הקשר בין המצאה אמריקאית לאג"ח קונצרני בישראל

הטור הזה נכתב בגישה היתולית, אבל אל תתנו להומור לבלבל אתכם, כיון שהוא עוסק בסוגיה רצינית מאוד. הקשר בין המשבר הכלכלי הנוכחי, בארה"ב ובאירופה לבין הביצועים של השווקים הפיננסים הוא שברירי וקשה לחיזוי מתמיד. פרשנים מהוללים ומשקיעים בעלי שם, מוצאים עצמם מופתעים מהתנהגות שווקי האג"ח והמניות, ממש כמו המשקיע הפשוט ברחוב. עקב שילוב של בעיות כלכליות משמעותיות ברחבי העולם כיום והטראומה הטרייה של  2008 , קל היום יותר מתמיד, להיות "רואה שחורות" מקצועי ואכן כותרות אפוקליפטיות צצות כמעט מדי יום בתקשורת.

אם יתנו לנו קהל, נוכל בקלות לצייר שורה של תסריטים גרועים שעלולים להחזיר את הפחד מקריסה כלכלית ופיננסית גלובאלית. די לדבר על משבר החובות באירופה והאיום על גוש האירו כולו , על קשיי הצמיחה של ארה"ב וסימנים מדאיגים מסין,  בכדי להכניס לא מעט משקיעים לחרדות מפני משבר גלובאלי. אבל ראו איזה פלא, דווקא לאחר חודשיים של נתוני מאקרו מאכזבים בארה"ב ושמצב הרוח של המשקיעים המקומיים התחיל להזכיר, על פי היקף הפדיונות בקרנות הנאמנות, את אווירת הדכדוך של קריסת ליהמן ברדרס קיבלנו תפנית בשוק המניות והאג"ח. מדד ה-S&P עלה בכ- 6% בשבועיים האחרונים ומנגד התשואות באג"חים עלו. 

האם הבעיות ביוון נפתרו והסירו מסדר היום אפשרות להתפשטות משבר החוב? כנראה שלא, אחרת האג"ח הקצר של יוון לא היה נסחר בתשואה של 25%. אם כך, אולי קצב הצמיחה של ארה"ב חזר לרמות מספקות? יעידו נתוני האבטלה מסוף השבוע שהתשובה שלילית.

מן המפורסמות הוא שקיים פער בטיימינג ובמצב הרוח בין וול-סטרייט, היינו השווקים הפיננסים והבורסות, לבין מיין סטרייט, היינו העסקים והכלכלה הריאלית. הפער הזה הוא שדה משחק שהאמריקאים הפכו לאומנות, הכל במטרה לשמר את העושר ואת רווחתם הכלכלית.

אחת ההמצאות המבריקות של האמריקאים הוא מדד ההפתעות של סיטי. המדד עוקב אחר מדגם גדול ומייצג של אינדיקטורים מובילים ונתוני מקרו המתפרסמים בארה"ב ובודק האם הנתונים מפתיעים לחיוב או לשלילה, ביחס לציפיות. הפתעה לחיוב יוצרת עליה במדד ההפתעות והפתעה לשלילה יוצרת ירידה.  הבא נתרשם מהגאונות הפסיכולוגית של המדד: דמיינו לכם חברה שמפספסת באופן שיטתי את תחזיות האנליסטים. סביר כי לאחר מספר אכזבות יבינו האנליסטים את העיקרון ופשוט ינמיכו בהתאם גם את הציפיות מהחברה. במצב זה יכולת החברה לפרסם תוצאות בפועל  "שיכו" את התחזיות המונמכות של האנליסטים.

עצם ההפתעה לחיוב עשויה להוביל לעליה מחיר המניה. בחלק גדול מהמקרים, פרסום מפתיע לטובה לא בהכרח אומר שהתוצאות יצאו טובות אלא בעיקר שהציפיות היו נמוכות מדיי. את העיקרון הזה הפכו האמריקאים לאומנות, תנו להם רצף של נתוני מאקרו שלילים ומיד תתבצע התאמה של הציפיות כלפי מטה. כך, במקום אכזבה המובילה לירידות בשוק המניות נקבל פרץ אופטימיות המבוסס על ציפיות מונמכות ונתונים עתידיים, אפילו שליליים, אבל העיקר שיפתיעו לטובה ביחס לפסימיות שהפכה לקונצנזוס החדש.

כך יצרו לעצמם האמריקאים אופציית מכר פסיכולוגית לשוק המניות. מבחינת המשקיעים, שחזאי המאקרו נמצאים בדיכאון, הרי שנצפה שהקריאות בפועל יכו את הציפיות, והשוק יעלה עקב ההפתעה. כשהחזאים יכנסו לאופוריה, נצפה שהתוצאות בפועל יהיה נמוכות מהציפיות, השוק יתאכזב ושוק המניות ירד.

הניסיון מראה ששווקי האג"ח מתנהגים במקרים אלה כתמונת ראי לשווקי המניות. זהו לא קשר חד חד ערכי, כיוון שיש תמיד משתנים מתערבים נוספים. למרות זאת, שינויים במדד ההפתעות של סיטי מייצרים נטייה לכיוון ברור, על שווקי אג"ח מדינה, אג"ח קונצרני וכמובן על המניות. כשמדד ההפתעות של סיטי יורד, נרשמת השפעה חיובית על שווקי אג"ח מדינה ואג"ח קונצרני בדרוג השקעה ולהיפך.

דוגמא להתנהגות המדד:

כפי שניתן לראות בגרף, בשנת 2008 עוצמת האכזבה של המשקיעים מנתוני המקרו שפורסמו הייתה כה חזקה שהמדד צנח בחדות. נקודת השפל במדד ההפתעות של סיטי הגיעה לקראת סוף שנת הקריסה הגדולה של ליהמן. באותה נקודה החלו חזאי המקרו לעדכן את המודלים לכיוון קריסה טוטאלית של המערכת הפיננסית ושווקי המניות רשמו נקודת שפל חדשה. משקיעים רבים קראו את התחזיות ורצף ההפחדות ומכרו מניות ואג"חים קונצרנים כאילו היו גחלים לוהטים. בפועל, שנת 2009 הייתה מצוינת למשקיעים. מדד ה-S&P  עלה בכ-24% ומדד האג"ח הקונצרני הלא מדורג סיים את 2009 בעליה של כ- 44%. 

נחזור ל-2011,  המדד הגיע לשיא בסוף מרץ, אז נכנסו החזאים לאופוריה ורף הציפיות עלה. באפריל, האופוריה החלה להיסדק והם הופתעו באופן רציף מנתוני המאקרו המאכזבים. ההפתעה השלילית הביאה לגל ירידות במניות ולעליה באג"ח הממשלתי. אחרי ששיבעה מתוך שמונה שבועות הסתיימו בירידות שערים לאמריקאים נמאס. החזאים החלו להוריד ציפיות עד לרמה היסטרית ומוגזמת המזכירה את שיא המשבר ב-2008. זאת בזמן שמדד הפחד, ה-VIX, הצביע על רמות סיכון מתונות בהרבה. בסיכום ביניים, נראה שהפטנט הצליח.

שוק המניות עשה את העבודה והוסיף כ-6% בשבועיים האחרונים, כשמנגד, החלו ירידות שערים באג"ח הממשלתי. תהליך ההתאמה של הציפיות לוקח זמן, ניתן לראות כי המדד עדיין נמצא ברמות נמוכות וזו בשורה טובה, בטווח הקצר, למשקיעי המניות והאג"ח הקונצרני.

ואיך כל זה קשור  לאג"חים בישראל?

הקשר לישראל נובע מהמתאמים הטבעיים בין השוק האמריקאי לישראלי. ידוע שכשוק המניות האמריקאי עולה, הוא מושך איתו את השוק המקומי. גם המתאמים בין שוק המניות לחוב בארה"ב עוברים בעוצמות שונות לשוק המקומי. כששוק המניות בארה"ב עולה, בישראל הכסף עובר מהאפיק הממשלתי, שנחשב בטוח,  במיוחד לאג"ח קונצרני ומקצתו אף למניות. אווירת הדכדוך בקרב החזאים בארה"ב דווקא מגדילה את הסיכויים לפרסום נתונים "שיפתיעו" לטובה וגירמו לעליות במניות שימשכו איתן את שוק הקונצרני אצלנו, בעיקר מחוץ למדדי התל-בונד.

משמעויות למשקיע

השווקים הפיננסים מתעתעים וניתן להבין את המשקיעים שמעדיפים להקטין את החשיפה המנייתית בישראל. מצד שני, מצבו של המשק איתן, הריבית נמוכה וחברות רבות קוצרות את הפירות של הכסף הזול שגייסו בשלושת השנים האחרונות.

אפיקים מומלצים:

אג"ח קונצרני מחוץ למדדי התל-בונד - להערכתנו, הזדמנויות רבות עדיין ממתינות למשקיעים שיאתרו אג"ח קונצרני איכותי מחוץ למדדי התל-בונד. המרווחים בין התשואה הגלומה בחלק גדול מאיגרות החוב מחוץ לתל-בונד לזו הגלומה באג"ח הממשלתי המקביל חזרו שנה לאחור. אנו מעדיפים להתמקד באג"ח קצר של חברות שכבר הספיקו להנפיק חוב חדש וארוך יותר, שהזרים כסף חדש שעשוי להקל על החברות בתשלום האג"חים הקצרים. כדאי לאתר גם אגרות חוב הכוללות ביטחונות ונמצאות מחוץ לרדאר של המשקיעים. ניתן לאתר אגרות חוב בתשואות גבוהות יחסית לסיכון שכן במקרה של חדלות פירעון יישארו בעלי החוב עם נכסים אמיתיים.

אג"ח קונצרני בריבית משתנה – השחקנים באפיק הקונצרני בריבית משתנה נמצאים בבעיה, אין מספיק סחורה. כך, בתקופות שהאפיק אופנתי נוצרים עיוותי תמחור הגורמים לחלק מהאגרות להיסחר במחירים גבוהים מידי. מאידך, כאשר מגיע גל מכירות באפיק, חלק מהאג"חים יורדים בחדות גדולה מידי ויוצרים הזדמנויות השקעה. בעקבות גל הפדיונות האחרון בקרנות הנאמנות, הגיעו מספר אגרות בריבית משתנה לנקודות כניסה נוחות. ניהול דינאמי ומקצועי באפיק זה, תוך כדי ביצוע התאמות בין הרכיב הקונצרני לרכיב ממשלתי בריבית משתנה, עשוי לשפר את תוחלת הרווח למשקיע.

אג"ח קונצרני בחו"ל עם גידור מטבעי – קצב הצמיחה האיטי בארה"ב מוביל לכך שהריבית האפסית שם לא צפויה לעלות בקרוב. מצב של צמיחה מתונה, אינפלציה נמוכה וריבית אפסית ימשיך לתמוך בשוק האג"ח הקונצרני, הנהנה גם מהגאות בשוק האג"ח הממשלתי. יש לזכור כי השוק הקונצרני בחו"ל נזיל יותר, סחיר יותר ומאפשר חשיפה למגה חברות מהמובילות בעולם. ניתן בקלות לנטרל את החשיפה למט"ח ובכך להקטין תנודתיות מטבעית.

אג"ח מדינה בניהול דינאמי – המרווח בין התשואות המקומיות ל-10 שנים לאמריקאיות נמצא סמוך לרמות השיא של המשבר ב-2008. הפער הגדול מדיי מעניק רשת ביטחון לאג"ח הממשלתי המקומי והופך את ההשקעה בו ליציבה יחסית  גם אם התשואות באג"ח האמריקאי יעלו במתינות.  משקיעים מתוחכמים ומוסדיים מאריכים לאחרונה את מח"מ תיקי האג"ח שלהם ולהערכתנו התקופה הקרובה תתאפיין באווירה חיובית בשוק האג"ח הממשלתי. מקסום התשואה למשקיע יגיע דרך דינאמיות במעברים בין האפיק הצמוד לשקלים ובבחירת המח"מ האופטימלי. הפדיון הענק בגליל 5480 בחודש אוגוסט צפוי להזרים מזומנים רבים לגופים המוסדיים שיחפשו חזרה אלטרנטיבות השקעה בשוק הממשלתי. 
 

תיק אג"ח מומלץ:

50% שקלים ו- 50% צמודים במבנה הבא:
10% באג"ח קונצרני בחו"ל, מנוטרל חשיפה מט"חית.
10% ריבית משתנה – ממשלתי וקונצרני.
30%  ממשלתי שקלי מח"מ בינוני-ארוך.
20% אג"ח ממשלתי צמוד במח"מ בינוני סינטטי.
15% באג"ח קונצרני צמוד מדורג גבוה ובמח"מ קצר-בינוני.
15% באג"ח קונצרני צמוד קצר-בינוני, מבוסס Bond Picking , שלא מתוך מדדי התל בונד, בפיזור גבוה, באמצעות קרנות נאמנות או השקעה ישירה באג"ח.
0% במט"ח ( הריבית הנמוכה לא שווה את התנודתיות והסיכון הגבוה)

נכתב ע''י רונן אביגדור,מנכ''ל
מנורה מבטחים פיננסים

 המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.