Photo Photonsk Dreamstime.com
רונן מנחם, מזרחי טפחות
11/02/2024
הורדת הדירוג של Moody's אינה מעודדת, מן הסתם, אך יש לקחת אותה בעירבון מוגבל ולדעתי השלכותיה על שוק ההון לא בהכרח תהיינה מתמשכות. הן עלולות להיות חדות בשלב הראשון, אך אני רואה סיבות לכך שתתקזזנה בהמשך.
ראשית, למסרים הבעייתיים.
המסר הראשון קשור ל"שכונה" שישראל נמצאת בה והייתה מאז ומתמיד הגורם היחיד שמנע דירוג גבוה יותר (שהגיע לנו לפי המדדים הכלכליים שלנו). כעת, היא הגורם המיידי והיחידי, כמעט, שגרם לו לרדת. חברות הדירוג חזרו שוב ושוב על אזהרתן כי מדובר בגורם סיכון שלילי מרכזי לכלכלת ישראל. אני סבור כי הורדת הדירוג היא עוד הוכחה מצוינת לכך שבראש ובראשונה נחוץ כאן תהליך מדיני, מעבר לסביבה הכלכלית, איתה ככל שתהיה.
המסר השני הוא שהורדת תחזית הדירוג בעייתית יותר מהורדת הדירוג עצמו. ההורדה כבר גולמה, לפחות חלקית, בתמחור השוק. אולם הורדת התחזית לא תאפשר חזרה של הדירוג לרמתו הקודמת בעתיד הנראה לעין. ב-Moody's הדגישו היטב כי גם אם כל מיני התפתחויות חיוביות, שכרגע לא נראות באופק – כמו רגיעה ביטחונית ופתרון מדיני לסוגיות הליבה – תקרנה, לבסוף, לכל היותר תחזור התחזית להיות יציבה. כרגע יש יותר סיכוי שהדירוג ירד שוב מכך שהתחזית תתייצב וזו הבעיה הקשה יותר, לדעתי.
המסר השלישי הוא החשש של Moody's מעימות כולל בצפון. כאן הם נותנים למספרים לדבר ומזכירים את ההערכות כאן בישראל שבמקרה כזה התוצר שלנו יתכווץ ב-½1 אחוזים השנה ולא יגדל ב-1.6 אחוזים. מדובר, כמובן, בנזק ישיר של עשרות מיליארדי שקלים.
לבסוף, ברשימת המסרים השליליים, החשש כי סוכנויות הדירוג האחרות, Fitch ו-Standard & Poor's, שכבר כיום תחזית דירוג החוב שלהן לישראל שלילית, יורידו את הדירוג בקרוב.
אלא שאין להתעלם גם מהמסרים החיוביים יותר שעולים מדברי ההסבר של Moody's ויש כאלה. הכול בעיני המתבונן. אינני יכול לשלול לחלוטין תרחיש כי מדובר דווקא בעמדת הזדמנות לשוק. זה לא תרחיש מרכזי, אך גם לא בטל בשישים וכמובן בלי הגבלת הכלליות.
הנה מספר סיבות לכך.
ראשית, פרט לסוגיות המלחמה – שאין לדעת כיצד תתפתחנה ואיש לא יכול לשלול הפוגה ואף הגעה להסכמות תחת מטריות בינלאומיות – הטיעון הכבד ביותר של Moody's הינו שיחס החוב הציבורי לתוצר יגדל ל-67 אחוזים, במקום לרדת ל-55 אחוזים כפי שהיה קורה, להערכתם, אם המלחמה לא הייתה פורצת (והחקיקה המשפטית הייתה נעשית תוך הסכמות רחבות). ברור כי מדובר בהתפתחות שלילית, רק כדאי לדעת שבמדינות ה-OECD עימן נמנית ישראל יחס זה עומד על כ-83 אחוזים! בגוש האירו, לדוגמא, יחס החוב הציבורי לתוצר עמד על 83.5 אחוזים בסוף שנת 2022. מקובל לחתור ליחס חוב – תוצר של כ-60 אחוזים. כלומר, גם תחת הנחות עבודה פחות נוחות, מצבה של ישראל לפי קריטריון חשוב זה מניח את הדעת. נכון, יש חשיבות רבה לשאלה אם היחס גדל, או פוחת, אך נקודת הפתיחה בכניסה למלחמה הייתה חזקה וגם נגיד בנק ישראל מרבה לציין זאת. בנוסף, האינפלציה כאן נמוכה יותר, הצמיחה בשגרה גבוהה יותר והתעסוקה (שהחלה להתאושש) הייתה גבוהה מאוד ערב המלחמה.
שנית, כאמור, אם בסופו של יום לא נקלע לעימות כולל בצפון, חלק מהשטיח תחת הורדת הדירוג יישמט והסיכוי לחזרה לתחזית יציבה יגדל. מבחינת המשקיעים, זה יכול לעשות את ההבדל, מה עוד ששוק המניות בישראל גם כך מפגר בעשרות אחוזים אחר שוקי המניות בעולם ובנסיבות המתאימות יש לו מהיכן לטפס.
לכך יש להוסיף את ההתייחסות החיובית של Moody's למערכת הבנקאות בישראל, שלהערכתם חזקה. נקודות החוזקה האחרות של ישראל, המצוינות בדוח, לרבות איתנות כלכלית גבוהה מאוד, כלכלה מגוונת, חסונה ומתאפיינת בהכנסות גבוהות; מדיניות מוניטרית יעילה מאוד, שהוכיחה עצמה לאחרונה בהצלחתה לייצב במהירות את שוקי ההון, ונזילותה הגבוהה והגישה לשוקי ההון של הממשלה – כל אלו יוכלו להוות את הבסיס לתפנית חיובית מבחינת Moody's וחברותיה, ככל שהמעטפת הביטחונית והמדינית תשתפרנה.
בשורה התחתונה, קריאה "מאוזנת" של דוח Moody's צריכה, כמובן, לקחת בחשבון את החסרונות ולהתמודד עימם היטב, אך גם להכיר בפוטנציאל הגדול, שהיה כאן לפני המלחמה ועשוי לצוף ולשוב לראש סדר היום הכלכלי לאחר שתסתיים.
רונן מנחם, כלכלן שווקים ראשי, מזרחי טפחות: טור עמדה על הודעת Moody's.
הורדת הדירוג של Moody's אינה מעודדת, מן הסתם, אך יש לקחת אותה בעירבון מוגבל ולדעתי השלכותיה על שוק ההון לא בהכרח תהיינה מתמשכות. הן עלולות להיות חדות בשלב הראשון, אך אני רואה סיבות לכך שתתקזזנה בהמשך.
ראשית, למסרים הבעייתיים.
המסר הראשון קשור ל"שכונה" שישראל נמצאת בה והייתה מאז ומתמיד הגורם היחיד שמנע דירוג גבוה יותר (שהגיע לנו לפי המדדים הכלכליים שלנו). כעת, היא הגורם המיידי והיחידי, כמעט, שגרם לו לרדת. חברות הדירוג חזרו שוב ושוב על אזהרתן כי מדובר בגורם סיכון שלילי מרכזי לכלכלת ישראל. אני סבור כי הורדת הדירוג היא עוד הוכחה מצוינת לכך שבראש ובראשונה נחוץ כאן תהליך מדיני, מעבר לסביבה הכלכלית, איתה ככל שתהיה.
המסר השני הוא שהורדת תחזית הדירוג בעייתית יותר מהורדת הדירוג עצמו. ההורדה כבר גולמה, לפחות חלקית, בתמחור השוק. אולם הורדת התחזית לא תאפשר חזרה של הדירוג לרמתו הקודמת בעתיד הנראה לעין. ב-Moody's הדגישו היטב כי גם אם כל מיני התפתחויות חיוביות, שכרגע לא נראות באופק – כמו רגיעה ביטחונית ופתרון מדיני לסוגיות הליבה – תקרנה, לבסוף, לכל היותר תחזור התחזית להיות יציבה. כרגע יש יותר סיכוי שהדירוג ירד שוב מכך שהתחזית תתייצב וזו הבעיה הקשה יותר, לדעתי.
המסר השלישי הוא החשש של Moody's מעימות כולל בצפון. כאן הם נותנים למספרים לדבר ומזכירים את ההערכות כאן בישראל שבמקרה כזה התוצר שלנו יתכווץ ב-½1 אחוזים השנה ולא יגדל ב-1.6 אחוזים. מדובר, כמובן, בנזק ישיר של עשרות מיליארדי שקלים.
לבסוף, ברשימת המסרים השליליים, החשש כי סוכנויות הדירוג האחרות, Fitch ו-Standard & Poor's, שכבר כיום תחזית דירוג החוב שלהן לישראל שלילית, יורידו את הדירוג בקרוב.
אלא שאין להתעלם גם מהמסרים החיוביים יותר שעולים מדברי ההסבר של Moody's ויש כאלה. הכול בעיני המתבונן. אינני יכול לשלול לחלוטין תרחיש כי מדובר דווקא בעמדת הזדמנות לשוק. זה לא תרחיש מרכזי, אך גם לא בטל בשישים וכמובן בלי הגבלת הכלליות.
הנה מספר סיבות לכך.
ראשית, פרט לסוגיות המלחמה – שאין לדעת כיצד תתפתחנה ואיש לא יכול לשלול הפוגה ואף הגעה להסכמות תחת מטריות בינלאומיות – הטיעון הכבד ביותר של Moody's הינו שיחס החוב הציבורי לתוצר יגדל ל-67 אחוזים, במקום לרדת ל-55 אחוזים כפי שהיה קורה, להערכתם, אם המלחמה לא הייתה פורצת (והחקיקה המשפטית הייתה נעשית תוך הסכמות רחבות). ברור כי מדובר בהתפתחות שלילית, רק כדאי לדעת שבמדינות ה-OECD עימן נמנית ישראל יחס זה עומד על כ-83 אחוזים! בגוש האירו, לדוגמא, יחס החוב הציבורי לתוצר עמד על 83.5 אחוזים בסוף שנת 2022. מקובל לחתור ליחס חוב – תוצר של כ-60 אחוזים. כלומר, גם תחת הנחות עבודה פחות נוחות, מצבה של ישראל לפי קריטריון חשוב זה מניח את הדעת. נכון, יש חשיבות רבה לשאלה אם היחס גדל, או פוחת, אך נקודת הפתיחה בכניסה למלחמה הייתה חזקה וגם נגיד בנק ישראל מרבה לציין זאת. בנוסף, האינפלציה כאן נמוכה יותר, הצמיחה בשגרה גבוהה יותר והתעסוקה (שהחלה להתאושש) הייתה גבוהה מאוד ערב המלחמה.
שנית, כאמור, אם בסופו של יום לא נקלע לעימות כולל בצפון, חלק מהשטיח תחת הורדת הדירוג יישמט והסיכוי לחזרה לתחזית יציבה יגדל. מבחינת המשקיעים, זה יכול לעשות את ההבדל, מה עוד ששוק המניות בישראל גם כך מפגר בעשרות אחוזים אחר שוקי המניות בעולם ובנסיבות המתאימות יש לו מהיכן לטפס.
לכך יש להוסיף את ההתייחסות החיובית של Moody's למערכת הבנקאות בישראל, שלהערכתם חזקה. נקודות החוזקה האחרות של ישראל, המצוינות בדוח, לרבות איתנות כלכלית גבוהה מאוד, כלכלה מגוונת, חסונה ומתאפיינת בהכנסות גבוהות; מדיניות מוניטרית יעילה מאוד, שהוכיחה עצמה לאחרונה בהצלחתה לייצב במהירות את שוקי ההון, ונזילותה הגבוהה והגישה לשוקי ההון של הממשלה – כל אלו יוכלו להוות את הבסיס לתפנית חיובית מבחינת Moody's וחברותיה, ככל שהמעטפת הביטחונית והמדינית תשתפרנה.
בשורה התחתונה, קריאה "מאוזנת" של דוח Moody's צריכה, כמובן, לקחת בחשבון את החסרונות ולהתמודד עימם היטב, אך גם להכיר בפוטנציאל הגדול, שהיה כאן לפני המלחמה ועשוי לצוף ולשוב לראש סדר היום הכלכלי לאחר שתסתיים.
