דרושים מנהלי השקעות שחושבים לטווח קצר

מנהלי ההשקעות בישראל כבר מזמן לא היו כל כך מבולבלים.  אך לפני שבועיים, תחזית האינפלציה הממוצעת לשנה הקרובה עמדה על רמה של למעלה מארבעה אחוזים, עד שפורסם מדד אפריל שטרף את הקלפים.  המדד שעלה בשתיים עד שלוש עשיריות לערך פחות מהצפי שינה את הציפיות באופן חד, מה שגרם לשוק להתנפל על אגרות החוב הארוכות, כל זאת מתוך ההנחה החדשה שהאינפלציה מוגרה.  עד יום חמישי. 

אז, מסיבה לא ברורה, החששות האינפלציוניים החלו לעלות מחדש וגרמו לנפילות קשות במסלולי האג"ח השונים.  כיצד קורה שבטווח זמן כה קצר, התחזיות משתנות מן הקצה אל הקצה ? יש אינפלציה או שהחשש ממנה כבר אינו במקומו ? ננסה לעשות קצת סדר.  מדד חודש אפריל לא היה שונה במאומה מהמדדים שקדמו לו בחודשים האחרונים.  המגמות הן אותן מגמות תוך שינויים אקראיים במספר רכיבים שמטים את המדד מעלה או מטה וגורמים למאניה דיפרסיה בשוק האג"ח בשבועות האחרונים.  הנושא המרכזי נותר הדיור והוא ימשיך להיות הפקטור המשפיע ביותר על האינפלציה בחודשים הבאים.  כפי שכתבנו בשבוע שעבר, ההתמתנות בשוק הדיור כפי שהיא משתקפת בנתונים האחרונים אינה מעידה במאומה על כך שהאיום על מדדי המחירים מצידו של שוק הנדל"ן הוסר. 

נחזור ונדגיש, התייצבות (או ירידה) במחירי הדירות אינה קשורה למחירי השכירות, לפחות לטווח הקרוב.  צעדיה האחרונים של הממשלה הינם מבורכים והשפעתם תורגש בשנים הקרובות במידה רבה.  צמצום הבירוקרטיה והקטנת מעורבותו של מנהל מקרקעי ישראל בתכנון תהליכי הבנייה הם צעדים חשובים ומשמעותיים לשוק הנדל"ן הישראלי.  אבל בטווח הקצר צפו לכך שעליית מחירי הדירות בשנתיים האחרונות ימשיכו להשפיע על מחירי השכירות, ולהמשך עליית הריבית.  אבל לפני שנדבר על הריבית, יש עדיין עוד מספר גורמים שישפיעו על האינפלציה.  בשבוע שעבר פורסמו גם נתוני הפדיון של רשתות השיווק. 

נתוני הפדיון מספרים סיפור מאוד ברור : אנחנו מאוד, אבל מאוד אוהבים לקנות.  בשלושת החודשים האחרונים נרשמה עלייה של 6.4% בפדיון של רשתות מזון, זאת לצד עלייה של 3.8% בסך הפדיון של רשתות השיווק.  אנחנו קונים כי תחושת הביטחון הכלכלית שלנו עולה.  לכך יש להוסיף את העובדה שלמרות העלאות הריבית האחרונות, עדיין מאוד זול לנו לממן את הקניות הללו.  נתוני המקרו האחרונים נוטעים את התחושה שיש סיכוי לא רע שתחושת הביטחון שלנו עדיין תישאר גבוהה.  וזה לא רע בכלל.  אבל, על מנת למנוע השפעות אינפלציוניות לא רצויות, צריך לייקר את עלויות המימון של חגיגת הקניות הזו.  לכן, בעוד עיני כל נשואות לשוק הנדל"ן, מתפתחת לה סוג של "בועה" בין מדפי החנויות.

שורה תחתונה, אין בכוחו של המדד האחרון בכדי לשנות העובדה שלחצי האינפלציה עדיין ניכרים במשק.  התנודתיות החדה במחירי אגרות החוב יוצרת לא יותר מהזדמנויות מסחר קצרות טווח שנגרמות בשל שיקולי יתר או חסר של השוק לגבי האינפלציה והריבית.  ה"סיבוב" האחרון באגרות החוב הארוכות, הן השקליות והן הצמודות נגמר מאחר והאינפלציה והריבית הנגזרים ממחירי האגרות סוטים במידה ניכרת מהרמות אותן אנו חוזים בעתיד הקרוב. 

כפי שציינו בשבועות האחרונים, הריבית לשנה הקרובה כפי שהיא נגזרת משוק המק"מ עומדת על כ 3.6%, שהיא רמה נמוכה במידה משמעותית מהרמה של כ 4%, רמת ריבית מינימלית שאותה אנו חוזים בשנה הקרובה.  תחזית הריבית שלנו נמוכה במידת מה מהקונצנזוס המתגבש בשוק בשל הנחתנו שהמסע שאותו תעשה הריבית מהרמה הנוכחית של 3% ל 4% יצליח למתן את לחצי האינפלציה ועתיד לחסוך את הצורך מהעלאת הריבית לרמות גבוהות יותר.      

התשואות הנוכחיות בשוק האג"ח לא רק שאינן מגלמות את תחזיותיו של הקונצנזוס, אלא אינן מגלמות אפילו את התחזיות המתונות יותר שלנו.  המסקנה ברורה לחלוטין : עכשיו מקצרים.  התחלנו בשקלים ונמשיך בצמודים.  אבל קודם השקלים.  זאת, בשל העובדה שהציפיות האינפלציוניות ירדו באופן חד ביותר ועומדות כרגע ברמה שנמצאת בתוך יעד הממשלה מהטווח של שנתיים וצפונה.  לאור השתטחותו של העקום השקלי בעת האחרונה, אנו מניחים שהעלייה של העקום תתרחש תוך שמירה על השיפוע הנוכחי. 

בקיצור, יש להמתין בסבלנות עד שיגיע ה"סיבוב" הבא בשקלים.  ברור לגמרי שבמידה והריבית תמשיך לעלות, גם הצמודים הארוכים לא יהיו מחוסנים מירידות.  המח"מ של התיק הצמוד שלנו שעומד כעת על כמעט שבע שנים יקוצר לחמש שנים לערך.  הסיבה שהמח"מ יקוצר לחמש שנים נובעת מכך שהצמודים הקצרים עדיין מגלמים אינפלציה גבוהה (אם כי סבירה למדי), והארוכים עלולים להיפגע מעליית הריבית. 

עד כאן השוק הסולידי.  בוא נדבר קצת על רכיב מנייתי.  מצבה הכלכלי של ישראל לא היה כה טוב מזה הרבה מאוד שנים.  אבל בעוד אנו עוסקים מידי שבוע בניתוח המצב הכלכלי, הולך ומתפתח לו חשש מפני מצבה המדיני של ישראל כתוצאה מהאירועים העתידיים להתרחש בספטמבר.  כהרגלנו בסיטואציות כאלו בעבר, אין בכוונתנו לנתח את הסיכויים להתממשותם של תרחישים שונים ואת השפעתם בשל העובדה הפשוטה שדומה שכל מי שעושה כן, מנחש.  אבל אי אפשר להתעלם מכך שספטמבר מעלה את רמת הסיכון למשקיעים בשוק הישראלי.  ואם ההנחה הבסיסית היא שהסיכון עולה, מן הסתם, אנו נפחית אותה. 

אנו מקטינים את החשיפה המנייתית לשוק הישראלי בקרנות המעורבות שלנו במידה ניכרת.  בקרנות כמו "אפסילון(*1A)  10/90 דיבידנד" ו-"אפסילון(*1A) מק"מ פרימיום" גידרנו את האחזקה המנייתית המקומית כך שזו עומדת על רמה אפסית.  אנו כולנו תקווה שחששותינו יתבדו ונשוב לשגרה העליזה של מגמה עולה.  עד אז, אנו סבורים שהגיעה העת להקטין את הסיכון בתיקי ההשקעות.

שתי נקודות לסיום :

בשבוע האחרון נכשלו כמה הנפקות.  זה לא שאנו בעד כשלונות של אחרים.  אנו בעד שיבתו של ההיגיון והרציונליות לשוק ההון הישראלי.

בשבוע שעבר הונפק האתר לינקדאין לפי מכפיל של 450.  המנייה הכפילה את שוויה ביום הראשון.  אחד הסטיקרים המפורסמים בעמק הסיליקון בתקופה שלאחר התפוצצות בועת ההיי טק ב 2000 אמר :" בבקשה, רק עוד בועה אחת".  ביקשתם? קיבלתם.

נכתב ע"י עידן אזולאי, מנכ"ל
אפסילון ניהול קרנות נאמנות