ההסכם בין סין לארה"ב מפחית משמעותית את הסיכון לכלכלה

נקודות עיקריות:

בעולם:

ארה"ב: ההסכם בין סין לארה"ב מפחית באופן משמעותי את הסיכון לכלכלה, אולם, בינתיים שיעור המכס המשוקלל על יבוא לארה"ב נותר גבוה, בהמתנה להסכמים נוספים.

בשבוע האחרון הושפע המסחר באג"ח ממשלת ארה"ב, מהתגברות החששות שדיוני התקציב בארה"ב יובילו לגידול בגירעון הממשלה הגבוה ממילא. חששות אלה קיבלו חיזוק בשעות האחרונות של המסחר ביום שישי, בעקבות הפחתת הדירוג של ארה"ב. 

כיוון לעתיד: הורדת הדירוג מצטרפת לחששות מפני אובדן ההובלה האמריקאית ויציאה של משקיעים זרים, בנוסף לחששות מגידול בגירעון הממשל ופגיעה ביציבות החוב הממשלתי האמריקאי. אולם, לא ניתן לחזות אם ומתי החששות ישפיעו על השווקים. חשוב לזכור כי לשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי אין תחליף גלובלי מבחינת היקפי השוק והנזילות שלו, ובנוסף, למרבית המדינות המפותחות חוב בהיקף משמעותי.

בישראל:

ברבעון הראשון של 2025 צמח התוצר בקצב שנתי של 3.4%, בדומה למחצית השניה של 2024, אולם, תוך ירידה בחלקה של הצריכה הציבורית. התוצר ברבעון הראשון נמוך בכ-4.5% בהשוואה לתוצר שהיינו מצפים לראות, בהנחה שקצב הצמיחה השנתי מאז פרוץ המלחמה היה בהתאם לפוטנציאל - 3.5%. 

מדד אפריל הפתיע באופן דרמטי ועלה ב-1.1%, כתוצאה, מזינוק במחירי הטיסות, והקצב השנתי האץ מ-3.3% ל-3.6%. בנוסף, המרכיב המרכזי בסעיף הדיור - מחירי חוזי שכירות מתחדשים, האצו ועלו ב-4.2%. להערכתנו, האינפלציה בסוף 2025 תעמוד על 3.3% ו-2.2% שנה קדימה. 

נתוני אפריל משקפים שוק עבודה הדוק, אם כי מעט פחות בהשוואה למרץ, שהציג רמה חריגה. להערכתנו, שוק העבודה עדיין מהווה סיכון להתכנסות האינפלציה ליעד.

כיוון לעתיד: בנק ישראל צפוי לדחות את הפחתת הריבית הראשונה לסוף ספטמבר, בעיקר לנוכח המגמות באינפלציה, ולהפחית לרמה של 3.75% במהלך 12 החודשים הבאים.

ארה"ב

ההסכם המסתמן בין סין וארה"ב תמך באופטימיות בשווקים, ההפחתה במכסים מ-145% ל-30% על יבוא מסין לארה"ב, נמוך משמעותית מהציפיות, ובמקביל המכס על יבוא לסין מארה"ב הופחת ל-25%. ההסכם מפחית משמעותית את שיעור המכס המשוקלל על יבוא לארה"ב לכ-15%, לעומת 25% לפני שבוע, אולם, עדיין גבוה משמעותית בהשוואה לרמה לפני כניסתו של טראמפ לתפקיד (2.4%). צעד זה מפחית משמעותית את עוצמת מלחמת הסחר ואת הסיכונים לצמיחה ולתעסוקה ובמקביל, ממתן את הסיכון לאינפלציה.

נתוני האינפלציה לאפריל, הפתיעו מטה חודש שני ברציפות, מדד המחירים ומדד הליבה עלו ב-0.2%, קצב האינפלציה השנתי התמתן ל-2.3% ואינפלציית הליבה נותרה יציבה ברמה של 2.8%. השפעת המכסים על המדד היתה מועטה ומחירי המוצרים עלו ב-0.1%, אולם, מכיוון שהמכסים נכנסו לתוקף בתחילת אפריל השפעתם עדיין אינה מורגשת ומחירי המוצרים עלו ב-0.1% במקביל לעליה של 0.3% במחירי השירותים. במקביל, מדד מחירי היצרן הפתיע, גם הוא, מטה וירד ב-0.5%, הקצב הנמוך ביותר מאז הקורונה, ומצביע על התמתנות משמעותית בלחצי המחירים. עם זאת, לאור אי הודאות הגבוהה הנובעת מהמכסים, מועד כניסתם לתוקף, הקדמת רכישות לפני כניסת המכסים לתוקף ועוד, נתוני האינפלציה לאפריל עדיין אינם מכילים מידע מספק לגבי השפעת המכסים. 

נתוני הפעילות לאפריל היו מעט חלשים מהצפוי, אך לא חלשים מספיק על מנת להשפיע על ההערכות לגבי מצב הכלכלה והערכות הריבית. המכירות הקמעונאיות עלו באפריל ב-0.1% ונתוני מרץ עודכנו מעלה ומצביעים על התרחבות מהירה בשיעור של 1.7%, הנובעת מהקדמת רכישות לפני כניסת המכסים לתוקף. במקביל, הייצור התעשייתי רשם קיפאון באפריל, אולם, מסתמן כי גם במקרה זה החולשה נובעת מהקדמת רכישות לפני המכסים.

גלובלי

נתוני הפעילות בסין מצביעים על האטה באפריל, קצב התרחבות הייצור התעשייתי האטה מ-7.7% ל-6.1%, על רקע האטה החדה במכירות לייצוא, במקביל, נרשמה התמתנות בביקוש המקומי, המכירות הקמעונאיות וההשקעות האטו ל-5.1% ו-3.6%, בהתאמה. הבנק המרכזי של סין הפחית את הריבית על הלוואות לשנה וחמש שנים ב-10 נ"ב ל-3.% ו-3.5%, בהתאמה, הפחתת הריבית אמנם תסייע לצמצם את עלויות החוב, אולם, היכולת של צעד כזה לתמוך בכלכלה הינה מוגבלת ויש צורך בתמיכה ממשלתית. עם זאת, הפשרה בין ארה"ב וסין צפויה לתמוך בהתאוששות מסוימת בפעילות בסין, ופוגעת במוטיבציה של הממשל הסיני לתמוך בכלכלה.

ישראל

צמיחת המשק ברבעון הראשון של 2025 הושפעה במידה רבה ממדיניות הממשלה, שהובילה להקדמת רכישות לסוף 2024, בטרם העלאת המיסים, וכתוצאה, ירידה חדה ברכישות בראשית השנה. בנוסף, נרשם צמצום חד בהיקף חיילי המילואים, על רקע הפסקת האש, וירידה משמעותית בקניות הממשלה לצרכים אזרחיים (כפי הנראה, לאור העובדה שהתקציב אושר רק בסוף מרץ).

כך, צמח התוצר ברבעון הראשון של 2025 בקצב שנתי של 3.4% , בדומה למחצית השניה של 2024. עם זאת, התוצר העסקי רשם האצה ל-4.4%, בהשוואה ל-3.7%, בהתאמה, עובדה שמשקפת את השינוי שחל בתמהיל הצמיחה, ובמרכזו, ירידה בחלקה של הצריכה הציבורית.

יתרה מכך, הגידול שנרשם בתוצר במחצית השניה אשתקד, נובע במידה רבה מזינוק דרמטי ברכישת מכוניות לצריכה פרטית ורכבי ליסינג בסוף השנה (נזכיר, כי המיסים על היבוא כלולים בתוצר). ולפיכך, בניכוי המיסים על כלי רכב, ניתן להעריך כי הצמיחה ברבעון הראשון השנה היתה גבוהה משמעותית מ-3.4%, ובהתאם, הצמיחה במחצית השניה אשתקד היתה נמוכה באופן ניכר מזו המדווחת.

ברבעון הראשון ראינו האצה ביצוא, המשך צמיחה מהירה של ההשקעות, ומנגד, נסיגה בצריכה הפרטית והציבורית והאטה ניכרת ביבוא.

כאמור, היצוא (ללא יהלומים והזנק) רשם האצה (6%), בהובלת יצוא שירותים אחרים (בעיקר הייטק) והתאוששות מרשימה בתיירות, על רקע הפסקת האש, בעוד היצוא התעשייתי התכווץ.

במקביל, נמשכת העליה המהירה בהשקעות בנכסים קבועים (כ-9%), כך שרמתן נמוכה אך במעט בהשוואה לזו של ערב המלחמה. הגידול בהשקעות בנכסים קבועים נגזר מעליה חדה בהשקעות בבניה למגורים ובניה שלא למגורים. מנגד, על רקע הקדמת קניות לסוף 2024, רואים צניחה ברכישת רכבי ליסינג וירידה חדה בהשקעות בציוד ICT (ציוד  שיוצר בענפי ההייטק). נציין, כי על אף ההתאוששות המרשימה בהשקעות בבניה למגורים, רמתן עדיין נמוכה בכ-20% בהשוואה לרמה ערב המלחמה. 

הצריכה הפרטית הושפעה באופן דרמטי מהקדמת רכישות לסוף 2024. כתוצאה, נרשמה ירידה בסך הצריכה (5%-), לאחר עליה חדה במחצית השניה אשתקד (כ-10%). נסיגה חדה נרשמה בצריכת מוצרים בני-קיימא - צניחה ברכישת מכוניות, לצד ירידה חדה בקניית ציוד חשמלי, בעוד שצריכת שירותים ממשיכה להתרחב, תוך זינוק בנסיעות לחו"ל. כפי שציינו בסקירות קודמות, העליה המהירה בצריכה הפרטית נתמכת בהזרמה של הממשלה למשקי בית (משרתי מילואים ומפונים) ובאבטלה הנמוכה.

כאמור, נרשמה ברבעון הראשון ירידה בצריכה הציבורית (כ-2%), בשל ירידות חדות בקניות במגזר האזרחי ובהיקף אנשי מילואים, שקוזזו באופן חלקי על ידי עליה חריגה במועסקים במגזר האזרחי.

התוצר ברבעון הראשון של 2025 נמוך בכ-4.5% בהשוואה לתוצר שהיינו מצפים לראות, בהנחה שקצב הצמיחה השנתי מאז פרוץ המלחמה היה 3.5% (בהתאם לקצב הצמיחה הפוטנציאלי).

שוב מדד שמפתיע מעלה, והפעם באופן דרמטי. מדד אפריל עלה ב-1.1% (לעומת הקונצנזוס והשוק - 0.6%), והקצב השנתי האץ מ-3.3% ל-3.6%. אינפלציית הליבה (ללא אנרגיה, פו"י) האצה מ-3.6% ל-3.8%, והליבה בניכוי התערבות ממשלה האצה ל-2.9% מ-2.6%. 

עיקר הסטיה מהתחזית נזקפת לחובת סעיף הטיסות, ששב ומתעתע ועל-פי מדידת הלמ"ס רשם עליה של 27%!

אולם, מה שיותר אמור להטריד זה סעיף הדיור, שכל העת אנו חוזרים ומדגישים, שהוא מהווה סיכון להתכנסות האינפלציה ליעד. ואכן, זה עלה ב-0.6%, כאשר הקצב השנתי של הסעיף המרכזי - חוזים מתחדשים, ממשיך לצבור תאוצה ועלה ב-4.2% לעומת 3.9% במרץ ו-3.1% בינואר. בשעה שעבור שוכרים חדשים נרשמה עליה של 4.7%.

יתרה מכך, מחירי השירותים, ללא שירותי דיור, תקשורת ונסיעות, חשמל ומים (מהווים 27% מהמדד הכללי), שמשקפים בעיקר ביקושים בשוק המקומי, עלו ב-0.9%, ובקצב שנתי מהיר מאד - 4.6%, בדומה לחודש מרץ. 

להערכתנו, האינפלציה בסוף 2025 תעמוד על 3.3% ו-2.2% שנה קדימה. עם זאת, קיימים מספר איומים מרכזיים על התכנסות האינפלציה, ובהם: סעיף הדיור, שוק העבודה ההדוק, לרבות עדכון שכר המינימום ב-6.25% באפריל, ובנוסף, חוסר וודאות לגבי המצב הביטחוני ומגבלות ההיצע שהוא גורר, ובמרכזם, סעיף הטיסות.

שיעור האבטלה במשק המשיך לזחול מעלה, והגיע באפריל ל-3%, לעומת 2.9% במרץ ו-2.7% בראשית השנה, זאת תוך התייצבות שיעור ההשתתפות על 62.7%. עם זאת, חשוב לציין, כי רמת אבטלה של 3% הינה נמוכה מאד בראייה היסטורית, לרבות בתקופה שקדמה למלחמה (3.3%), אם כי שיעור ההשתתפות ערב המלחמה היה גבוה יותר (63.5%). 

במקביל, מסתמנת בחודשים האחרונים ירידה מתונה בהיקף המשרות הפנויות במשק, כאשר ענף הבינוי מוסיף לבלוט, ומסביר למעלה ממחצית הירידה בין הרבעון האחרון של 2024 לחודשים מרץ-אפריל השנה. להבנתנו, הירידה בביקוש לעובדים בענף הבניה הינה תוצאה של קליטת עובדים ישראלים ועובדים זרים, במקום העובדים הפלשתינאים (צמצום של כ-90 אלף), כך שנכון לרבעון האחרון של 2024 היקף המועסקים בענף היה נמוך בכ-30 אלף בהשוואה לרמה ערב המלחמה.

באותה עת, נרשמה באפריל בענף שירותי הייטק ירידה מסוימת, לאחר מגמת עליה במהלך החודשים הראשונים של השנה. עם זאת, היקף המשרות הפנויות נותר יחסית  גבוה, כאשר השיעור מתוך כלל המשרות בענף עומד בחודשים האחרונים על 4.7% לעומת 4.2% ערב המלחמה. 

נתוני אפריל משקפים שוק עבודה הדוק , אם כי מעט פחות בהשוואה למרץ, שהציג רמה חריגה. לפיכך, להערכתנו, שוק העבודה עדיין מהווה סיכון להתכנסות האינפלציה ליעד.

להלן הנתונים הצפויים להתפרסם השבוע: ארה"ב: מדד מנהלי הרכש (22/5) גוש האירו: מדד מנהלי הרכש (22/5)

אג"ח ממשלתי בחו"ל 

ציפיות הריבית בארה"ב עלו והשווקים מגלמים שתי הפחתות ריבית השנה ל-3.8%, לעומת צפי ל-3.6% לפני שבוע, עם זאת ציפיות הריבית לסוף 2026 לא השתנו, כך שהשווקים דחו את הפחתת הריבית לשנה הבאה. העליה בציפיות הריבית ל-2025 נתמכה בפשרות המסתמנות בנושא הסחר, ובפרט בהתקדמות במשא ומתן עם סין, המפחיתות את הסיכון למיתון. ההפתעה מטה באינפלציה, לעומת זאת, הובילה להשפעה זמנית בלבד על הריבית, מכיוון שהנתונים אינם כוללים את השפעת המכסים. 

הסכמי הסחר המסתמנים מפחיתים את הסיכון האינפלציוני, וציפיות האינפלציה המגולמות בשווקים לשנה הקרובה התמתנו ועומדות על .3.2%, לעומת 3.4% לפני שבוע. במקביל, הנתונים החזקים מאפשרים לפד להמתין ולא למהר להפחית ריבית, מסר עליו חזרו מרבית בכירי הפד בימים האחרונים. לפיכך, אנו ממשיכים להעריך כי הריבית תרד פעמיים השנה ל-3.9% בסוף השנה. 

העליה בציפיות הריבית הובילה לעליית תשואות, לכל אורכו של העקום האמריקאי בשבוע שעבר, והתשואה ל-30 שנה עלתה מעל ל-5% לראשונה מאז 12/2023.  למרות הסכמי הסחר, נרשמה עלייה בפרמיית הסיכון המגולמת בחלקו הארוך של העקום ל-70 נקודות, הרמה הגבוהה בחמש השנים האחרונות, למעט רמות השיא שנרשמו למשך מספר מועט של ימים באפריל האחרון, אופן התנהלות ממשל טראמפ מצדיק פרמיית סיכון גבוהה יותר, לאור הקושי לנבא את צעדיו.

בשבוע האחרון הושפע המסחר באג"ח ממשלת ארה"ב, בנוסף גם מהתגברות החששות שדיוני התקציב בארה"ב יובילו לגידול בגירעון הממשלה הגבוה ממילא. הממשל מתכנן לקצץ בהוצאות הממשלה, ומנגד להאריך את תוקף קיצוצי המיסים אותם יישם טראמפ בכהונה הראשונה שלו במקביל לקיצוצי מיסים מצומצמים נוספים, ומסתמן כי צעדים אלה יובילו לגידול בגירעון. חששות אלה קיבלו חיזוק בשעות האחרונות של המסחר ביום שישי, בעקבות הפחתת הדירוג של ארה"ב מ-AAA ל-Aa1 , ע"י סוכנות מודיס. 

סוכנות מודיס היא האחרונה מבין הסוכנויות שמפחיתה את דירוג האשראי של ארה"ב, לאחר ש-S&P עשתה זאת ב-2011 ופיץ' ב-2023. הפחתות אלה לא הובילו להשפעה משמעותית על השווקים, מכיוון שב-2011 הושפעו תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב מהמשבר בגוש האירו, וב-2023 ממדיניות הפד וחשש מגידול בהנפקות האג"ח. להערכתנו, להורדת הדירוג לא תהיה השפעה משמעותית על השוק מכיוון שהיא אינה צפויה להשפיע על החלטות השקעה באג"ח ממשלת ארה"ב, מאחר שהדירוג נותר בטווח שאינו מחייב בנקים וגופים פיננסיים להקצות הון. בהתאם, תשואות האג"ח הממשלתי ירדו במהלך המסחר ביום שני. אולם, בניגוד לעבר, הורדת הדירוג הנוכחית מצטרפת לחששות מפני אובדן ההובלה האמריקאית ויציאה של משקיעים זרים, חששות שהתגברו בעקבות מדיניות המכסים של טראמפ ומקבלות חיזוק נוסף מהחששות המתמשכים מהגידול בגירעון הממשל וחשש מפגיעה ביציבות החוב הממשלתי האמריקאי. אולם, לא ניתן לחזות אם ומתי החששות ליציבות החוב הממשלתי ישפיעו על השווקים. חשוב לזכור כי, לשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי אין תחליף גלובלי מבחינת היקפי השוק והנזילות שלו, ובנוסף, למרבית המדינות המפותחות חוב בהיקף משמעותי.

שוק האג"ח הממשלתיות בישראל 

שוק האג"ח המקומי הושפע בתקופה האחרונה בעיקר מההתפתחויות הגיאופוליטיות, ופחות מהשוק האמריקאי, כאשר במהלך השבוע ראינו עליית תשואות חדה בחלק הקצר של העקום הצמוד, על רקע מדד אפריל, שהפתיע, כאמור, בחדות מעלה. כך, התשואות הצמודות לשנתיים שברו את השיא אליו הגיעו בראשית חודש מאי, ועלו לכ-2.4% לעומת כ-2%, בהתאמה. עליה זו לוותה בעליה מתונה של התשואות הנומינליות (כ-10 נ"ב).

במקביל, נרשמה עליה בריביות המגולמות בשוק החוזים, ל-4.14%, לסוף 2025, לעומת 3.75%, כפי שהיתה מגולמת בתחילת החודש. כלומר, לפי השוק, קיימת הסתברות של פחות מ-50% לשתי הפחתות ריבית עד סוף השנה. ציפיות הריבית לעוד שנה עלו אף הן, מ-3.65% ל-3.9%, דהיינו פחות משלוש הפחתות.

כזכור, אנו סברנו שהריבית המגולמת בשוק לסוף השנה נמוכה מדי, אולם, כעת, נראה שהעליה מוגזמת, ואנו צופים שתי הפחתות ריבית עד סוף השנה, וסה"כ שלוש הפחתות במהלך 12 החודשים הבאים. 

סחורות

מחיר הזהב ירד בחדות על רקע האופטימיות בשווקים וירידה נוספת באי הודאות, ההסכם בין סין וארה"ב הוביל לירידה של 3% במחיר הזהב ביום שני ובסיכום שבועי ירד הזהב ב-3.7%.

מחיר הנפט ירד בחדות בתחילת השבוע, על רקע סימנים להתקדמות במשא ומתן בין ארה"ב לאיראן וצפי לגידול בהיקף יצוא הנפט מאיראן בעקבות ההסכם, אולם, חששות כי המגעים בדרך לכישלון הובילו לעליה חדה במחיר הנפט בסוף שבוע המסחר, ובסיכום שבועי עלה  מחיר הנפט ב-2.35%.