לא צופים המשך היחלשות של הדולר מול האירו

הדולר האמריקאי נחלש מאז ההודעה על הטלת מכסי הייבוא על ידי ממשל טראמפ ב־2 באפריל, כשהשווקים החלו לתמחר את הסיכון להאטה בצמיחה הכלכלית בארה"ב ולעלייה באינפלציה. בחודש מרץ שינינו את עמדתנו ביחס לדולר האמריקאי מול מטבעות השווקים המפותחים כפי שמיוצגים במדד DXY מעמדה חיובית לעמדה ניטרלית. במקום זאת, אנו מעדיפים מטבעות המהווים "חוף מבטחים" דוגמת הין היפני.

הדולר המשיך להיחלש מאז ה־2 באפריל, על רקע מכסים גבוהים בהרבה מהצפוי. השווקים מפרשים את המהלך כסיכון לסטגפלציה עבור הכלכלה האמריקאית – מצב שבו יש גם האטה בצמיחה וגם עלייה באינפלציה. מנגד, השפעת המכסים על יתר העולם נחשבת מתונה יותר, דווקא בתקופה שבה משקיעים מחזיקים בפוזיציות. גבוהות בנכסים אמריקאיים, וייתכן כי הדבר יעודד אותם לממש החזקות.

נכון לעכשיו, תחזיות הצמיחה לכלכלת ארה"ב נמצאות במגמת ירידה. בראשית 2025, התחזיות הצביעו על צמיחה של 2.2% בתוצר המקומי הגולמי, אך עוד לפני הכרזת המכסים הן עודכנו כלפי מטה לרמה של 1.5%-2.0%. לאחר ההכרזה, התחזיות קוצצו עוד יותר, כאשר יש אף שמעריכים כי מיתון אפשרי. תחזית הצמיחה המעודכנת שלנו לשנת 2025 גבוהה מעט מהקונצנזוס, ועומדת על 1.2%, לעומת 1.8% טרם "יום השחרור" ו־2.4% בתחילת השנה.
עם זאת, איננו סבורים ששאר העולם יחמוק מהשפעות שליליות על הצמיחה, במיוחד אם שותפות הסחר של ארה"ב יגיבו בהטלת מכסים נגדיים. סימנים לכך נראו בסוף השבוע האחרון, אז החל הדולר להתאושש כאשר השווקים הגלובליים הגיבו בירידות למכסים שמנגד שהטילה סין. היסטורית, האטה כלכלית בארה"ב הקרינה גם על יתר העולם, פגעה בצמיחה הגלובלית וחיזקה את הדולר ביחס לרוב המטבעות – למעט מטבעות מקלט מסורתיים כמו הין היפני.

על מנת שהדולר ימשיך להיחלש מול מטבעות הרגישים לצמיחה – כמו האירו – נדרשים שני תנאים מוקדמים, כפי שקרה בשנת 2020 ואף בשנים 2016–2017. האחד, גורם "דחיפה" בצורת התכווצות בפער התשואות בין ארה"ב לשווקים זרים; והשני, גורם "משיכה" – צמיחה חזקה יותר מחוץ לארה"ב, לרוב הודות לגירויים כלכליים משמעותיים מצד סין. עם זאת, אנו לא צופים ששני תנאים אלו יתקיימו. אנו מעריכים כי הפדרל ריזרב יחתוך את הריבית שלו ל־3.75% עד סוף 2025 (במקום 4%), בעוד שהבנק המרכזי של אירופה יסיים את מחזור ההפחתות שלו בשיעור ריבית של 1.5%. פער הריביות הרחב נותר לפיכך לטובת הדולר – 225 נקודות בסיס מול האירו.

ומה לגבי יציאת הון מארה"ב? האפשרות של הקצאת הון מחדש מאזור הדולר לאזורים אחרים, והיחלשות הדולר בעקבות כך, עלתה לדיון בשווקים. אך בפועל, אין מתאם חזק בין רכישות מניות אמריקאיות על ידי משקיעים זרים לבין כיוון הדולר. מכירת אג"ח ממשלתיות של ארה"ב על ידי משקיעים זרים כתוצאה ממלחמת המכסים תתרחש רק אם תשואות האג"ח האמריקאיות הארוכות היו צפויות לעלות, ולגרום לתשואות שליליות ריאליות. אך אנו מעריכים שתשואת האג"ח הממשלתיות ל־10 שנים תמשיך לרדת במעט, אל מתחת ל־4%, ובכך תשמר את הציפיות לתשואות חיוביות מהשקעה בהן. לכן, לדעתנו, אין לצפות שזרימת ההון באפיק האג"ח תחליש את הדולר בטווח הקרוב. להערכתנו, הסיכונים לעמדתנו הניטרלית כלפי הדולר הם דו-צדדיים. מצד אחד, קיצוץ חד יותר בריבית הפד לעומת הבנק המרכזי האירופי ובנק אנגליה, יחד עם תמריצים פיסקליים חזקים מצד סין, עלולים להחליש את הדולר ולהעלות את האירו-דולר לרמות של 1.15–1.20 בטווח הארוך. מנגד, אם הצמיחה הגלובלית תיחלש בעוד שארה"ב תציג יציבות – למשל הודות לשוק עבודה חזק יותר או שיפור במאזן המסחרי – הדולר עשוי להתחזק, והאירו-דולר יחזור לרמה של 1.06, סביב אמצע הטווח הדו-שנתי של 1.02–1.12.

למרות עמדתנו הניטרלית ביחס לאירו-דולר ולמדד הדולר הכללי, אנו ממשיכים להעדיף את הין היפני, אשר נחשב למטבע מקלט מועדף בתקופות של אי-ודאות — מאפיין שעשוי להמשיך להכתיב את הכיוון שלו יותר מאשר שיקולים מקומיים כמו מדיניות הבנק המרכזי של יפן. לדעתנו, הסיכון לשער הדולר מול הין, שעומד כיום על 144, נוטה לירידה.