טרנס קלינגמן
02/06/2011
מגדל
מגדל הציג דו"ח טוב מהצפי שלנו ב-11Q1: דו"חות הרבעון הראשון הפתיעו לטובה בשל תוצאות טובות בפנסיה ובגמל ורווחי השקעה טובים מהצפי במגזרי הבריאות והביטוח הכללי, ולכן העלנו את תחזית הרווח הכולל לשנת 2011 מ-71 מיליון ₪ ל-163 מיליון ₪.
חוסר המינוף מהוה יתרון בשוק יורד, חסרון בשוק עולה: כפי שכתבנו בעבר, המאפיין העיקרי של מגדל הנו חוסר המינוף של החברה. למגדל אין שטרי הון משני והקצובה שומרת על עודפי הון גדולים לעומת דרישות המינימום. לכן, וכפי שמשתקף בבירור מהטבלה למטה, בתקופות בהן שוק ההון יורד, מניית מגדל נהנית מביצוע יתר מול המניות האחרות – אולם מאידך, כששוק ההון עולה, מניית מגדל נמצאת בתחתית הביצועים בסקטור.
| תשואת המניה | 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 |
| מגדל | 6.50% | 75% | -33.10% | 4.40% | -3% |
| מנורה | 19.10% | 125.20% | -54.50% | -13.20% | 10% |
| הראל | 24.60% | 98.90% | -56.90% | -0.10% | 13.70% |
| כלל | 29.40% | 308.80% | -54.50% | 1.50% | 11.60% |
| פניקס | 26.10% | 246.60% | -81.70% | -20.80% | 48.20% |
עכשיו, כל מה שנותר להחליט - האם שנת 2011 תהיה שנה טובה או שנה רעה לשוק ההון ? לגבי הרבעון השני נדמה שהפור כבר נפל ולאור רמת האינפלציה הגבוהה הצפויה, מגדל נמצא במקום יחסית נוח לעומת המתחרים שיספגו הוצאות מימון כבדות ברבעון השני כאשר אותה אינפלציה בדיוק גם תגדיל את העתודות/התחייבויות הביטוח, דבר שגורם להפסדים תפעוליים. אמנם לא ברור מה יקרה בחציון השני של השנה – אבל לעת עתה פוזיציית משקל יתר במניית מגדל לעומת הסקטור נראית לנו כצעד טקטי נבון.
תמחור: אנחנו עדיין נשארים עם המלצת "תשואת שוק" למגדל. אנחנו אמנם מעדיפים את מגדל על פני כלל ביטוח (שם פרמיית הרכישה הולכת ונעלמת) אולם בטווח הבינוני- ארוך מנורה, פניקס והראל נראים יותר אטרקטיביים מבחינת מכפילי הון. כמובן, במקרה ששנת 2011 תוכתר במסכים "אדומים" מגדל כנראה יככב בצמרת הסקטור, אבל לאורך זמן אנחנו בדעה שחברות שפועלות עם רמת מינוף יותר גבוהה עשויים ליצור יותר ערך עבור בעלי המניות.
הראל
הערך הגלום מראה שהראל עדיין נהנה מיתרון אם כי המתחרים מצליחים לסגור את הפער. ניתוח חברות הביטוח הנו עניין מסובך. תעשיית הביטוח מאופיינת ע"י מח"מ עסקים ארוך ולכן כללי החשבונאות לא תמיד משקפים נאמנה את רמת הרווחיות האמיתית של חברת ביטוח- בוודאי לא ברזולוציה של רבעון או אפילו שנה. לשם כך האירופיים פיתחו את שיטת ה-EV (הערך הגלום) שנועדה להציג את הערך הכלכלי של חברת ביטוח והרווחים הכלכלים השוטפים. באופן מסורתי הראל נחשבת לחברה איכותית ורווחית במיוחד הודות לתמהיל עסקים נכון (ביטוחי ריסק במגזר הפרט וביטוח בריאות).
פעם בשנה, בעת פרסום נתוני ה-EV אפשר לבחון את התזה הזו מחדש. גם בשנת 2010 הראל שומרת על הרווחיות הכלכלית השוטפת הגבוה ביותר בסקטור (הערך הנוכחי של עסקים חדשים אוVNB מהווים 77% מסך הפרמיות בגין עסקים חדשים) וגם על רמת הרווחיות המצטברת הגבוה ביותר (כאשר שווי התיק בתוקף מהווה כ-19% מסך העתודות). בעקבות המשבר ובעקבות היישום של הערך הגלום, אנחנו ערים לכך שרוב חברות ביטוח מתחילות להתמקד בסקטורים אלו (ריסק טהור, פרט, ובריאות) כך שלאורך זמן ניתן לצפות שהפער בינן לבין הראל ימשיך להצטמצם כמו שקרה בשנת 2010.
| רווחיות שוטפת-2010 | הראל | מגדל | פניקס | כלל |
| VNB חיים ובריאות (מ' ₪) | 404 | 343 | 161 | 338 |
| פרמיה משונתת חדשה (מ' ₪) | 526 | 639 | 371 | 552 |
| VNB/פרמיה חדשה | 77% | 54% | 43% | 61% |
| רווחיות שוטפת-2009 | ||||
| VNB חיים ובריאות (מ' ₪) | 351 | 230 | 101 | 272 |
| פרמיה משונתת חדשה (מ' ₪) | 485 | 634 | 296 | 497 |
| VNB/פרמיה חדשה | 72% | 36% | 34% | 55% |
| רווחיות מצטברת- 2010 | ||||
| VIF- חיים ובריאות (מ' ₪) | 4,012 | 6,877 | 3,627 | 5,423 |
| עתודות -חיים ובריאות (מ' ₪) | 21,522 | 72,259 | 30,843 | 51,743 |
| VIF/ עתודות | 19% | 10% | 12% | 10% |
תמחור: נתוני ה-EV מראים שהראל עדיין אמורה להיסחר בפרמיה (במונחי מכפילי הון) לעומת הסקטור. המחיר הנוכחי של המניה אינו משקף את הערך הכלכלי של החברה ולכן אנחנו נשארים עם המלצת "קנייה" ומחיר יעד של 245 ₪.
נכתב ע''י טרנס קלינגמן,
מיטב בית השקעות
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש..
