפני שמאמצים בחום את כל ההפתעות הטובות – כדאי לשים לב לכמה סימנים מטרידים בכלכלה האמריקאית שלא באמת נעלמו. ייתכן שחלק מהם יגרמו להפתעות קצת פחות נעימות בשנה הבאה.
|
המדד / תאריך |
1.1.23
תחילת השנה |
14.12.23
היום |
שינוי מתחילת השנה |
|
|
נקודות |
נקודות |
אחוזים |
|
נאסד"ק |
10,466 |
14,733 |
40.8% |
|
S&P500 |
3,839 |
4,707 |
22.6% |
|
דאו ג'ונס 30 |
33,147 |
37,090 |
11.9% |
1. בעיית החוב, התקרה ודירוג האשראי
במחצית השנייה של 23' הפחיתו שתי סוכנויות דירוג – פיץ' ומודי'ס - את דירוג האשראי המושלם של ארה"ב. שתיהן נקבו בסיבה מרכזית אחת לכך: השיתוק הפוליטי בין שתי המפלגות הגדולות שהשפיע במיוחד על עיכוב בהעלאת תקרת החוב של ארה"ב, מהלך שעלול היה להעמיד אותה בסכנה של חדלות פרעון טכנית.
תקרת החוב הועלתה לבסוף, אבל החוב עצמו לא הולך לשום מקום. יחס החוב תוצר של ארה"ב עומד כיום על 129%. ערב הקורונה הוא עמד על 107%. הפער בין שני המספרים הללו מייצג חוב עודף של כמעט 6 טריליון דולר. ההבדל הוא שמחזור של החוב הזה הוא כעת הרבה יותר יקר.
כל תוספת של 1% על חוב כולל של כ-33 טריליון דולר משמעותה תוספת של 330 מיליארד דולר בתשלומי ריבית. וכל ההוצאות הללו מתווספות כמובן לתמיכה הכלכלית שארה"ב מעוניינת לתת לאוקראינה, ישראל, ובבוא היום כנראה גם לשיקום עזה. מישהו יצטרך לתת את דעתו מהיכן יגיעו כל המיליארדים האלה. הצמיחה הנאה של 2023 סייעה לארה"ב לצלוח את המהמורות הללו. זה לא מבטיח לה שכך יקרה גם ב-2024.
2. הגרעון והבחירות
2024 היא שנת בחירות בארה"ב. הנשיא ג'ו ביידן מתכוון לרוץ לכהונה שניה בעוד הנשיא לשעבר, דונלד טראמפ, נראה כמועמד העיקרי שירוץ מולו. זאת בהנחה שבעיותיו המשפטיות אכן יאפשרו לו לעשות כן. אם טראמפ אכן ירוץ לנשיאות – הסקרים מלמדים שיש לו סיכוי טוב לזכות.
לשנת בחירות יש כמובן כללים משלה. אחד מהם אומר שבשנה כזו לא מעלים מסים. שזו בעיה כמובן מאחר והגרעון בתקציב האמריקאי ל-12 החודשים שהסתיימו בספטמבר האחרון עמד על 1.7 טריליון שהם 6.3% מהתמ"ג. זהו גרעון שמדינות מתוקנות בעבר הלא רחוק היו מאוד נלחצות ממנו ועושות צעדים משמעותיים כדי להקטינו בעתיד.
אבל הממשל האמריקאי כמעט מתעלם ממנו. כבר יותר 20 שנה למעשה. מאז תחילת המילניום הגרעון רק תופח והחוב האמריקאי מרקיע שחקים. כל עוד הריבית נעה סביב 1%-0% - כפי שקרה במשך רוב הזמן ב-24 השנים האחרונות – החוב הזה כמעט ולא העיק. אבל לא זה המצב כעת. לא בטוח שבעיית החוב האקוטית תוכל לחכות להשבעה של נשיא חדש בינואר 2025.
3. הריבית משפיעה בהשהיה
הרבה תואר וסופר על תהליך העלאת הריבית והשפעתו על הכלכלה. כפי שנכתב כאן למעלה, ב-2023 הצליחה כלכלת ארה"ב (ולמעשה גם רוב כלכלות אירופה), לחמוק ממיתון. אבל לא בטוח שזה יהיה המצב גם בשנה הבאה. המחקרים מלמדים שההשפעה של הריבית על הכלכלה היא מדורגת. השפעתה האמיתית מתחילה רק כ-12-18 חודשים לאחר שמחזור ההעלאות מגיע לשיא. עד לאותו מועד ארגונים ואנשים פרטיים משתמשים ברזרבות הכספיות שלהם. חלק עוד הספיקו למלא את מאגרי ההון שלהם כאשר תהליך העלאת הריבית היה רק בראשיתו.
המשמעות היא פשוטה: ייתכן בהחלט שההאטה שאמורה הייתה להתרחש בעקבות העלאת הריבית רק נדחתה בכמה חודשים. מה שלא קרה במחצית השנייה של 2023 עדיין יכול להתרחש ב-2024. תרחיש ה"נחיתה הרכה" שרבים פקפקו ביכולת שלו להתממש עדיין צריך כמה חודשים טובים כדי להתבסס.
4. עקום תשואות האג"ח עדיין הפוך
מאז חודש יוני 22' שורר בארה"ב מצב של "עקום תשואות הפוך". דהיינו, תשואות האג"ח של ממשלת ארה"ב לשנתיים גבוהות מאלו שעל אג"ח ל-10 שנים. כלומר, הפער ביניהן שלילי למרות סיכוני הזמן של אג"ח ארוכות. בעבר המצב הזה אותת על אפשרות של מיתון קרוב וציפייה להפחתת ריבית מצד ה'פד'. ככל שתקופת הזמן שבו העקום הפוך, וככל שהפער שלילי יותר – כך האיתות למיתון חזק יותר.
המצב הזה שורר בשוק כבר 18 חודשים וזה לא מעט. הפער השלילי הגיע לשיא ביולי, אז הוא עמד על יותר מ-1% (100 נקודות בסיס). בחודשים האחרונים הפער הצטמצם מעט ל-30-40 נקודות בסיס. זה עדיין פער שלילי מובהק. כל זמן שהעקום הפוך והמשקיעים מצפים להפחתת ריבית, יהיה קשה לומר שאיום המיתון הוסר.
5. שוק המניות יכול לזנק גם לפני מיתון
התשואות הנדירות של שוק המניות האמריקאי ב-2023 גורמות לאופטימיות גבוהה אצל המשקיעים. במיוחד אחרי הנפילות החדות של 2022. אנשים מתקשים לראות אפשרות של מיתון אחרי שהמדדים המרכזיים מזנקים בצורה כה עוצמתית.
אבל המראה הזה מטעה.
המיתון של השנים 2000-2002 הגיע אחרי שנת 99' החלומית. המיתון של 2008-2009 הגיע אחרי ארבע שנות גאות בשוק המניות ובשוק הנדל"ן. גם המיתון של הקורונה ב-2020 הגיע אחרי שנה חזקה בשוק, אם כי כאן נוסף אלמנט של השפעה חיצונית בשל המגפה.
כך או כך, רצוי לא לבסס את ההנחות לקראת ביצועי השנה הבאה על התשואות הנהדרות של השנה הנוכחית. ניסיון העבר מלמד שמיתון – או משבר בשוק המניות – מגיעים דווקא כאשר הציפיות הופכות לאופטימיות מדי.
