חיים נתן
30/05/2011
משבר החוב היווני כבר בן שנה. ולכבוד התבגרותו בשנה, החליטו חברות הדירוג לכבד את החוב היווני בשלל הורדות. ההורדות האחרונות מגיעות באיחור ביחס למשקיעים שכבר העניקו מזמן את הדירוג CCC לחוב היווני. אבל אופיין של הורדות דירוג הוא שאפשר לכתוב עליהן בעיתון ולדבר עליהן בטלוויזיה, וכך בסוף השבוע חזר משבר החוב לכותרות והביא את שוקי המניות לשבוע שלילי נוסף, שלישי ברציפות.
סיום תקופת הדוחות בארה"ב, הפנתה את תשומת לב המשקיעים לנתוני המאקרו המאכזבים ומשבר החוב האירופאי המתמשך. לפתע יש מקום בתקשורת לדיווחים אודות פגישות האיחוד, הפגנות בספרד, חוסר הסכמה בין חברות האיחוד לגבי המשך סיוע ליוון והורדות דירוג. גם מעצרו של יו"ר קרן המטבע סייע בדרך עקיפה לסיקור התקשורתי בנוגע להתפשטות משבר החוב לשלב חדש. הפסימיות הזו מתבטאת בשוקי המניות, הסחורות המטבעות – אע"פ שאינה באה לידי ביטוי בשוק האג"ח.
משקיעי האג"ח כבר מוכנים
משקיעי האג"ח לא המתינו לשווקים שיתייחסו למשבר והתשואות על האג"ח היווני כבר עלו בחדות ל-25% באג"ח הקצר כבר לפני כשבועיים. דווקא עכשיו, כשהמשבר חוזר לכותרות ושוקי המניות יורדים, כמעט ואין השפעה על מחירי אגרות החוב היווניות. מבחינת משקיעי האג"ח ה"קרקע" להסדר חוב כבר מוכנה. האג"חים הארוכים נסחר בכ-52 סנט על כל אירו של חוב, והבינוניים נסחרים ברמות של כ- 60 סנט לאירו. בצורה גסה ניתן לומר כי רמות אלו משקפות תספורת של 40% לפחות, גם אם לא נתחשב בתנאי הסדר נוספים כגון דחיית תשלומי ריבית או קרן.
התרחיש הגרוע באג"ח כבר מגולם
הסדר החוב האחרון הריבוני האחרון הינו של ארגנטינה. בכלליות – בסופו של התהליך, הגיעה ארגנטינה להסדר חוב בו דחתה את תשלומי הקרן ושילמה רק כ-65-70% מערך החוב. כאמור, המשקיעים כבר מתמחרים את האג"ח היווני בכ-50% משווי הקרן, גרוע יותר מההסדר שהיה במשבר של ארגנטינה או רוסיה.
כמו בביקור במוסך, כל שנשאר לנו הוא לקבל את התשובה לשאלה- "מה הנזק?". משקיעי המניות והאג"ח ממתינים לראות לאיזה הסדר ירקחו יוון ומדינות האיחוד וכמה הוא יעלה. תגובת השווקים תהיה בהתאם לאחד מהתרחישים הבאים:
א. התרחיש החיובי:
בתרחיש החיובי, תקבל יוון מהאיחוד הלוואה נוספת בתנאים טובים יותר מזו שקיבלה לפני שנה. כתנאי לעסקה, תיאלץ יוון לעבור שורה של הפרטות ולהעניק בטחונות לתשלום החוב (מישהו מעוניין במיקונוס כעירבון?). כמו כן, יכללו תנאי ההלוואה סידור מחדש של החוב ללא תספורת. מכיוון שאין תספורת, לא ייחשב האירוע לפשיטת רגל, ובנקים לא יצטרכו למחוק מהמאזנים שלהם את האג"ח היווני. במקרה כזה, התרחיש הגרוע יתפוגג, וסביר להניח שנקבל רווחי הון יפים באג"ח היווני (לטווח הקצר לפחות), ושוקי המניות יעלו בהתאם.
ב. התרחיש השלילי המגולם בשוק.
לא ידוע מה יהיו תנאיו של הסדר חוב זה, אך הוא יכלול תספורות באג"ח. במקרה שזו תהיה תספורת של עד כ-25%, שתכלול הארכת מועד פדיון החוב, הרי שהשוק יראה זאת בחיוב. כמו כן, במקרה של פשיטת רגל "קלה" ו"מסודרת" של יוון, השווקים יגיבו בדומה לתרחיש הקודם. לפחות לטווח הקצר, אך במתינות גדולה יותר. התנאי הוא שההסדר יהיה כזה שהמערכת הפיננסית באירופה לא תצטרך לשערך את האג"חים שלה בהתאם.
ג. התרחיש השלילי ביותר:
התרחיש הזה יכלול תספורת גבוהה באג"ח, מעבר לזו שמתומחרת בשוק. בתרחיש זה גם תוכרז פשיטת רגל רשמית של יוון, דבר שיכלול הפעלת ביטוח חוזי אשראי (CDS), ומחיקות החוב ממאזני הבנקים. או אז, גופי ביטוח גדולים יאלצו לשלם את עלות חדלות הפירעון, וגופים פיננסים יציגו הפסדים וירידה בעוצמה הפיננסית שלהם. אירוע שכזה, יהיה שלילי ביותר לשווקים כולם, נקווה שראשי גוש האירו לא ייתנו לו להתרחש.
| התרחיש | משמעות כלכלית | משמעות השקעה | סיכוי |
| תספורת גבוהה באג"ח, דחיית תשלומי ריבית וקרן | אירוע של פשיטת רגל. השמעות הינה מחיקת הערך ממאזני הבנקים, הפעלת ביטוח נגד חדלות פירעון, פגיעה בעוצמה הפיננסית של בנקים באירופה והתפשטות המשבר | היורו ייחלש. ירידות בשוקי המניות והסחורות, והפסדים הון גדולים יותר בחוב היווני. | נמוך |
| דחיית תשלומי קרן ומתן הלוואה נוספת משילוב של גופים בתנאים נוחים יותר | ינוסח כך שלא יראה כאירוע של חדלות פירעון. אין צורך לשערך את האג"ח היווני בנכסי הבנקים | סיכוי גבוה לרווחי הון באג"ח היווני שמתמחר תרחיש גרוע יותר. תתכן התחזקות באירו ובשוק המניות. | בינוני |
| מתן הלוואה נוספת, אין דחייה של תשלומי קרן | אין אירוע של חדלות פירעון. אין צורך לשערך את האג"ח היווני בנכסי הבנקים. אין פתרון אמיתי של המשבר. | סיכוי גבוה לרווחי הון באג"ח היווני הקצר. תתכן התלהבות רגעית ועליות בשוק המניות. | בינוני- גבוה |
שימו לב שאיננו שואלים האם יהיה הסדר חוב, אלא שואלים "כמה-כמה". מכיוון שכל האפשרויות הריאליות (שאת חלקן הצגתי), מתונות בעוצמתן ביחס לשוק, הרי שרק סיומו של משבר החוב בהסדר חוב יווני, יחזירו את הביטחון לשווקים ויביאו לעליות בשוקי המניות. כל עוד אין פתרון למשבר, ימשיכו השווקים לגמגם, ומשבר החוב יכול להמשיך ולהתפשט הלאה.
נקווה שהאיחוד ויוון יכריזו בקרוב על הסדר החוב, והדבר יפיג במעט את החשש ויאפשר לשווקים לעליות.
נכתב ע''י חיים נתן,
מנורה מבטחים פיננסים
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
