דיסקונט: "ההפתעות מטה באינפלציה ובמכירות בארה"ב הגבירו ציפיות להפחתת ריבית מהירה יותר"

ארה"ב הטילה מכסים על יבוא מסין בהיקף של 18 מיליארד דולר על יבוא מתכת, אלומיניום, מוליכים למחצה ורכבים חשמליים מסין. המס על יבוא רכבים חשמליים עלה מ-25% ל-100%, אולם, היבוא של מכוניות חשמליות מסין לארה"ב הינו אפסי. חלק מהמכסים יכנסו לתוקף עוד השנה וחלקם רק ב-2026, לכן לא צפויה להיות לרובם השפעה משמעותית, וניתן להתייחס אליהם כתעמולת בחירות לקראת הבחירות לנשיאות בנובמבר. מאז כניסתו לתפקיד, ממשל ביידן לא ביטל את המכסים שהטיל ממשל טראמפ על יבוא מסין, אולם, הטיל מגבלות על יצוא לסין. הממשל הסיני יתקשה להגיב באופן סימטרי למכסים שהטיל הממשל האמריקאי בשבוע האחרון, מכיוון שסין עדיין מתבססת באופן משמעותי על יבוא רכיבים אלקטרוניים, ציוד רפואי ותרופות מארה"ב, למרות  שבדומה לארה"ב, סין מנסה להפחית את התלות ביבוא מארה"ב, לכן סביר להניח שסין תטיל מכסים על יבוא סחורות חקלאיות, אותן סין יכולה לייבא ממדינות אחרות. 

נתוני האינפלציה לאפריל היו נמוכים מהצפוי ומצביעים על התמתנות בקצב האינפלציה. מדד המחירים ומדד הליבה עלו ב-0.3%, והאינפלציה ואינפלציית הליבה התמתנו ל-3.4% ו-3.6%, לעומת 3.5% ו-3.8% בחודש הקודם, בהתאמה. התמתנות נרשמה גם במחירי השירותים, שהניעו את האינפלציה בחודשים האחרונים. הנתונים מצביעים על צפי להתמתנות גם במדד אינפלציית הצרכנים (PCE), המדד המועדף של הפד שיתפרסם בסוף החודש. 

המכירות הקמעונאיות באפריל היו חלשות מהצפי ורשמו קיפאון. החולשה במכירות הקמעונאיות באפריל, לאחר התרחבות מהירה במרץ, הקיפה את מרבית הקטגוריות. מוקדם לנבא חולשה בכלכלה על סמך נתוני חודש אחד בלבד, ובפרט שנתוני החודשיים הקודמים היו חזקים מאד, ולכן אנו מעריכים בשלב זה כי מדובר בתיקון.

הממשל הסיני הודיע על תכנית לסיוע לענף הנדל"ן על רקע ירידות המחירים החדות, ובכלל זה הורדת ריבית המינימום על המשכנתא, הפחתת סכום התשלום הראשוני בעת רכישת דירה, ועוד. עם זאת, חלק מהצעדים ננקטו בשנתיים האחרונות ולא הצליחו לאושש את שוק הנדל"ן, לאור החששות בקרב משקי הבית מהמשבר בענף. אולם, בניגוד לעבר, כחלק  מהתכנית הנוכחית, ממשלות מחוזיות צפויות לרכוש בתים שלא נמכרו, צעד שעשוי לספק תמיכה משמעותית לענף, ויחד עם תכנית של הבנק המרכזי המאפשרת מחזור הלוואות לנדל"ן, עשויים לתמוך בהתאוששות בענף הנדל"ן ובהשקעות בסין.

נתוני הפעילות בסין לחודש אפריל מצביעים על קושי ביישום התכנית של הממשל הסיני להפחית את התלות בביקוש חיצוני. הייצור התעשייתי האץ והתרחב ב-6.7% תודות להתרחבות הביקוש לייצוא, אך החולשה בביקוש המקומי נמשכת, וקצב התרחבות המכירות הקמעונאיות האט ל-2.3%, לעומת 3.1% בחודש הקודם, במקביל, נרשמה האטה בקצב גידול ההשקעות ל-4.2%, לעומת 4.5% בחודש הקודם, כתוצאה מחולשה בהשקעות בתשתיות. סביר להניח שנראה האצה בהשקעות בחודשים הקרובים, בעקבות גידול בקצב גיוס החוב הממשלתי, הסיוע לענף הנדל"ן וקמפיין של הממשלה לעידוד השקעות.

נתוני האינפלציה לחודש אפריל שוב מפתיעים מעלה, חודש שלישי ברציפות, עם עליה של 0.8%. קצב האינפלציה השנתי ממשיך לעלות מ-2.7% ל-2.8%, אולם, אינפלציית הליבה (בניכוי אנרגיה, פירות וירקות והתערבות הממשלה) מתייצבת בקצב שנתי של 2.1%. מספר סעיפים הפתיעו מעלה, ובהם סעיף התחבורה, הכולל את הזינוק החד במחירי הטיסות, הארחה נופש וטיולים בארץ וסעיף הדיור, שהושפע מהתייקרות חדה בהוצאות נלוות (כגון, תיווך, עו"ד וכדומה) ואילו, מחירי השכירות בחוזים מתחדשים (הסעיף המרכזי בסעיף הדיור) שומרים על קצב שנתי של 2%. 

להערכתנו, המשך התאוששות המשק, שוק עבודה הדוק ואבטלה נמוכה, הצע דירות יחסית מצומצם לצד עליה בביקושים של המפונים לדירות להשכרה, צפויים לתרום להאצה. יתרה מכך, עליית מחירי הדירות לא עוצרת, וכך, תוך ארבעה חודשים נרשמה עליה של 3.6% (מזה: 0.9% בחודש האחרון). עליית מחירי הדירות צפויה לחלחל למחירי השכירות. כמו כן, אנו צופים כי עליית מחירי הטיסות תמשיך ללוות אותנו גם בחודשים הקרובים.

אנו מוסיפים להעריך, כי האינפלציה צפויה להאיץ בהמשך השנה על רקע האצה במחירי שכ"ד, עליה במחירי המזון, שוק העבודה ההדוק לצד עדכון שכר המינימום באפריל (ב-5.5%), הגידול בהוצאות הממשלה, לרבות אלו שאינן קשורות למלחמה והזרמת נזילות על-ידי בנק ישראל. אנו מעריכים כי האינפלציה ב-12 החודשים הבאים תעמוד על 3.3%, שיעור גבוה מזה המגולם בחוזים - 2.93%.

ברבעון הראשון השנה נרשמה צמיחה בקצב שנתי של כ-14%, לאחר ירידה חדה בתוצר ברבעון האחרון של 2023 (22%-), תוך זינוק בצריכה הפרטית ובהשקעות, ירידה מתונה בצריכה הציבורית, נסיגה ביצוא ועליה ביבוא.  כך, רמת התוצר ברבעון הראשון נמוכה בכ-3%, בהשוואה לרמתו ערב המלחמה. במקביל, צמח התוצר העסקי בשיעור שנתי של 21%, ורמתו נמוכה ב-5.5% לעומת הרבעון השלישי אשתקד. 

הצריכה הפרטית, שספגה מכה קשה עם פרוץ המלחמה (התכווצה בשיעור שנתי של 27%), התרחבה בקצב שנתי של 26%, ונמוכה בכ-2% בלבד בהשוואה לרבעון השלישי אשתקד. במקביל, נרשמה עליה מרשימה בתחום ההשקעות, תוך גידול חד בהשקעות בבניה למגורים, אם כי היקפן עדיין נמוך ב-35% בהשוואה לרמתן ערב המלחמה. כמו כן, חלה עליה חדה בהשקעות בענפי המשק, ובכלל זה, במכונות וציוד ובבניה שלא למגורים, עובדה שיש בה בכדי לרמז על אופטימיות יחסית במגזר העסקי. מנגד, היצוא (ללא יהלומים והזנק) המשיך להתכווץ (10%-), תוך ירידה חדה ביצוא התעשייתי ובתיירות, אולם, עליה ביצוא השירותים האחרים (בעיקר שירותי הייטק). 

כאמור, הצריכה הציבורית, שרשמה עליה חריגה בסוף 2023, ירדה בשיעור מתון (2.6%-) לנוכח ירידה במספר משרתי המילואים ובקניות לצריכה אזרחית. מנגד, נמשך גידול חד בקניות מערכת הביטחון מהתעשייה המקומית ועליה מתונה בתעסוקה במגזר האזרחי. 

אינדיקציות שונות לגבי הרבעון השני של השנה, מצביעות על המשך התאוששות המשק, אם כי, בשלב זה לא ברור באיזה קצב, ובנוסף, קיימת רמה גבוהה של חוסר וודאות לגבי ההמשך.

הגירעון בתקציב ממשיך לגדול על רקע עליה חדה בהוצאות, ובמקביל ההכנסות ממיסים במגמת עליה. כך, נרשם באפריל גירעון של 12 מיליארד ₪, ו-38 מיליארד ₪ מתחילת השנה. חשוב לציין כי, בעקבות חג הפסח הוסטו תשלומי מיסים מאפריל למאי בהיקף של כ-5 מיליארדי ₪. ב-12 החודשים האחרונים נרשם גירעון מצטבר של כ-132 מיליארדי ₪, המהווים 7% תוצר לעומת 6.2% בחודש מרץ (בנטרול דחיית המיסים מוערך בכ-6.7% תוצר).

סך ההוצאות גדלו בחדות בחודשים ינואר-אפריל, בכ-36%, לעומת התקופה המקבילה אשתקד, כאשר מתוכם כ-12% רכיבים שאינם קשורים במלחמה. מנגד, בצד ההכנסות, מתחילת שנת 2024, אנו עדים לשינוי מגמה, עם גידול בקצב שנתי של 4%, לאחר מגמת ירידה בקצב שנתי של 7% שהחלה באמצע שנת 2022, מגמה שהתגברה ברבעון האחרון של 2023. כך, בתקופה האמורה, ירדו סך ההכנסות ממיסים בשיעור ריאלי של 1.3% (בניכוי תיקוני חקיקה והכנסות חריגות), מזה ירידה של 1.8% בהכנסות ממיסים ישירים וירידה של 1.2% במיסים עקיפים. 

בחודש אפריל, הסתכמו הכנסות המדינה ממסים ב-31.8 מיליארד ₪, ללא שינוי לעומת אפריל אשתקד. המיסים הישירים עלו בכ- 5%, מרבית העליה נבעה מניכויים, משכירים, עצמאיים ושוק ההון ומיסוי מקרקעין, וכן בחלקה מוסבר על-ידי תשלום מס חברות בסכום גבוה (חד פעמי), בנטרול התשלום מס חברות הינו בירידה. לעומתם במיסים העקיפים חלה ירידה של 8% בחודש אפריל, המוסברת בעיקר בקיטון ההכנסות ממע"מ מייצור מקומי, כתוצאה מתשלום מע"מ חריג באפריל 2023, לעומת זאת עליה נרשמה במס קניה יבוא של סיגריות ודלק וכן מס בלו.

כאמור, גביית המיסים מוסיפה להפתיע מעלה, ומשקפת צמיחה מהירה יחסית של המשק, בעוד ההוצאות גדלות בקצב מואץ. לפיכך, בשלב זה, לא ברור האם הגידול המואץ בהכנסות יש בו בכדי לקזז את ההאצה בהוצאות, כך שהגירעון לא יחרוג מהיעד של 6.6% תוצר.

שוק הנדל"ן ממשיך להתאושש, עם עליה חדה במכירות ברבעון הראשון של השנה, בעיקר בשוק הדירות החדשות. כך, היקף המכירות ברבעון הראשון גבוה ב-23% לעומת הרמה ערב המלחמה. עם זאת, בחודש מרץ חלה ירידה בשיעור של כ-4% לעומת חודש פברואר, שמגיעה לאחר מספר חודשים של עליה במכירות, החל מנובמבר 2023. כזכור, ההאטה בשוק הנדל"ן החלה הרבה לפני פרוץ המלחמה, על רקע העליה החדה בריבית, כך שהיקף המכירות הממוצע בתשעת החודשים הראשונים של 2023 היה נמוך ב-30% לערך בהשוואה לשנת 2022. נציין, כי ממוצע המכירות בששת החודשים אוקטובר 2023-מרץ 2024 דומה לזה של החודשים ינואר-ספטמבר אשתקד.

במקביל, בחודש מרץ חלה עליה מתונה (3%) בהיצע הדירות החדשות שנותרו למכירה לכ-67 אלף, בעוד מספר חודשי ההיצע הצטמצם מעט ל-20 חודשים (לעומת 21). 

על רקע היקף הפעילות החלקי בענף הנדל"ן (מחסור בעובדים), ועל אף היקף המכירות המצומצם יחסית, ניתן להעריך כי עליית המחירים שכאמור, ראינו לאחרונה, תימשך.

השכר הממוצע במשק  לחודש פברואר עלה בקצב שנתי של כ-9% - כאשר במגזר הציבורי נרשמה עליה של כ-8% וכ-10% במגזר העסקי. במקביל, חלה ירידה של כ-2% בהיקף המשרות (ירידה של כ-4% בעסקי, ועליה של כ-3% בציבורי). נציין, כי חלק מהעליה המואצת בשכר מאז פרוץ המלחמה נובעת מהעובדה שתשלומי הביטוח הלאומי למגויסים גבוה משכרם (לדוגמא, תשלום בגין שבעה ימים בשבוע). בנוסף, מניתוח השכר במגזר העסקי עולה, כי כשליש מהעליה (כלומר: כ-3% מתוך כ-10%) נגזר משינוי בתמהיל המועסקים - ירידה בת 6% בהיקף המשרות בענפים בהם השכר נמוך מהממוצע (בעיקר ענפי שירותים), לעומת ירידה של 1.5% בלבד ביתר הענפים. 

אומדן ראשוני לחודש מרץ מצביע על עליה בקצב שנתי של כ-3.5%. נזכיר, כי באפריל עודכן שכר המינימום בשיעור של 5.5%. לנוכח העובדה שכ-20% מהעובדים במשק משתכרים ברמת שכר המינימום, ועדכון זה ישפיע קרוב לוודאי גם על רמות השכר שסביב שכר המינימום, הרי שתהיינה לכך השלכות נוספות על השכר במשק.

להלן הנתונים הצפויים להתפרסם השבוע: ארה"ב: פרוטוקול הודעת הריבית (22/5), מדד מנהלי הרכש (23/5); ישראל: משרות פנויות 4/24 (20/5), נתונים מסקר כוח אדם 4/24, מדדי פדיון ענפי הכלכלה 3/24, הייצור התעשייתי 3/24, (26/5),

השילוב בין התמתנות מהירה מהצפוי באינפלציה וחולשה במכירות הקמעונאיות, חיזק את הציפיות שנוצרו בשווקים לאחר הודעת הריבית ונתוני שוק העבודה, כי הריבית תרד פעמיים במהלך השנה ותעמוד על 4.9% בסוף השנה. בכירי הפד המשיכו להדגיש את הצורך לקבל הוכחות נוספות לירידה באינפלציה לפני שיחליטו להוריד ריבית, למרות הנתונים האחרונים. אנו מעריכים כי הפד ימתין מספר חודשים על מנת לראות שהאינפלציה ממשיכה לרדת לכיוון היעד, ויתחיל להפחית ריבית בספטמבר, עד ל- 4.9%  בסוף השנה, בדומה למגולם בשווקים. ציפיות הריבית בשווקים מגלמות צפי לתהליך הפחתה איטי והדרגתי, והשווקים צופים הפחתה של 1.4% בריבית בשנתיים הקרובות.

ההפתעה מטה בנתוני ארה"ב הובילה לירידת תשואות לכל אורכו של העקום הממשלתי האמריקאי, תוך התמתנות בשיפוע העקום, התשואות לשנתיים ולעשר שנים ירדו ב-4 וב- 8 נ"ב, בהתאמה. הציפית בשווקים להפחתת ריבית איטית והדרגתית בטווח הבינוני, תומכות באטרקטיביות של התשואות הבינוניות והארוכות.

תשואת אג"ח ממשלת יפן ל-10 שנים עלתה ל- 0.94%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 2012, על רקע דיווחים שהבנק המרכזי מצמצם את רכישות האג"ח, לראשונה מאז דצמבר, במטרה לתמוך ביין שפוחת בחדות מתחילת השנה ועל מנת להפחית בשימוש ברכישות אג"ח ככלי מדיניות. מדיניות הבנק המרכזי היפני מנוגדת למדיניות בנקים מרכזיים אחרים במשקים המפותחים שצפויים להפחית ריבית במהלך השנה, צמצום הפער בריבית ובתשואות האג"ח צפוי לתמוך בשער היין.

בניגוד לשוק האג"ח האמריקאי, ועל רקע ההפתעה מעלה בנתוני האינפלציה, נרשמה בשוק המקומי, עליית תשואות חדה לכל אורך העקום השקלי, תוך עליה בשיפוע העקום - עליה של 16 נ"ב לעשר שנים ו-13 נ"ב לשנתיים. כתוצאה, פער התשואות ל-10 שנים בין ישראל לארה"ב עלה מכ-20 נ"ב לפני שבוע לכ-40 נ"ב היום, רמה שנרשמה לאחרונה בתחילת פברואר. עליית התשואות השקליות לוותה בעליה של כ-14 נ"ב בתשואות הצמודות. במקביל, הריבית לסוף שנה המגולמת בשוק החוזים, שבה ועלתה לרמה של 4.3% (4.2% לפני שבוע). 

להערכתנו, ההתנהלות הפיסקאלית של הממשלה והיציבות הפיננסית הם אלה שעומדים במוקד השיקולים של בנק ישראל. לפיכך, לא צפויה, הפחתת ריבית בשבוע הבא. יתרה מכך, בתרחיש המרכזי, אנו לא צופים השנה הפחתת ריבית, והפחתה אחת בלבד בטווח של שנה.

מחירי הסחורות עלו השבוע בהובלת עליה במחירי האנרגיה, המתכות התעשייתיות והמתכות היקרות.

מחיר הנפט עלה ב-1.4% ומחיר חבית ברנט הגיע ל-84$, בשל התגברות מחודשת של המתח הגיאופוליטי לאור פעילות ישראל ברפיח, והודעת סעודיה על העלאת מחיר הנפט לאסיה. זאת, למרות הורדת תחזית הביקוש הגלובלי לנפט של סוכנות האנרגיה הבינלאומית ל-2024, על רקע חולשה בביקוש של מדינות ה-OECD. תחזית זו עדיין מגלמת צפי לעודפי ביקוש, אולם, קטנים יותר מאשר בתחזית הקודמת. 

מחיר הזהב ממשיך לשבור שיאים ועלה השבוע ב-2.3% ל-2,415$, על רקע הירידה בתשואות אג"ח ממשלת ארה"ב והחלשות הדולר בעולם. זאת למרות שבחודשים הראשונים של השנה התנתק הזהב מהקורלציה השלילית שלו עם התשואות הממשלתיות והדולר בארה"ב, והמשיך לעלות למרות העליה בתשואות והתחזקות הדולר. 

השקל התחזק ב-1.3% לאור החלשות הדולר בעולם בשיעור של 0.8% והעליות בשוקי המניות בחו"ל. אנו מעריכים כי התנודתיות בשקל תמשיך להיות גבוהה בהשוואה למטבעות אחרים על רקע המלחמה.

	תחזית חודשית	תחזית שנתית שנה קדימה
ריבית בנק ישראל (סוף תקופה)	4.5%  (מאי, 24')	4.25%
אינפלציה	0.8% (מאי 24')	3.3%