דש: שוק המק"מ כבר פחות מעוות

אלכס זבז`ינסקי

04/07/2011

מאקרו בישראל

הנדל''ן מתקרר

שוק הנדל"ן ממשיך להתקרר. בינתיים ההיחלשות באה לידי ביטוי בעיקר בצד הכמויות ועדיין לא במחירים, אך זאת הדינאמיקה האופיינית בסיום השלב הבועתי. בחודשים הקרובים אנו צפויים לראות גם את החולשה במחירי הדירות- עצירה בשלב ראשון, ואולי אף ירידה לאחר מכן.

הביקוש לדירות חדשות ירד בחודשים האחרונים. מספר חודשי ההיצע של מלאי הדירות הקיים ותקופת הזמן הממוצעת של הימצאות דירה חדשה עד למכירתה, עולים בהדרגה (ראו תרשים 1). מלאי הדירות החדשות למכירה עלה מתחילת השנה ב-6.5%. ההאטה אינה אחידה בכל הארץ. בחודשים האחרונים חלה ירידה בביקוש באזור הדרום, בירושלים ובתל-אביב, כאשר בחיפה ובמרכז הביקושים עדיין חזקים. המלאי הגדול ביותר של דירות המוכנות למכירה ביחס לביקושים הקיימים (מספר חודשי היצע) נמצא בירושלים ובדרום (ראו תרשים 2).

אזורים אלה הם המועדים הראשונים לספוג ירידה במחירי הדירות. מנגד, האזורים "הלחוצים" ביותר, בהם ההיצע קטן מאוד ביחס לביקושים, הם אזור הצפון וחיפה בפרט.

בהודעת הריבית האחרונה הביע בנק ישראל הערכה שמכלול הצעדים שננקטו לבלימת ההתייקרויות בשוק הדיור צפוי לבוא לידי ביטוי במהלך השנה הקרובה. מחירי הדירות אף הוצאו, בפעם הראשונה, מרשימת גורמי הסיכון לתחזיות הצמיחה והאינפלציה. נראה שדבריו של בנק ישראל מקבלים חיזוק בנתונים. יחד עם זאת, אנו חוזרים להערכתנו שגם כאשר מחירי הדירות יעצרו, מחירי השכירות, שנכללים במדד המחירים לצרכן, ימשיכו לעלות.

מאקרו חו"ל

תחילת המפנה

עם כל הזהירות המתבקשת בעולם הכלכלי והפוליטי הקיים, ניתן לשער שחלק מהאיומים על תהליך ההתאוששות בכלכלה העולמית הוסרו או פחתו.

שיפור בנתונים כלכליים

ראשית כל, חל שיפור בנתונים הכלכליים. תרשים 3 מתאר את המשקל (ב-%) של הנתונים הכלכליים העיקריים במדינות G7 (צריכה, ייצור, סנטימנט, תעסוקה וכו') שהכו את קונצנזוס התחזיות, מתוך סך הנתונים שפורסמו (הקו השחור). כמו כן, התרשים מתאר את משקל הנתונים שנמצאים במגמת השיפור, כלומר מציגים שיפור ביחס לאותו נתון בתקופה הקודמת.
כפי שניתן לראות בתרשים, חל מפנה בהרעה חדה בנתונים, שתחילתה בראשית חודש מאי. עוצמת ההרעה הייתה די פתאומית וחריגה, הן ביחס לתחזית והן ביחס למגמה.

בסקירות של התקופה האחרונה גרסנו שהסיבות לכך הן חד פעמיות, לפחות בחלקן, ולא משקפות את המגמה. הסיבה העיקרית אותה מנינו כאחראית להתדרדרות הפתאומית, היו השלכותיה של רעידת האדמה ביפן אשר הוסיפה על ההשפעה המצטברת של עלייה במחירי הסחורות, שהעיבה על הפעילות הכלכלית.

לאחרונה הנתונים הכלכליים מתחילים להשתפר, כפי שניתן לראות בתרשים 3. נציין שהשיפור הוא לא רק ביחס לתחזיות, שכשלעצמו עשוי להיות תוצאה של הנמכת התחזיות ע"י האנליסטים, אלא, שיותר נתונים מראים שיפור ביחס לתקופה הקודמת. אם נבחן את ארה"ב, נציין את מדד מנהלי הרכש, נתונים בתחום הנדל"ן, מכירות מוצרי בני קיימא שלא רק הכו את התחזית, אלא היו אף טובים יותר מאשר בחודש הקודם. חלק מהנתונים עדיין חלשים יחסית, אך נראה ש"הבור" אליו נכנסה הכלכלה בחודש מאי ובתחילת יוני מאחורינו.

הקלה בעומס מצד מחירי הסחורותך לצמוח בקצב יחסית גבוה, לעומת ירידה מסוימת בשכר במגזר הממשלתי.

נתוני ההוצאה וההכנסה הפרטית שהתפרסמו בארה"ב בשבוע שעבר פספסו במקצת את התחזית, והצביעו על הירידה הנמשכת בקצב הגידול בהוצאה הצרכנית בחודשים האחרונים (ראו תרשים 4). הסיבה העיקרית להאטה בצריכה קשורה לעומס המוטל על הצרכן בגלל העלייה במחירי הסחורות. כפי שניתן לראות בתרשים, קירבת מחיר הנפט אל רמה של כ-100 דולר גרמה גם בעבר להאטה בהוצאה צרכנית. החלק המעודד בנתונים הוא שבצד ההכנסות השכר בסקטור העסקי- שמהווה כ-40% מסך ההכנסה הפרטית הכוללת בארה"ב- המשי

למעשה, אם כתוצאה מן הירידה במחירי הסחורות שחלה בחודשיים האחרונים תקטן ההוצאה הצרכנית על אנרגיה ומזון, שמירה על קצב גידול בצד ההכנסות תאפשר לצרכן האמריקאי לחזור ולהגדיל את הצריכה הכוללת.

מרוויחים זמן באירופה

התפתחות חיובית נוספת בשבוע האחרון היא היציאה מהתסבוכת היוונית. המצב כמובן רחוק מאידיאלי, וצודקים המבקרים שטוענים שהפתרון שהושג עלול שוב להתברר כזמני בלבד, אך למרות זאת, אישור הסיוע עשוי לתת לשווקים הפוגה מהתעסקות עם בעיות החובות של הממשלות באירופה, ולזמן שמרוויחים מכך יש ערך רב. ככל שתקופות השקט היחסי מצליחות להתארך, הכלכלה האירופאית והמערכת הפיננסית שלה מתחזקות. במדינות הנמצאות בסיכון מתבצעות רפורמות חשובות. כך בשבוע שעבר, כאשר כל תשומת הלב הופנתה להתפתחויות ביוון, ממשלות ספרד ואיטליה אישרו קיצוץ רחב בתקציבן והחליטו על שורה של רפורמות.

ניתן לסכם ולציין שבסביבה המאקרו-כלכלית העולמית חלו מספר שינויים חיוביים, כגון שיפור בנתונים הכלכליים לאחר שחלפה ההשפעה של רעידת האדמה ביפן, הקלת העומס הנובע ממחירי הסחורות שנעצרו ואף ירדו בחודשיים האחרונים, והקלה בסיכון הנובע מבעיית החובות באירופה. השינויים החיוביים שהתרחשו, יאפשרו להערכתנו המשך תהליך צמיחה הדרגתי בכלכלה העולמית- תהליך אשר אפיין אותה עד לפני חודשיים, תוך הסתמכות על הכוחות הכלכליים העצמיים חרף התמריצים אשר יוסרו בהדרגה.

איומי האינפלציה

אנו שוב מפנים את תשומת לבכם לנתוני האינפלציה בארה"ב. מדד המחירים של הצריכה הפרטית שהתפרסם בשבוע שעבר, אשר נכלל בין האינדיקאטורים המועדפים בקרב חברי ה-FED, עלה מעבר לציפיות. קצב עליית המדד הואץ בחודשים האחרונים (ראו תרשים 6), בדומה למדדי האינפלציה האחרים המתפרסמים בארה"ב. במידה והמגמה תימשך יחד עם השיפור בכלכלה, כפי שאנו מעריכים, תחזיות לשינוי במדיניות המוניטארית בארה"ב שוב יוקדמו וישפיעו על השווקים, כולל על שוק האג"ח.

שווקים

כרית הביטחון ששומרת עלינו

המסחר בשוק אגרות החוב התנהל בשבוע שעבר בסימן של עלייה בציפיות האינפלציה, בעיקר לטווחים הקצרים שהושפעו כנראה מהנמכת ההערכות לעליית הריבית של בנק ישראל, ומהתייקרות במחירי הסחורות. יתכן שגם הידיעות על העלייה האפשרית של מחירי החשמל השפיעו על הציפיות. אנו העלנו את התחזית למדד של חודש יוני ל-0.5% בגלל מחירי הפירות והירקות, והורדנו את התחזית לחודש יולי ל-0.5% (עדכון מחירי הדלק).

גורם נוסף שהשפיע על המסחר, הייתה עלייה חדה בתשואות האג"ח האמריקאיות שבאה בעקבות ההתבהרות של המצב ביוון, שיפור בנתונים כלכליים ובהשפעת הסיום של QE2 בסוף חודש יוני. "כרית הביטחון" שנוצרה כתוצאה מהתרחבות המרווחים בין התשואות בישראל לבין ארה"ב לרמות שיא בשנתיים האחרונות, פעלה לטובת משקיעי האג"ח בישראל. תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב עלתה כמעט ב-0.2% (עד סיום המסחר בישראל), בעוד התשואה בישראל עלתה ב-0.05% בלבד (ראו תרשים 8).

עליית התשואה בישראל תואמת את מקדם התמסורת ההיסטורי, כפי שהצגנו באחת הסקירות, בין עליית התשואות בארה"ב לבין שינוי התשואה בישראל (10 שנים) שעומד על כ-25% (כל עלייה של 1% בתשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב גורמת לעלייה של כ-0.25% בישראל). עליית התשואות בארה"ב מצמצמת את האיום מצד השוק האמריקאי על התשואות בישראל, ומחזקת את ההמלצה להארכת המח"מ.

שוק המק"מ כבר פחות מעוות

המסר, כפי שאנו מבינים אותו, שהועבר ע"י בנק ישראל בהודעת הריבית האחרונה בא לידי ביטוי בשתי נקודות עיקריות:

סיכוני האינפלציה ירדו.
בנק ישראל רוצה להמתין לתוצאות הצעדים שכבר נעשו במטרה לרסן את סביבת האינפלציה ומחירי הדירות, לפני שינקוט בצעדים נוספים.

המסר נקלט. תחזיות הריבית הצפויה שמגולמות, הן בשוק המק"מ והן בריביות התלבור, די דומות ומשקפות את עליית הריבית עד ל- 3.75% בלבד במהלך השנה הקרובה (ראו תרשים 9).
התירוץ ששוק המק"מ נותן הערכת חסר לגבי השינוי בריבית בגלל פעילות הזרים, כבר לא כל כך עובד. הפערים בין ריביות התלבור לבין תשואות המק"מ הצטמצמו לאחרונה בצורה חדה (ראו תרשים 10).

על פי הנתונים האחרונים שפרסם בנק ישראל, משקלם של המשקיעים הזרים בשוק המק"מ ירד אומנם בחודש מאי בכ-1%, אך הם עדיין החזיקו יותר משלישי מהשוק. אנו מעריכים שבחודש יוני, לקראת סוף הרבעון וכניסה לתוקף של ביטול פטור ממס וחובת הדיווח, חלקם בשוק ירד בצורה משמעותית, מה שגרם ככל הנראה לירידה בפער בין ריבית התלבור לתשואת המק"מ. לעומת המכירות שנעשו ע"י הזרים במק"מ, על פי נתוני בנק ישראל הם רכשו בחודש מאי אג"ח ממשלתיות בהיקף של כ-1.5 מיליארד ₪.

להערכתנו, נוכח השיפור בשווקים, עלייה במחירי הסחורות ועלייה בציפיות האינפלציה הגלומות בעולם ובעיקר בארה"ב (ראו תרשים 7), התחזיות לעליה בריבית בשוק הינן נמוכות מדי. אנו מעריכים שהריבית בישראל תעלה לרמה של 4.25%-4.5% במהלך השנה הקרובה.
ריכוז המלצות לאפיק הממשלתי:

אנו ממשיכים להמליץ על ההארכה של המח"מ בתיקים.
בציפיות האינפלציה הקיימות, אנו מעדיפים את האפיק הצמוד על פני השקלי.
אנו ממליצים על המח"מ הסינטטי באמצעות האג"ח הארוכות והקצרות מאוד.
אנו ממליצים על ההשקעה באג"ח בריבית משתנה.

אג"ח קונצרניות

סנטימנט שלילי בחברות האחזקה

המאפיין הבולט של המסחר באג"ח הקונצרניות בתקופה האחרונה היה השונות הגבוהה בהתנהגות הניירות. בתוך מדדי התל בונד קיים הבדל מהותי בין האג"ח של הבנקים, חברות התקשורת וקונצרנים תעשייתיים גדולים, לבין האג"ח של חברות האחזקה שתרומתן למדד הייתה שלילית, בעיקר למדד תל בונד 40 (ראו תרשים 13).

מצב זה הינו חריג יחסית. הפער בין המרווח הממוצע של חברות האחזקה לבין המרווח של הבנקים הגיע לרמה שנרשמה לאחרונה רק בתקופת המשבר ביוון בשנה שעברה, ולפניה ביציאה מהמשבר הגדול בשנת 2009. ההבדל מן המצב לפני שנה טמון בכך שאז מצב השווקים הפיננסיים בארץ ובעולם היה גרוע בהרבה.

השווקים היו חסומים הרמטית מפני ההנפקות, מה שלא ניתן לומר על מצבם היום. הפער המתרחב בין האג"ח של חברות האחזקה ובין הבנקים מבשר על החשש הגובר של המשקיעים מפני האג"ח של חברות האחזקה הגדולות. יחד עם זאת, צריכים לזכור שעלייה בסיכון של חברות האחזקה הגדולות במשק אמורה להשפיע גם על סיכון הבנקים ושל המוסדות הפיננסיים האחרים.

היקפים גדולים של ההנפקות ע"י החברות האיכותיות (בזק, מקורות, בנקים וכו') שמתבצעים בימים אלו עשויים להחליש את הביקושים בשוק המשני בתקופה הקרובה גם לאג"ח בדירוגים הגבוהים. אנו ממליצים לנצל את התקופה לאיסוף האג"ח בעלות דירוג גבוה (A+ ומעלה), כאשר העדיפות היא לשטרי הון של הבנקים ולאג"ח של חברות התקשורת שמרווחיהן עלו בתקופה האחרונה.
בגלל הפערים הגדולים בביצועי האג"ח במדדי התל בונד, עדיף לפעול באמצעות בחירת האג"ח הספציפיות ולא באמצעות קניית המדדים.

אנו ממליצים על השקעה באג"ח השקליות, הן בריבית הקבועה והן במשתנה, שמרווחיהן עלו לרמות הקרובות לשיא של השנה האחרונה.

אג"ח קונצרניות מומלצות (על בסיס תמחור יחסי בהשוואה לאג”ח בעלות מאפיינים דומים (מח"מ, דירוג, ענף).

מספר נייר	אג"ח	מרווח	תשואה בר'	מח"מ	מעלותדרוג	מדרוג
1940485	29פועלים הנפקות אג	1.04	5.96	5.74	AA+
1940410	11פועלים הנפ הת	1.37	6.37	6.25	AA
7410210	301לאומי מימון שה	1.27	5.03	7.22		Aa2
1113661	5סלקום אג	1.23	5.49	2.72	AA
1118843	5פרטנר אג	1.32	5.92	4.00	AA-
1120138	6כללביט אג	1.42	6.23	5.10	AA-
7480064	7דיסקונט מנפיקים הת	1.32	5.75	3.32	A+	Aa3
1121854	18אגוד הנפקות הת	1.40	5.15	6.91		A1
7480106	9דיסקונט מנפיקים הת	1.29	5.00	5.27	A+
1940444	1פועלים הנפקות שט	1.61	3.91	7.11	A+
1123728	1אלעד קנדה אג	3.52	8.15	4.14		A2
6360069	1דלק ישראל אג	3.03	4.16	2.34	A-	A2
6990139	3נכסים ובנין אג	2.25	3.67	3.10	A
1410224	11שלמה החזקות אג	2.32	3.78	3.18	A
1117910	4שיכון ובינוי אג	2.32	4.24	4.97	A	A2

טבלת מרווחים אינדיקאטיביים הנגזרים ממחירי השוק בהתאם לענף אליו שייכת האג"ח, רמת הדירוג ומח"מ:

AA+ כל הענפים, דירוג
מח"מ	אחרון	לפני שבוע
1	0.71	0.44
2	0.72	0.56
3	0.73	0.68
4	0.80	0.79
5	0.92	0.90
6	1.02	0.97
7	1.05	1.00

כל הענפים מלבד הנדל"ן והבנקים
דירוג	AA/AA-		A+/A		A-/BBB
מח"מ	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע
1	1.22	1.20	1.81	1.76	1.5	1.6
2	1.22	1.23	1.99	1.95	2.1	2.2
3	1.22	1.26	2.16	2.14	2.6	2.7
4	1.25	1.28	2.31	2.28	2.8	2.9
5	1.31	1.30	2.42	2.35	2.7	2.8
6	1.34	1.30	2.48	2.43	3.6	3.4
7			2.50	2.53	5.6	5.0
8			2.65	2.64	7.5	6.5

בנקים
דירוג	AA/AA-		A+/A		A-/BBB
מח"מ	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע
1	0.85	0.95	1.12	1.11
2	0.86	0.94	1.18	1.19
3	0.86	0.93	1.25	1.26
4	0.90	0.95	1.32	1.31
5	0.98	0.99	1.39	1.34
6	1.09	1.07	1.45	1.39
7	1.22	1.21	1.50	1.47
8	1.35	1.34	1.52	1.44

נדל"ן
דירוג	AA/AA-		A+/A
מח"מ	אחרון	לפני שבוע	אחרון	לפני שבוע
1			1.65	1.58
2			1.80	1.78
3			1.95	1.97
4			2.12	2.14
5			2.29	2.27
6			2.43	2.40
7
8

נכתב ע''י אלכס זבז'ינסקי,
כלכלן המקרו של דש ניירות ערך והשקעות.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.