פוחתים הסיכויים להתחזקות הדולר

תחזית מאקרו: האטה חדה בפעילות הכלכלית בארה"ב מעלה את הסיכון לסטגפלציה

המדיניות האמריקאית התנודתית בנוגע למכסים, לתקציב הפיסקלי ולתמריצים משתנים ניכרת כבר בתוצאות הראשוניות של הסקרים התעשייתיים בארה"ב. שלוחות הפדרל ריזרב בפילדלפיה, ניו יורק וריצ'מונד דיווחו פה אחד על ירידות חדות בפעילות העסקית, בתכניות השקעה ובכוונות לגיוסי עובדים. תוצאות הסקרים הגיעו לרמות המאפיינות בדרך כלל תקופות מיתון.

כלכלת ארה"ב והחברות האמריקאיות עומדות בפני חוסר איזון פנימי מינורי שאין בו בכדי להצדיק עצירה בהשקעות ובגיוסים, לכן ההסתברות ההולכת וגדלה לקיפאון כלכלי נובעת לדעתנו מגורם חיצוני – מדיניות כלכלית מגבילה ותזזיתית הכוללת מכסים שרירותיים, שיבושים בהוצאה הציבורית, שינויים בלתי צפויים בתמריצים ומדיניות פיסקלית בלתי־יציבה.

אנו מעלים את ההסתברות לקיפאון כלכלי ממושך, שעונה להגדרת מיתון, לרמה של 50% בחודשים הקרובים. המכסים הגבוהים במיוחד על יבוא לארה"ב תורמים לעלייה בסיכון למיתון, תוך שהם דוחפים את שיעורי האינפלציה, ציפיות האינפלציה ורמת אי־הוודאות. בכך הם מבדלים את ההאטה הנוכחית ממיתונים קלאסיים, אשר לרוב מאופיינים דווקא בלחצים דפלציוניים, ומעצבים תרחיש של סטגפלציה, כלומר שילוב של צמיחה חלשה ואינפלציה גבוהה.

המצב הזה מגביל את יכולתו של הפדרל ריזרב להגיב בהפחתת ריבית מהירה ומשמעותית. אנו מעריכים כי הפד יעדיף להמתין עם הפחתות ריבית, כדי לא להחמיר את העלייה באינפלציה ובציפיות האינפלציה. רק כאשר הפגיעה בפעילות הכלכלית תחל לחלחל לשוק העבודה ולגרום לעלייה בשיעור האבטלה, אז הפד יתחיל להפחית את הריבית ובצורה אגרסיבית. התחזית שלנו היא להפחתה של 50 נקודות בסיס הן בהחלטת יולי והן בהחלטת ספטמבר של ועדת השוק הפתוח (FOMC).

במקביל, המדיניות הלא־יציבה והמרקנטיליסטית של ארה"ב מייצרת אתגרים מסוימים לצמיחה גם בשאר העולם. אולם באירופה קיים כעת מרחב פעולה גדול יותר להתמודדות עם הסיכונים לצמיחה, הודות לרמות אינפלציה וציפיות אינפלציה נמוכות יותר.

הביקוש המקומי באירופה היה רדום בשנים האחרונות כאשר הצריכה פיגרה אחרי קצב הגידול בהכנסה, ההוצאה הציבורית הוגבלה בשל משמעת תקציבית, ומדיניות מוניטרית מרסנת שנועדה להילחם באינפלציה גרמה לפגיעה בביקוש המקומי. כעת אנו מעריכים כי נראה גידול בהוצאה הציבורית והקלה

במדיניות המוניטרית. הבנק המרכזי האירופי (ECB) כבר הפחית את הריבית שבע פעמים, בסך מצטבר של 175 נקודות בסיס, וברמיזותיו מהפגישה האחרונה אותת כי הוא מוכן להמשיך ולהגיב לסיכונים לצמיחה באמצעות צעדים מוניטריים מתאימים.

אנו מפרשים את המסר של ה-ECB כמוכנות לעבור למדיניות מוניטרית מרחיבה, ומעדכנים את תחזיתנו לשלוש הפחתות נוספות של 25 נקודות בסיס כל אחת במהלך הפגישות הקרובות – כך שהריבית המרכזית צפויה לרדת לרמה של 1.5% עד ספטמבר השנה.

דייוויד קול, הכלכלן הראשי, יוליוס בר

 
מטבעות: פוחתים הסיכויים להתחזקות הדולר; הפרנק השווייצרי עלול לגרור התערבות מצד הSNB

ההרעה בתחזית הצמיחה בארה"ב והעלייה בסיכון למיתון, שנגרמים בעקבות מדיניות המכסים התזזיתית של הנשיא טראמפ, הובילו לשינוי בתחזית שלנו לגבי הפדרל ריזרב ובעקבות כך השפיעה גם על תחזית המט"ח שלנו. אנו מעריכים כי נראה שתי הפחתות ריבית של 50 נקודות בסיס בארה"ב השנה שמשאירים פחות סיכוי להתחזקות הדולר בטווח הקצר-בינוני, ומעדכנים את תחזית שלושת החודשים ל-EUR/USD לשער של 1.15.

ההרעה בתחזית הכלכלית בארה"ב והסיכון הגובר למיתון, שנובעים במידה רבה ממדיניות המכסים הלא עקבית של טראמפ, משפיעים גם על תחזית המטבע שלנו. עד כה הנחנו גישה סבלנית מצד הפדרל ריזרב, על רקע לחצי האינפלציה, אך כעת אנו צופים שתי הפחתות ריבית של 50 נקודות בסיס במהלך השנה, כבר החל מחודש יוני, על מנת לצמצם את הסיכונים להאטת הצמיחה. כתוצאה מכך, יתרון הריבית של הדולר האמריקאי צפוי להישחק מוקדם מהצפוי.

למרות שהורדנו את תחזיתנו לבנק המרכזי האירופי (ECB) עם צפי לשתי הפחתות נוספות של הריבית במהלך השנה, אנו בכל זאת רואים סיכוי נמוך יותר להתחזקות הדולר האמריקאי בטווח הקצר. אף שייתכנו חדשות חיוביות על הסכמי סחר חדשים או דחיות במכסים, רמות הריבית הנמוכות בארה"ב בשילוב חוסר הוודאות המתמשך ואובדן האמון בדולר האמריקאי צפויים לשמר את המטבע האמריקאי סביב הרמות הנוכחיות. לפיכך, אנו מעדכנים את תחזית שלושת החודשים ל-EUR/USD מ־1.12 לרמה של 1.15 – בדומה לתחזית 12 החודשים.

במקביל, התחזקות מהירה של הפרנק השווייצרי כתוצאה מזרימה של השקעות אל עבר חופי מבטחים מעלה את הסבירות להתערבות מצד הבנק המרכזי של שווייץ (SNB). ערכו של הפרנק אמנם אינו קיצוני, אך קצב ההתחזקות המהיר עלול ליצור זעזוע עבור היצואנים השווייצריים, בנוסף לסיכוני הסחר. להערכתנו, אם הבנק המרכזי ינסה לרסן את התחזקות הפרנק הוא יעשה זאת דרך התערבות בשוק המט"ח ולא באמצעות הפחתת ריבית ישירה.

אנו שומרים על תחזית של EUR/CHF ברמה של 0.95 בטווח של שלושה חודשים – תחזית שמשקפת סיכוי להתייצבות מסוימת כתוצאה מהתערבות אפשרית של הSNB. בטווח הארוך, אנו שומרים גם על תחזית של 0.93 ב־12 חודשים, תוך התבססות על היציבות היחסית של המחירים בשווייץ ותפקודו של הפרנק כמטבע חוף מבטחים.

דייוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

נתוני PMI לחודש אפריל: אי־הוודאות סביב המכסים פוגעת באמון העסקים

נתוני ה־PMI המוקדמים לחודש אפריל מצביעים על קיפאון כלכלי בגוש האירו, שנגרם בשל התכווצות מפתיעה במגזר השירותים. בארה"ב, נראה כי התנופה הכלכלית נחלשה בחדות באפריל, על רקע ירידה באמון העסקים והתגברות לחצי המחירים. בבריטניה נרשמה ירידה בפעילות המגזר הפרטי, בעוד שביפן נרשם חזרה לצמיחה מתונה הודות להתחזקות מגזר השירותים. הביקושים הגלובליים הנמוכים ואי־הוודאות המתמשכת סביב המכסים ממשיכים להעיב על הסנטימנט העסקי.

ה־PMI המשולב של גוש האירו ירדה לשפל של ארבעה חודשים כאשר ירדה באפריל לרמה של 50.1 נקודות מ-50.9 נקודות בחודש מרץ. נתון זה מצביע על קיפאון כלכלי לנוכח הסלמה ניכרת במתיחות הסחר במהלך החודש האחרון. מגזר השירותים התכווץ לראשונה מאז ינואר, מה שמעיד על ירידה בביקושים ונפילה חדה בסנטימט המגזר. גם גרמניה לא הייתה חסינה כשמגזר השירותים נחלש באופן ניכר על רקע ירידה באופטימיות העסקית. מנגד, התפוקה התעשייתית בגוש האירו עלתה חודש שני ברציפות, והזמנות הייצוא עלו במעט כנראה שבשל הזמנות מוקדמות לצורכי אגירת מלאי.

בצרפת, מגזר השירותים התכווץ בחדות בשל ירידה בביקושים פנימיים וחיצוניים, מה שהוביל לפיטורים. התפוקה התעשייתית עלתה במעט, אך היקף ההזמנות החדשות המשיך לרדת והמלאים צומצמו. תחזיות העסקים בצרפת צנחו לשפל של חמש שנים, כאשר מתיחות הסחר פוגעת בסנטימנט.

התמתנות בלחצי המחירים בגוש האירו בשילוב מה שהגדיר הבנק המרכזי האירופי בשבוע שעבר כ"אי־ודאות יוצאת דופן", הובילו לחיזוק הציפיות להפחתות ריבית נוספות.

בארה"ב, מגזר העסקים הפרטי, שבעבר הפגין עוצמה, האט בחדות בחודש באפריל. ה־PMI המשולב צנח לשפל של 16 חודשים מרמה של 53.5 במרץ לרמה של 51.2 באפריל. פעילות השירותים האטה בצורה ניכרת, בעוד שמגזר התעשייה חזר להתרחבות מתונה. החברות דיווחו על לחצים הולכים וגוברים בעלויות הקשורות למכסים וירידה באמון, כאשר הסנטימנט העסקי צנח לאחת הרמות הנמוכות מאז מגפת הקורונה.

בבריטניה, ההשפעה של אי־הוודאות הייתה אף חריפה יותר. מדד ה־PMI המשולב ירד לראשונה מזה שנה וחצי לרמה של 48.2 (שפל של 29 חודשים), המעיד על התכווצות. גם מגזר השירותים התכווץ, לראשונה לאחר 17 חודשים של צמיחה. במקביל, מגזר התעשייה בבריטניה רשם ירידה חדה עוד יותר בתפוקה ואת הצניחה החדה ביותר במכירות הייצוא מאז מגפת הקורונה. המשיבים לסקר הצביעו על עלייה בעלויות השכר ואי־ודאות סביב מדיניות המכסים של ארה"ב כגורמים המרכזיים לפגיעה באמון העסקי.

ביפן התמונה מעט חיובית יותר, כאשר הפעילות הכוללת חזרה לצמיחה מתונה, בזכות העלייה החדה ביותר שנראתה בתפוקת השירותים מאז ינואר. עם זאת, מגזר התעשייה נותר במגמת כיווץ, כאשר גם היקף ההזמנות החדשות וגם היקף הייצוא ירדו. חברות בשני המגזרים דיווחו על לחצי אינפלציה וחששות ממכסים. עם זאת, העלייה המשמעותית במספר המועסקים במגזר השירותים שהיא החדה ביותר מאז חודש ינואר, מספקת אינדיקציה ראשונית לאמון ועמידות.

יוליאן שרר, כלכלן, יוליוס בר

מחיר הזהב מטפס ויורד בעקבות המתח סביב עצמאות הבנק המרכזי

השבוע עמד נושא עצמאותו של הפדרל ריזרב במוקד, כשהוא גורם בתחילה לעלייה במחירי הזהב ובהמשך לירידה. התערבות פוליטית בפעולתו של הבנק המרכזי עלולה לערער את מעמד הדולר האמריקאי ואגרות החוב של ממשלת ארה״ב כנכסי חוף מבטחים – תרחיש שאנו מזהים כקלף חזק להמשך עליות בשוק הזהב. אף שהטלטלה החריפה במחירים השבוע מצביעה על רמה מוקצנת של אופוריה בשוק, אנו שומרים על השקפתנו החיובית לטווח הארוך. מבחינתנו, המתיחות המסחרית וסיכוני המיתון הגוברים הם תוספת מחזורית לשוק זהב שורי, שמונע בעיקר מרכישות עקביות מצד בנקים מרכזיים.

בתחילת השבוע שוק הזהב נרעד מהחששות לגבי עצמאות הבנק המרכזי של ארה״ב, כאשר נשיא ארה״ב דונלד טראמפ דרש הפחתה מיידית של הריבית ואף איים להדיח את יו״ר הפד ג׳רום פאוול. כתוצאה מכך זינקו מחירי הזהב ביום רביעי (22 באפריל 2025) עד לשיא של ‎3,500‎ דולר לאונקיה. בהמשך, נרשמה ירידה במחירים עד לרמה של ‎3,300‎ דולר לאונקיה, לאחר שטראמפ הצהיר כי אין בכוונתו לפטר את פאוול. כאשר הצגנו בעבר את התרחישים האפשריים בכהונתו של טראמפ, זיהינו את ההתערבות בפעילות הבנק המרכזי כקלף שורי חזק בעלייה בזהב. התנודתיות החדה במחיר השבוע – כלפי מעלה וכלפי מטה – ממחישה את רגישות השוק לתרחיש כזה. התערבות כזו תבוא במחיר כבד הרבה יותר שיחצה בהרבה את התנודה של ‎200‎ דולר לאונקייה שראינו השבוע.  שכן התערבות שכזו עלולה לפגוע אנושות במעמדם של הדולר ואגרות החוב האמריקאיות כנכסי חוף מבטחים.

למעשה, אנו סבורים כי מעמד זה כבר נשחק בשבועות האחרונים, מה שמסביר חלקית את השיאים האחרונים במחירי הזהב. העלייה במחירים מונעת גם מחשש גובר למיתון בארה״ב ומהתגברות מצב הרוח השלילי בשווקים הפיננסיים – תופעות שמעודדות משקיעים המחפשים אחרי נכסי חוף מבטחים לחזור היישר אל שוק הזהב. היקף ההחזקה במוצרי זהב פיזיים, שהוא המדד המועדף עלינו לבחינת הביקוש לזהב מצד משקיעים, עלה בכ־280 טון מתחילת השנה. כ־25% מהביקוש הגיע מסין, שעד כה לא הייתה שחקן מרכזי בתחום זה. מבחינתנו, העלייה בביקוש בסין היא תוצאה ישירה של המתיחות המסחרית מול ארה״ב.

לכן, אנו רואים את הביקוש המחודש לנכסי חוף מבטחים, שמושפע ממתיחות הסחר והעלייה בסיכונים לאינפלציה, כתוספת מחזורית לשוק זהב שורי שמונע מהמשך הרכישות של בנקים מרכזיים. המתיחות בזירת הסחר היא התהוות של המעבר לסדר עולמי רב־קוטבי – תופעה שבבסיסה ניצב גם הדחף של בנקים מרכזיים במדינות מתפתחות לצמצם את תלותם בדולר האמריקאי כמטבע רזרבה, ובמקרים קיצוניים גם את חשיפתם לסנקציות אמריקאיות. אף שאיננו מגדירים את התהליך הזה כהתרחקות מלאה מהדולר (de-dollarisation) ברור לנו כי בעתיד הנראה לעין הזהב ימשיך להיות מבוקש על ידי בנקים מרכזיים..

אנו ממשיכים להחזיק בהשקפתנו החיובית לטווח הארוך, ומעדכנים את תחזיות המחיר ל־3,350 דולר לאונקיה בטווח של שלושה חודשים ול־‎3,500 דולר בטווח של 12 חודשים. בכך אנו מכירים גם בכך שבטווח הקצר המחירים טיפסו לרמות גבוהות מאוד. האווירה בשוק הזהב שורית באופן מובהק, והדבר טומן בחובו סיכון לתיקון, במיוחד אם הבית הלבן ישדר מסרים מפויסים יותר. עם זאת, אנו מעריכים כי פתרון מהיר למתיחות בזירת הסחר אינו צפוי, וכי הסכסוך יימשך עוד מספר חודשים. לכן, כל תיקון בטווח הקצר שינבע משינוי במצב הרוח צפוי להיות שטחי וחולף בלבד.

קרסטן מנקה, ראש תחום מחקר "הדור הבא", יוליוס בר 

סין: ריכוך המכסים ממריץ את השוק – אך האפקט נותר מוגבל

רגיעה במלחמת הסחר צפויה לשמש קטליזטור להתאוששות בשוק, אך לא בהכרח להתאוששות חדה, מאחר שהשוק הפגין עמידות יחסית בשבועות האחרונים. ייתכן שחלק מהמשקיעים ממתינים להתבהרות סביב נרטיב המדיניות שצפוי להתגבש בישיבת הפוליטביורו הקרובה. נתון מעניין הוא שביום רביעי נרשמה מכירה בנטו מצד ערוץ ההשקעות מסין להונג-קונג (Southbound). נראה כי אנו עדיין נמצאים בשלב של התכנסות ותיקון, ומשקיעים עשויים להרוויח מגישה רגישה יותר למחיר.

נשיא ארה״ב טראמפ וממשלו אותתו על כוונתם להפחית את המכסים שהוטלו על סין. לפי דיווחים בתקשורת, שיעור המכס עשוי לרדת מהרמה הנוכחית של ‎145%‎ לרמות של ‎50%–65%‎. רגיעה במתיחות הסחר צפויה לשפר את סנטימנט השוק, אך ייתכן שההתאוששות שתבוא בעקבותיה תהיה מתונה יותר מהמצופה. זאת מאחר ששוק המניות הסיני לא רשם ירידות חדות במיוחד למרות שהוטלו עליו מכסים בשיעור של 145%‎, ובהתחשב בכך שמדד האנג סנג כבר התאושש בכ-15% במהלך השבועיים האחרונים. נתון זה מרמז כי השוק כבר לקחת בחשבון אפשרות להסכם סחר נוסף ולחבילת תמריצים פנימיים שתפצה על הלחצים הכלכליים.

כעת, כאשר טראמפ ממתן את הטון כלפי סין רק שלושה שבועות לאחר "יום השחרור", ייתכן שהשוק יבחן מחדש את ההסתברות לתמריצים פיסקליים משמעותיים מיידיים. לדעתנו, חלק מהמשקיעים יבחרו להמתין, לפחות עד שיתקיים כינוס הפוליטביורו בסוף החודש, שצפוי לספק תמונה ברורה יותר באשר לכיוון המדיניות הכלכלית.

באופן מעניין, ביום רביעי, דווקא ביום שבו השוק רשם עליות חדות, נרשמה מכירת נטו מצד ערוץ ההשקעות הדרומי (מסין לכיוון הונג-קונג), עם זרימות שמגיעות בעיקר מתוך קרנות הסל. בסך הכול, אנו רואים בהתאוששות הפוטנציאלית חלק מתהליך ההתכנסות ולא משנים את עמדתנו הכללית. סביר להניח שגלי המשא ומתן המסחרי יימשכו, ולכן התנודתיות בשוק עשויה להימשך גם במהלך החודש־חודשיים הקרובים.

אנו שומרים על העדפתנו ארוכת הטווח למניות דיבידנד. מנגד, מגזרים בעלי בטא גבוהה כמו מגזר האינטרנט, נותרים בגדר אופציה סבירה לחשיפה לעליות. בנוסף, אנו מעדיפים מניות צריכה בשל ההתמקדות במדיניות הפנימית

לבסוף, אנו ממליצים למשקיעים להיות רגישים יותר למחירים בעת פתיחת פוזיציות חדשות, מאחר שנראה כי אנו עדיין בעיצומו של שלב התכנסות לרבעון השני.

ריצ׳רד טאנג, אנליסט מחקר מניות אסיה, יוליוס בר