ירידה בפרמיית ה- CDS של ישראל - ואיך זה קשור למהפכות במזרח התיכון

מה זה ה-CDS הזה שכל הזמן מדברים עליו?

איך ייתכן שמרווח התשואות בינינו לבין ארה"ב עולה, בזמן שפרמיית הסיכון של ישראל, ה- CDS יורדת?

חוסר השקט במזרח התיכון, עלול ללוות אותנו עוד תקופה ארוכה. ההשלכה המיידית שלו על השווקים הפיננסים ברחבי העולם היא העלייה במחירי הנפט. בהמשך, יגיבו מדינות שונות, גם לשינויים
הגיאו-אסטרטגיים הנגזרים מחילופי משטרים ומשינויים במדיניות החוץ וביחס למדינות תומכות טרור, כמו איראן, סוריה לבנון והחמאס. הבורסה בת"א צפויה להיות רגישה במיוחד להתפתחויות אלה.
סיכונים פיננסיים הנגזרים, בין השאר,  ממיקומה וממצבה הגיאו-פוליטי של מדינה, מכונים Country Risk והם מהווים מרכיב מכריע בהחלטה אם וכמה להשקיע במדינה או בגוש מדינות מסוים. 
החלטה זו תלויה גם בפרמיית הסיכון הגלומה בשווקי האג"ח, הממשלתי והקונצרני, באותה מדינה.

אם הייתם חיים במערב אירופה, או במערב ארה"ב, האם הייתם משקיעים למעלה מ- 90% מכספכם במזרח התיכון ובמיוחד בישראל, שה- Country Risk שלה עלה לאחרונה בשל פגיעותה לשינויים אפשריים במזה"ת, המצטרפים לאיומים קיומיים ואסטרטגיים קיימים? בטוח שלא. לתופעה הזו, בה משקיעים מקנים העדפה למדינה בה הם חיים קוראים Home Bias  והיא אופיינית למרבית המדינות בעולם, עם כי בישראל היא קיצונית במיוחד. הפטריוטיות הזו, בהשקעות, נובעת מסיבות פסיכולוגיות, פרקטיות ומהיכרות טובה יותר כל משקיע עם הכלכלה והבורסה במדינתו.

הלקח הראשון מהעצבנות הרבה בבורסות, על רקע חוסר היציבות במזרח התיכון, הוא להוציא יותר נכסים לחו"ל, על חשבון ההצמדות הלא רציונאלית, כמעט בכל מחיר, לבורסה בת"א.
זה נכון במניות, באג"ח מדינה ובאג"ח קונצרני. השקעה כזו בחו"ל, מייצרת גם "חשיפה נגזרת" למט"ח ומי שמעוניין לשמור על השקעה שקלית, יכול לנטרל את החשיפה למט"ח בקלות, באמצעות שוק האופציות הסחירות , או החוזים העתידיים שהבנקים מציעים.

אבל איך מתמחרים את הסיכון בהשקעה במדינה מסוימת? איך משווים בין מדינות ואיך יודעים אם שווקי האג"ח במדינה מסוימת מגלמים במחירם את הסיכון המדינתי?

יש כאלו המעוניינים להשקיע במכשיר המגלם את פרמיית הסיכון עצמה, במקום באותה אג"ח או בורסה מקומית, בדומה לאלו המשקיעים במדד ה- Vix  , המכונה "מדד הפחד" מפני ירידות שערים בשווקי המניות.

המכשיר בתחום האג"ח, המאפשר להשקיע בפרמיית הסיכון עצמה הוא ה-CDS והוא מוזכר בד"כ בהקשר לעליית בסיכון לחדלות פירעון של מדינה (חוב ריבוני).

מה זה בכלל CDS, איך משתמשים בזה, ואיך ניתן להשקיע בו?

CDS זה קיצור ל – Credit defaults swaps ובעברית "מכשיר פיננסי לגידור סיכוני אשראי".
ה- CDS דומה לחוזה ביטוח למקרה של חדלות פירעון של גוף מסוים. לדוגמא, ישראל הנפיקה בעבר בחו"ל, אג"ח דולרי. גופים פיננסיים זרים גדולים, לוידס כדוגמא, מחזיקים חלק מסדרות אלו. סביר כי הזעזועים במזה"ת מדאיגים את לוידס. לו היה מדובר בהשקעה מנייתית במדד ת"א 25, יש באפשרות המשקיע לרכוש אופציות Put על המדד כהגנה על שוק המניות הישראלי. את אופציית ה-Put ניתן לרכוש בבורסה, או לבצע עסקה מול גוף אחר שלא דרך הבורסה, היינו OTC (Over The Counter). שוק ה- OTC מאפשר ללוידס להתקשר בחוזה מול גוף פיננסי אחר, שימכור לה אופציות פוט על מדד תל אביב 25. במקרה זה, הפעולה לא תופיע בספרי הבורסה, וציבור המשקיעים לא יהיה מודע לה. כמובן שהגוף שמוכר את האופציה צריך להיות גוף גדול ובטוח, כי אחרת לוידס לא יסמכו עליו שישלם במקרה הצורך.
 
אבל איך תגן לוידס  על השקעתה באג"ח של מדינת ישראל ?

מכיוון שאין הגנה מסודרת על אג"ח, יכולה לוידס לפנות לגוף גדול ומרכזי ולבקש ממנו להיות צד בחוזה ביניהם על הגנת פוזיציית האג"ח שהם מחזיקים. בהיבט הזה הדבר דומה מאוד לרכישת אופציית ה- Put  בעסקת OTC .

בחוזה כזה בין הגופים, תיקבע הפרמיה (כן, בדיוק אותה המונח שמשמש בפוליסות הביטוח שלכם) שעל לוידס לשלם תמורת ההגנה הזו. החוזה יציין מהי ההגדרה של "חדלות פירעון", ובמנגנוני הפיצוי שתקבל לוידס בגין החזקתה בחוזה ה- CDS. כלקח ממשבר הסאב-פריים והמכשירים הפיננסיים הממונפים שכמעט ומוטטו את המערכת הבנקאית בכל העולם ("נכסים רעילים"), הונהגה חובת דיווח על חוזי ה- CDS לגוף רגולאטורי בינלאומי. מכאן נובעת גם היכולת שלנו לצטט ולעקוב אחרי מחירי חוזי ה- CDS  בעולם.

מאפיינים נוספים של חוזי ה- CDS  הינם:

• מחיר: החוזים מדווחים במונחי פרמיה שנתית כאחוזים מהיקף העסקה. לדוגמא ה- CDS של מדינת ישראל לחמש שנים עומד על כ- 167 נקודות בסיס. על רוכש ההגנה לשלם 1.67% משווי האחזקה שלו תמורת ההגנה בכל שנה. למשל, אם לוידס רוצה להגן על מיליון דולר, עליה לשלם 16.7 אלף דולר בשנה למוכר ה-CDS. בד"כ תשלומי הפרמיה מבוצעים בכל רבעון.

• התחשבנות: במקרה של חדלות פירעון, מחזיק האג"ח מעביר את ני"ע למוכר ה-CDS, וזה מעביר אליו את הקרן בעבור כל אג"ח. מרגע זה, חדלות הפירעון, ואחוז ההחזר הופכת להיות העניין של מוכר ה-CDS שכעת הוא בעל החוב.  (לעיתים יש סוג אחר של התחשבנות כספית, אבל העיקרון דומה).

יש שתי מטרות עיקריות להשקעה ב-CDS:

א. גידור- משקיע המעוניין להגן על פוזיציית האג"ח שלו, יכול לרכוש CDS, וכך הוא מוותר על חלק מהתשואה השוטפת ומקבל בתמורה הגנה על הקרן.

ב. ספקולציה – נאמר ואני חושב שה-CDS על אג"ח של ממשלת בלגיה יעלו, אני יכול לרכוש CDS שכזה, מבלי להחזיק את נכס הבסיס – האג"ח הרלוונטי. אם ה-CDS לא יעלו הרי שאני מפסיד את הפרמיה ששילמתי. אם ה-CDS יעלו, אוכל למכור אותם לגוף אחר.

למשקיע המוסדי והפרטי לא קל להיחשף לשוק הזה. המשקיע הפרטי אינו יכול לרכוש CDS כלל, והמשקיע המוסדי צריך לעבור אישורים משפטיים רבים על מנת לקבל אישורי רגולציה לסחור בנגזרים האלו.

לסיכום, שוק ה- CDS הוא אדיר במימדיו והוא משמש אינדיקאטור טוב לרמת החשש של המשקיעים באג"ח מדינה. ככל שחוזה ה- CDS של מדינה יקר יותר, הן בהשוואה לערכו ההיסטורי והן ביחס למדינות בעלות דרוג דומה, או בעלות מאפיינים גיאו-פוליטיים דומים, ידרשו המשקיעים תוספת בתשואה לפדיון עבור השקעה באג"ח מדינה של אותה מדינה, או שלחילופין יקטינו את ההחזקה ויעברו לשווקים המגלמים טוב יותר את פרמיית הסיכון הנדרשת.

איך ייתכן שפרמיית ה- CDS של ישראל בירידה ואילו המרווח מול ארה"ב בעלייה?

בשבוע שחלף, ירדה פרמיית הסיכון של ישראל , כנמדד בחוזה  ה- CDS ל-5 שנים, לרמה של 167 נק' בסיס, אולם היא עדיין גבוהה בכ- 0.5% מרמתה הממוצעת טרום הזעזועים במזה"ת.
בד"כ, היינו מצפים כי המרווח בין אג"ח ישראלי לאמריקאי ל- 10 שנים (Spread ) ינוע ביחס ישר לחוזה ה- CDS וזהו אכן המצב השכיח, כיון ששני האינדיקאטורים מתייחסים לסיכון הגלום בשוק האג"ח הממשלתי בישראל.

אולם השבוע נרשמה תופעה הפוכה והמרווח בינינו לבין ארה"ב דווקא עלה, כתוצאה מביצועים משופרים של שוק האג"ח האמריקאי לעומת הגמגום של אג"ח מדינה אצלנו. הפער מוסבר בפדיונות בתעשיית קרנות הנאמנות המסורתיות, בנטרול כספיות, אצלנו, המחייבת את מנהלי הקרנות למכור, בין השאר, אג"ח מדינה. להבדיל, משקל הקרנות המעורבות בארה"ב זניח ( 6% לעומת 34% אצלנו)  ולפיכך הקטנת הסיכונים מתבטאת דווקא ברכישת אג"ח מדינה. התוצאה היא, עלייה במרווח מול ארה"ב, למרות הירידה בפרמיית ה- CDS של ישראל.

נכתב על ידי מנכ"ל מנורה מיבטחים בית השקעות

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.