דניאל גוגנהיים, צילום: עמי ארליך, FUNDER
ד"ר דניאל גוגנהיים
07/01/2024
ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.
בעקבות ציפייה להורדת הריבית בשנת 2024 שאכן התחילה להתממש בתחילת ינואר, שוק האג"ח הקונצרני בארץ עלה חדות ברבעון הרביעי למרות המלחמה עד כדי שבכל שנת 2023, התשואה הייתה 6% וזאת למרות שעד הרבעון הרביעי, התשואה הייתה שלישית. בנוסף לכך, היה חשש שהמצב המלחמתי יגרום לגל הסדר חוב כשהרבה סדרות נסחרו בתשואה לפדיון של יותר מ 10%. אכן, חברה גדולה בענף הנדל"ן חנן מור החזקות נקלעה לקשיים ומתקשה לעמוד בהתחייבויות שלה. יש לציין שהתזרים המזומנים של חנן מור שמהווה העוגן במודל שלנו היה מזמן במצב של גרעון ענק וזה גם בממוצע רב שנתי. חברות אחרות , במיוחד ברשימת ה"גלובל" המרכזת אגרות חוב שהונפקו בריבית מאוד גבוהה עקב הסיכון בהשקעתן הודיעו גם שהם מתקשים לפרוע את חובתן.
המודל שלנו המנתח את דוחות לרבעון שלישי לשנת 2023, מציג שוב כי באופן כללי האינדיקטורים של המודל נמצאים ברמה מאוד נמוכה במיוחד ההון חוזר שהגיע לשפל חסר תקדים.
בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.
מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 172 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.
אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.
נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 172 חברות הכלולות במודל. בטבלה הראשונה מוצגים הנתונים המצטברים על כל החברות השונות בהיבט של תזרים, הון חוזר ורווחיות.
ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־172 חברות.
הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני
הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.
לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.
אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.
1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.
1- תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי נמוכה קצת מהרווח.
2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.
3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.
4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.
5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.
6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.
7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.
8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.
9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.
10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.
לאחר שבחנו כל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר והרווחיות ביחס למאזן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כלומר בהקשר של תזרים ביחס למאזן, מבצעים ממוצע פשוט של כל החברות, כדי לקבל גודל ממוצע התזרים ביחס למאזן. ממוצע זה מבצעים גם על רווח ביחס למאזן, וגם על הון חוזר ביחס למאזן.
עוד ניתן לראות בנתונים ליום 30 ספטמבר 2023 שרק 49% מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים.
סיכום: ברור לנו שהחלטת בנק ישראל להוריד הריבית בתחילת ינואר בפעם הראשונה משנת 2020 נבעה גם ממצב העגום של כמה חברות הנסחרות בשוק האגח בארץ. שוק ההנפקות של אגרות חוב בשנת 2023 התרכז בענף הפיננסי, דבר שגרם לרמה נמוכה של ההון החוזר כפי שתיארנו לעיל. יש לקוות שהצעד הזה יאפשר לחברות לקבל מימון יותר זול ובמיוחד בשוק ההון. לגבי איתנות החברות העתידית לאור פרסום דוחות שנתיים לשנת 2023, נעקוב אחרי הנתונים שיתפרסמו וניתן לקוראי האתר פאונדר המגמות הראשונות ברגע שנקבל אותם.
מודל FUNDER גוגנהיים קובע כי רמת האיתנות של החברות נשארה נמוכה ובמיוחד מצב של ההון החוזר שהגיע לשפל חסר תקדים.
ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.
בעקבות ציפייה להורדת הריבית בשנת 2024 שאכן התחילה להתממש בתחילת ינואר, שוק האג"ח הקונצרני בארץ עלה חדות ברבעון הרביעי למרות המלחמה עד כדי שבכל שנת 2023, התשואה הייתה 6% וזאת למרות שעד הרבעון הרביעי, התשואה הייתה שלישית. בנוסף לכך, היה חשש שהמצב המלחמתי יגרום לגל הסדר חוב כשהרבה סדרות נסחרו בתשואה לפדיון של יותר מ 10%. אכן, חברה גדולה בענף הנדל"ן חנן מור החזקות נקלעה לקשיים ומתקשה לעמוד בהתחייבויות שלה. יש לציין שהתזרים המזומנים של חנן מור שמהווה העוגן במודל שלנו היה מזמן במצב של גרעון ענק וזה גם בממוצע רב שנתי. חברות אחרות , במיוחד ברשימת ה"גלובל" המרכזת אגרות חוב שהונפקו בריבית מאוד גבוהה עקב הסיכון בהשקעתן הודיעו גם שהם מתקשים לפרוע את חובתן.
המודל שלנו המנתח את דוחות לרבעון שלישי לשנת 2023, מציג שוב כי באופן כללי האינדיקטורים של המודל נמצאים ברמה מאוד נמוכה במיוחד ההון חוזר שהגיע לשפל חסר תקדים.
בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.
מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 172 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.
אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.
נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 172 חברות הכלולות במודל. בטבלה הראשונה מוצגים הנתונים המצטברים על כל החברות השונות בהיבט של תזרים, הון חוזר ורווחיות.
ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־172 חברות.
הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני
הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.
לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.
אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.
1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.
1- תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי נמוכה קצת מהרווח.
2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.
3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.
4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.
5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה משמעותית מן הרווח.
6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.
7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.
8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.
9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.
10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.
כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. השוואה ביחס למאזן מאפשרת להשוות בין החברות השונות ללא קשר לגודלן.
לאחר שבחנו כל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר והרווחיות ביחס למאזן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כלומר בהקשר של תזרים ביחס למאזן, מבצעים ממוצע פשוט של כל החברות, כדי לקבל גודל ממוצע התזרים ביחס למאזן. ממוצע זה מבצעים גם על רווח ביחס למאזן, וגם על הון חוזר ביחס למאזן.
כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 30 ספטמבר 2023 מראים כי ההון החוזר צונח לשפל של0.4% ביחס למאזן כשהרווחיות והתזרים הם גם ברמה מאוד נמוכה. לאור זאת האינדקס ליום 30 ספטמבר 2023 הוא 5 בהתאם לסולם שנקבע לעיל. הצגנו גם התוצאות של הרבעון השלישי בשלושה שנים אחרונות, המוכיחות שיש הדרדרות בכל שלושה האינדיקטורים.
עוד ניתן לראות בנתונים ליום 30 ספטמבר 2023 שרק 49% מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים.
סיכום: ברור לנו שהחלטת בנק ישראל להוריד הריבית בתחילת ינואר בפעם הראשונה משנת 2020 נבעה גם ממצב העגום של כמה חברות הנסחרות בשוק האגח בארץ. שוק ההנפקות של אגרות חוב בשנת 2023 התרכז בענף הפיננסי, דבר שגרם לרמה נמוכה של ההון החוזר כפי שתיארנו לעיל. יש לקוות שהצעד הזה יאפשר לחברות לקבל מימון יותר זול ובמיוחד בשוק ההון. לגבי איתנות החברות העתידית לאור פרסום דוחות שנתיים לשנת 2023, נעקוב אחרי הנתונים שיתפרסמו וניתן לקוראי האתר פאונדר המגמות הראשונות ברגע שנקבל אותם.
