גילעד אלטשולר בראיון מיוחד "אופטימי לגבי הכלכלה העולמית" - מגזין FUNDER גיליון יולי 2025

‏מגזין FUNDER גיליון יולי 

 ראיון עם לוחם ותיק בשוק ההון 

המחצית הראשונה של שנת 2025 היתה מהטובות בבורסה של תל אביב מאז הקמתה. חלק ניכר מהזינוק במדדים המובילים התרחש בחודש יוני, שבמהלכו נכנסה ישראל לראשונה למערכה רצופה וישירה מול היריבה האזורית הגדולה, איראן.

השוק זינק למרות שהמלחמה בעזה עדיין נמשכת, ישראל נמצאת תחת לחץ מדיני, הגרעון בתקציב המדינה גדל, הקיטוב הפוליטי בשיא ומצבה של הממשלה איננו יציב. יתרה מכך, השוק זינק למרות שאיש לא יודע עדיין לומר כיצד ייראה "היום שאחרי" המלחמה.

על מנת להבין מעט טוב יותר את המציאות החדשה וכיצד היא משפיעה על חסכונותינו, צללנו לשיחה עם גלעד אלטשולר, מייסד ומנכ"ל משותף של בית ההשקעות המוביל אלטשולר־שחם. אלטשולר ידוע כמי שאינו חושש לומר את דעותיו, לפרוש את השקפת עולמו הכלכלית, ואת תפיסת ניהול ההשקעות שלו. הנה כמה מהתובנות הלא שגרתיות שהוא חלק איתנו.

״הכוח של הכלכלה הישראלית מגיע מתעשיית ההייטק. זה מנוע הצמיחה של המשק, לא משנה מי נמצא בממשלה ומי ראש הממשלה. האנשים שהמציאו ופיתחו את צ'ק פוינט או מלנוקס לא קשורים לממשלת ישראל. גם אם היה פה קוף בתור ראש הממשלה הן היו מתנהלות אותו דבר״

אנחנו נוהגים לראיין אותך בעיקר אחרי משבר כלשהו בשוק. כשצריך "להציל" את האנשים ולשכנע אותם לא למכור. הפעם, יש לנו הפתעה מסוג אחר, במקום שיהיה משבר, יש מעין התפוצצות של שוק המניות כלפי מעלה. האם אחרי גל כזה של עליות יש עוד בשר בשוק או האם היתה כאן תגובת יתר?

"באשר לשאלה אם זה יכול להימשך, התשובה היא 'כן'. השוק תמיד יכול לעלות עוד. יחד עם זאת, ישנם מקומות בשוק שבהם אנחנו מתחילים לראות סממנים של בועתיות. ניקח לדוגמא את סקטור התשתיות: הציבור נותן לחברות התשתית הישראליות קרדיט גדול, כאילו שעוד רגע הן הולכות להקים שדות תעופה בסעודיה ורכבת לילה לקהיר. כשאני מסתכל על יחסי התמחור של החברות הללו זה נראה כמו התחלה של בועה.

"נכון, יהיה תהליך ארוך של שיקום ובנייה בארץ, אבל אנחנו עוד לא שם. הדברים עדיין לא זזים, במטולה עדיין לא שיפצו בית אחד. אני גם לא יודע מהיכן יגיעו הפועלים לכל הפרויקטים העתידיים הללו. בענף הבניה אומרים שחסרים להם המון עובדים.

"ענף הבניה למגורים הוא עוד דוגמא: החברות נסחרות במחיר שמשקף את אלפי הדירות שהן תמכורנה בעתיד. קשה למצוא היגיון כלכלי במחירי המניות שלהן כרגע".

איך אפשר להסביר את מחירי המניות בענפים הללו?

"המחירים בשוק משקפים כנראה תחזיות אופטימיות שמגיעות מכמה כיוונים: המשך עלית מחירי הדירות, הוזלה של תהליך הבניה שעשויה לשפר את הרווחיות של החברות, תרחיש של ירידה של הריבית במשק, עליה בכוח הקניה של הציבור והגדלת היקפי הבנייה במספרים גדולים מאוד. כדי שכל זה יקרה צריך שכל הכוכבים בשמיים יסתדרו בהתאם. אם הם יסתדרו, אולי זה יצדיק את רמת המחירים הנוכחית.

"מה שאנחנו רואים, בעיקר במדד תל אביב־ 90, זה חברות שמקבלות תמחורים גבוהים מבעבר. חברות שהיו רגילות להיסחר ברמת מכפילים של 15-17 נסחרות כיום סביב מכפילים של 20-25. אנחנו רואים למשל פער גדול בין רמת התמחור של שופרסל, לעומת רמי לוי ויוחננוף שנסחרות במכפילי רווח והון גבוהים משמעותית ממנה ונראה שהן נסחרות כרגע במחיר מלא.

"התחושה היא שמשקיעים רצים בעיקר למדד תל אביב 90 וששם המחירים יותר מתנפחים. כדי שתהיה עוד קפיצה משמעותית בשוק המניות צריך שתהיה כאן פריחה כלכלית משמעותית. אנחנו עוד לא שם".
 

גילעד אלטשולר, מנכ״ל משותף באלטשולר-שחם, צילום: עמי ארליך
 

"לקנות מניות ביטוח זה כמו לקנות קרן גידור על שוק ההון"

מה דעתך על מחירי המניות בסקטור הפיננסי שזינקו השנה בחדות?

"בנקים כמו הבינלאומי ומזרחי טפחות כבר נסחרים סביב מכפיל הון של 1.8. פעם זה היה הגבול העליון שלהם וזה מתחיל לעורר שאלות כמו "לאן הולכים מכאן"? עם זאת, אני חושב שתמחור הבנקים עדיין סביר לאור השיפור שחל ברווחיות שלהם.

״המחירים של מניות חברות הנדל"ן משקפים כנראה תחזיות אופטימיות שמגיעות מכמה כיוונים, בהם המשך עלית מחירי הדירות, תרחיש של ירידה של הריבית במשק, עליה בכוח הקניה של הציבור והגדלת היקפי הבנייה במספרים גדולים מאוד. כדי שכל זה יקרה צריך שכל הכוכבים בשמיים יסתדרו בהתאם״

"באשר לחברות הביטוח אני פחות בטוח: הדו"חות שלהן מסובכים, יכול להיות שמבחינה חשבונאית יהיו להם רווחים לחלק. אני לא יודע אם העסקים שלהן באמת הרבה יותר טובים. צריך לזכור כמובן שחלק משמעותי מהרווחיות של חברות הביטוח זה עניין של רווחי הון ורווחים משוק ההון. רווחי הון היום יש מחר אולי אין.

"לקנות אותן זה כמו לקנות קרן גידור על ביצועי שוק ההון. זו קרן גידור שנסחרת כרגע במחיר שכפול מההון העצמי שלה ואני לא בטוח עד כמה זה נכון.

"בשנים קודמות חברות הביטוח נהגו להיסחר במכפילי הון שבין 0.6 ל־1. כרגע רמת מכפילים שלהן נעה סביב 1.5-2 על ההון. זה מעורר קצת חוסר נוחות".

אתה חושב שאנחנו בסוג של בועה בבורסה בתל אביב?

"לא הייתי אומר שזו בועה, עדיין לא. המחירים הגבוהים מתרכזים בעיקר במניות שהן חלק ממדד ת"א 90. דבר נוסף שאנחנו רואים אלו מכירות גדולות מצד בעלי עניין: ראינו את זה במגדל עם שלמה אליהו וקצת בשטראוס. עדיין לא בכמויות גדולות אבל זה מתחיל להצטבר.

"כולם רואים מה שקורה בבורסה, הבעלים של חברות פרטיות מסתכלים על השוויים של החברות הציבוריות וגם הם רוצים ליהנות מהחגיגה. לכן בשלב הבא נתחיל לראות את מכונת ההנפקות הראשוניות נכנסת לעבודה. זה טבעי".

יש בכך הרבה היגיון. חברות ציבוריות אמורות לקבל מחירים יותר טובים בגלל אפקט הנזילות

"השאלה היא בכמה ובאיזה פער. ברור שמגמה כזו בבורסה דוחפת הרבה חברות פרטיות לבצע הנפקה ציבורית".

״כדי להצליח בעתיד צריך לבדוק מיהם הסקטורים שינצחו בעשר השנים הבאות ולא אילו מדינות. אם נובה נסחרת בישראל זה אומר משהו על ישראל? לא. אם טאיוואן סמיקונדקטורס מצליחה זה אומר משהו על כלכלת טאיוואן? מה אכפת לי בכלל מה עושה המדד של טאיוואן?״

עד כמה לדעתך מייצגת הבורסה של תל אביב את הכלכלה הישראלית?

"הבורסה שלנו לא תמיד מייצגת את הכלכלה המקומית. בין השאר משום שהרבה חברות פרטיות גדולות נמנעו לאורך שנים מלהגיע אליה.

"הענף שהכי משפיע על הכלכלה הישראלית כיום הוא ענף ההייטק ואני כולל בענף הזה גם חברות בטחוניות כמו התעשייה האווירית ורפא"ל. ישנן הרבה חברות ישראליות גדולות – כמו אמדוקס, צ'קפוינט, וויקס ומלנוקס שעכשיו היא חלק מאנבידיה – שלא נסחרות בתל אביב.

"אלו החברות שמייצרות לכלכלה הישראלית את הצמיחה האמיתית. אנחנו נהנים מהכישרון, החדשנות, האומץ והיצירתיות של אותם יזמים שבנו את החברות הללו. הן אלו שמייצרות מקומות עבודה עם ערך מוסף ושכר גבוה. האנשים שעובדים בחברות הללו הם אלו שיכולים להוציא כסף, לקנות דירות, לנסוע לחו"ל. זה ענף שנותן פרנסה למאות אלפי אנשים. זה הכוח האמיתי של המשק הישראלי.

"כל זמן שיש לנו את החבר'ה האלה, שיודעים להמציא פטנטים, לפתח מוצרים ושירותים חדשים ולהעסיק ציבור גדול, הכלכלה הישראלית תהיה מאוד חזקה. כשזה קיים זה לא מאוד חשוב אם לשר האוצר קוראים סמוטריץ' או ליברמן".

״אנשים אוהבים להיכנס למה שעלה, וכשהשוק כאן יירד ב־ 20 או 30 אחוז – והמחירים יהיו הרבה יותר נוחים – הם ירצו לצאת מישראל ויחפשו משהו אחר. אי אפשר להגיד 'עכשיו זה הזמן לישראל' או 'עכשיו זה הזמן ל־S&P500׳״

נהוג לומר שהצמיחה כאן קשורה גם לדמוגרפיה. ישראל מדינה שבה שיעור הילודה גבוה לעומת אירופה וארה"ב. איך אתה מתייחס לכך?

"אני לא מתחבר כל כך לטיעון הזה. גם בניגריה ובמצריים יש דמוגרפיה 'טובה'. במה זה עוזר להם? הכלכלה שלהן יותר טובה? לאזרחים יותר טוב? זו דמוגרפיה שמייצרת יותר פרנסה?

"הכוח של הכלכלה הישראלית מגיע מתעשיית ההייטק. זה מנוע הצמיחה של המשק, לא משנה מי נמצא בממשלה ומי ראש הממשלה. האנשים שהמציאו ופיתחו את צ'ק פוינט או מלנוקס לא קשורים לממשלת ישראל. גם אם היה פה קוף בתור ראש הממשלה הן היו מתנהלות אותו דבר.

"החברות הללו צמחו בגלל יוזמה פרטית. הן הצליחו בלי שיהיה להן כמעט קשר למדיניות ממשלתית, לדמוגרפיה, או למצב גיאופוליטי. הכלכלה הישראלית מושכת משקיעים בזכות יזמים חכמים ויצירתיים, שדואגים לפרנסה מכובדת לעשרות אלפי אנשים".

מה אתה אומר על ההתחזקות הדרמטית של השקל מול הדולר?

"אני לא יכול כמובן להתנבא לגבי שוקי המט"ח, אף אחד לא יכול. אבל אנחנו עדיין צריכים לנהל את החשיפה שלנו מול שוקי ההון בעולם.

"התחזקות של השקל מול הדולר זו תופעה שקיימת כבר הרבה שנים. זה קרה בעיקר בזכות יצוא ההייטק ובזכות גילוי מאגרי הגז. כשהשקל נחלש זה קורה בעיקר כתוצאה מאירועים מאוד שליליים, אבל גדולים, כמו החודשים הראשונים המלחמה. זה קרה כמובן גם במהלך ההפיכה המשטרית או הרפורמה המשפטית - שכל אחד יקרא לזה איך שהוא רוצה.

"החשיפה הדולרית שלנו גדלה בשנתיים האחרונות בעיקר משום שהמדדים המובילים בארה"ב, נאסד"ק ו־S&P 500, עלו מאוד חזק. המשקל שלהם בתיקי ההשקעות גדל מאוד".
 

גילעד אלטשולר, מנכ״ל משותף באלטשולר-שחם, צילום: עמי ארליך

מה דעתך על החברות הביטחוניות של ישראל?

"כל העולם ראה את 'אורגן האורות' סביב המדינה שלנו במהלך התקיפות מול איראן. מדינות רבות מגדילות עכשיו תקציבי ביטחון. גם הן תרצינה מערכות הגנה אווירית עם יכולת מוכחת. ראשונות הן כמובן מדינות אירופה שחוששות מהתוקפנות הרוסית, אבל לא רק הן: גם מדינות כמו קוריאה, סינגפור, או הודו זקוקות למערכות כאלו.

"יכול להיות שגם לאמריקאים יש מערכות הגנה טובות. אנחנו לא כל כך יודעים מה יש להם ואנחנו גם לא יודעים עד כמה המערכות האמריקאיות יעילות מול נשק תלול מסלול שהוא לא נשק אמריקאי. אולי זו הסיבה שהם הביאו את המערכות הללו לכאן, כדי לבחון את היעילות שלהן.

"מערכות ההגנה הישראליות מכסות כמעט את כל הטווח הדרוש: כיפת ברזל לקצרים, קלע דוד לבינוניים עד ארוכים, וה'חץ' לטילים הבאליסטיים. לא נראה לי שיש מדינה בעולם שתוכל להרשות לעצמה לוותר על סוג כזה של מערכות".

"פתאום אנשים רוצים רק ישראל"

בשנה האחרונה ראינו נהירה של משקיעים ישראליים למכשירים שעוקבים אחר מדד S&P 500 האמריקאי. השנה המכשירים האלה קצת פיגרו, מה גם שהדולר מאוד נחלש. איך אתה רואה את התופעה הזו?

"המשקיעים המוסדיים ובתי ההשקעות מספקים לאנשים את מה שהם רוצים לקנות. כמובן שגם לנו יש מסלולים עוקבי S&P, אבל זה לא שדחפנו מישהו לשם. היום אגב אנחנו רואים משהו אחר: פתאום אנשים רוצים רק ישראל, שזו בדיוק אותה טעות. אנחנו כבר מכירים את התופעה הזו. אנשים אוהבים להיכנס למה שעלה, וכשהשוק כאן יירד ב־20 או 30 אחוז –והמחירים יהיו הרבה יותר נוחים – הם ירצו לצאת מישראל ויחפשו משהו אחר.

״כשמדברים על טכנולוגיה צריך לזכור שגם הענפים הרגילים משתנים. מה זה מלונאות היום? בוקינג.קום ו־AirBNB. אלו חברות טכנולוגיה שלוקחות עסקים מבתי המלון. אובר לוקחת את הכסף מנהגי המוניות. וולט בישראל לוקח את הכסף מהמסעדות״

"אי אפשר להגיד "עכשיו זה הזמן לישראל" או "עכשיו זה הזמן ל־"S&P 500. כל הניסיונות לתזמן את השוק ולרוץ אחרי המסלול שעשה הכי טוב בשנה האחרונה הם חסרי תקווה. אנחנו יודעים שזה לא עובד".

האם ההסתמכות הגוברת על מכשירים עוקבי מדדים מייתרת את העבודה של מנהלי ההשקעות המקצועיים?

"חשוב לזכור שהשקעות נעשות לא רק במדדים: "ישנן מניות ספציפיות שאנחנו משקיעים בהן כמו טאיוואן סמיקונדקטורס, שהיא יצרנית השבבים הגדולה בעולם. אם זה שמעניין אותי אני לא צריך את כל המניות בבורסה בטאיוואן.

"גם כשהולכים על מדדים, צריך לבנות מהם את התמהיל הנכון. צריך להחליט ביניהם. האם להיות ב־ S&P 500 או בנאסד"ק? בדאקס של גרמניה או בניקיי של יפן? וכמה משקל לתת לכל אחד? 20%? 30%? 40%?

"באיזה מח"מ להיות באגרות החוב? האם להגדיל את רכיב האג"ח בדירוג השקעה או ללכת יותר על אג"ח ב'דיסטרס'? בכל תקופה התשובות לכך הן שונות.

"כמו שאמרתי לא פעם בעבר, אנשים יודעים שהם צריכים את מנהל ההשקעות לא בשגרה הרגילה אלא בעיקר כשהבטן כואבת. במהלך משבר הקורונה התראיינתי מספר פעמים ובגדול אמרתי "אל תמכרו שום דבר". בדיעבד זו היתה אמירה שחסכה לחלק מהאנשים לא 2-3 אחוז אלא יותר לכיוון ה־ 40-50 אחוז".

איפה לדעתך כדאי היום לתת משקל בתיק ההשקעות מבחינה גיאוגרפית? ארה"ב? אירופה? סין?

"בעיני הפיזור הגיאוגרפי פחות חשוב מבעבר. יותר חשוב לבחור את הסקטורים הנכונים, אלו שיכולים לייצר צמיחה מהירה ומשמעותית. בשנים האחרונות ראינו משהו שאנחנו פחות רגילים אליו בעולם המניות: את התשואות הכי טובות קיבלנו במניות הכי "יקרות". הכוונה ליקרות במונחי תמחור מסורתי כמו מכפילי רווח והון, המניות של חברות הטכנולוגיה הגדולות, אנבידיה, מיקרוסופט, אפל, אמזון, נסחרו במכפילים הכי גבוהים בשוק. למה זה הצליח? כי הן גם צמחו בקצבים הכי מהירים.

"כדי להצליח בעתיד צריך לבדוק מיהם הסקטורים שינצחו בעשר השנים הבאות ולא אילו מדינות. אם נובה נסחרת בישראל זה אומר משהו על ישראל? לא. אם טאיוואן סמיקונדקטורס מצליחה זה אומר משהו על כלכלת טאיוואן? מה אכפת לי בכלל מה עושה המדד של טאיוואן? אבל אני רואה שטאיוואן סמיקונדטורס צומחת ב־ 30 או 50 אחוז בשנה ושם אני רוצה להיות. אז השאלה היא לא באיזו גאוגרפיה להשקיע, אלא באיזה סקטור להשקיע בתוך הגאוגרפיה.

"אותו דבר נכון גם לגבי ישראל. ישנן חברות נדל"ן מצליחות כמו אמות או מליסרון. זה יפה. אבל הן לעולם לא תוכלנה להגיע לקצבי צמיחה של חברות הייטק כמו נובה או פאלו אלטו".

"הדבר הבא הוא אותן מניות הייטק שאנחנו בכלל לא רואים היום"

איך מזהים את הסקטורים המנצחים של השנים הבאות?

"מי באמת יודע? אנחנו לא באמת יודעים איזה סקטור בתוך עולם ההייטק יצליח יותר מאחרים, וגם לעולם לא נדע. פעם זה הרכבים האוטונומיים, פעם הבינה המלאכותית, ופעם אלו טכנולוגיות ענן. כי הדבר הבא אלו אותן מניות הייטק שאנחנו בכלל לא רואים אותן היום, וגם אם היינו רואים לא היה לנו אומץ לשים עליהן שקל כי הן נסחרות במכפיל 100.

"אין לנו שום יכולת לזהות את זה. אבל אפשר ללמוד מהניסיון - הרי אין אף משקיע שנכנס לאמזון או לגוגל או לאנבידיה מההתחלה ונשאר בהן עד היום. וורן באפט התלונן פעם על עצמו שהוא לא קנה אמזון, אבל גם אחרי שאמר זאת הוא עדיין לא השקיע בה".

״הציבור נותן לחברות התשתית הישראליות קרדיט גדול, כאילו שעוד רגע הן הולכות להקים שדות תעופה בסעודיה ורכבת לילה לקהיר. כשאני מסתכל על יחסי התמחור של החברות הללו זה נראה כמו התחלה של בועה״

אז איך בכל זאת מצליחים לתפוס חלק מהכוכבות הבאות?

"משקיעים במדד שהן חלק ממנו. למשל מדד נאסד"ק או נאסד"ק 100. את מדד נאסד"ק לא מעניין אם לאנבידיה יש מכפיל 100 או 2000. היא פשוט שם. וכששווי השוק שלה עולה גם המדד עולה.

"מה שאנחנו עושים זה לחפש את החברות שנמצאות שלב אחד מתחת לעשר הגדולות בנאסד"ק. נניח, 30 החברות שאחרי 10 הגדולות. למה? משום שמשם יש סיכוי טוב שתצמח הכוכבת הבאה. אנבידיה הבאה.

"הכוכבת הבאה תגיע ככל הנראה מעולמות הטכנולוגיה: אולי זה יהיה מעולם האפליקציות, אולי מתחום הבינה המלאכותית, אולי מהביוטק. רק משם תגיע חברה שיכולה לצמוח בקצבים גבוהים. זה לא יגיע מענפים כמו נדל"ן, בנקאות או ביטוח".

אלו עוד תחומים מעניינים וצומחים אתם מזהים היום?

"נושא האנרגיה בכלל וחשמל בפרט הולך כנראה לקבל דחיפה משום שכל מרכזי החישוב הגדולים שמשרתים את תחום הבינה המלאכותית צורכים המון חשמל. מהמגמה הזו ייהנו כנראה חברות שעוסקות בתחום הזה לאורך רוב שרשרת הערך - יצרני חשמל, יצרני מערכות תומכות, חברות תשתית, חברות כרייה של נחושת, וחברות שמקימות כורים גרעיניים.

התקציב של הנשיא טראמפ שעבר עכשיו בארה"ב ביטל המון סובסידיות לחברות אנרגיה נקייה. במקביל הוא מעודד חברות של אנרגיה מסורתית שנוטות להגביר את הזיהום הסביבתי. איך אתם מסתכלים על זה?

"אנחנו מסתכלים היום על אנרגיה באופן כללי: יש ביקוש שהולך וגובר ואנחנו חשופים לסקטור הזה במידה לא קטנה. לא רק בארה"ב אל גם באירופה ועוד מקומות. זה כולל גם אנרגיה נקייה אבל בעיקר טכנולוגיות שקשורות לאנרגיה.

"חלק מהחברות בתחום האנרגיה מושפעות מאוד מגובה הריבית, והרבה פעמים יש אצלן משחק בין התשואה השוטפת שהן מייצרות לעלות החוב שהן מגייסות. הריבית ארוכת הטווח מאוד משפיעה עליהן וכשהריבית בארה"ב תרד הן ירוויחו מכך כמובן.

"חברות בתחום האנרגיה הנקייה צריכות להיות יעילות ותחרותיות ואי אפשר להסתמך רק על סובסידיות כדי להיות רווחי. אם נסתכל על ישראל, אין כאן לחברות של אנרגיה נקיה הטבות מס מפליגות, ועדיין אלו חברות שמרוויחות.

״כמו שצמחה אנבידיה, תגיע חברה אחרת שתצמח פתאום ותהיה שווה 2-3 טריליון דולר. אנחנו לא יודעים מי זו אבל בטוחים שתהיה כזו. כמו שלא ידענו שיהיה סמארטפון, ענן או AI, הם הגיעו וייצרו עשרות או מאות מיליארדי דולרים של הכנסות״

בוא תסביר לנו קצת על אסטרטגיית ההשקעה שלכם באג"ח. זה תחום שמסורתית אלטשולר שחם תמיד היו חזקים בו.

"האסטרטגיה שלנו באג"ח שונה מזו של רוב הגופים האחרים: ההשקעה שלנו בתחום לא נעשית לטובת התשואה השוטפת, היא לא מעניינת אותנו. האסטרטגיה היא לחפש איך לקבל רווחי הון משמעותיים".

מה זה אומר?

"ישנן כמה דרכים לקבל רווחי הון באג"ח - אחת מהן היא דרך המח"מ. אם הריבית מספיק גבוהה, נלך על אג"ח ארוכות, נאריך את המח"מ של התיק, וכשהריבית תרד יהיו לנו רווחי הון משמעותיים. בשלב מסוים הריבית תהיה נמוכה מספיק ואז נממש את הרווחים ונקצר שוב את המח"מ.

"דרך שניה לעשות רווחי הון היא דרך האג"ח הקונצרניות. מניסיון העבר בישראל אנחנו יודעים שהמרווחים בין אג"ח קוצרניות בדירוג השקעה כגון תל בונד 20 לאג"ח של ממשלת ישראל לאותו טווח נעים לאורך זמן בין 0.75% ל־ 1.5%. לכן נרצה להגדיל את ההשקעה בהן כשהמרווח מתקרב ל־ 1.5%, ונקטין חשיפה כשהוא מתקרב חזרה ל־ 0.75%.

"אם תבדקו את 10 השנים האחרונות תראו שהיו לנו 3 או 4 משברים גדולים שבהם מרווחי התשואות נפתחו ואחר כך נסגרו. כיום המרווח נמצא בגבול התחתון ולכן האג"ח הקונצרניות בישראל פחות מעניינות מבחינתנו. ניקח את מה שנותנות האג"ח הממשלתיות ונחכה להזדמנויות.

באותו האופן אנחנו בוחנים את מדדי האג"ח שנסחרים גם בחו"ל. גם שם המרווחים בין הקונצרני לממשלתי נמוכים מאוד כיום ולכן זה פחות מעניין אותנו. לגופי השקעה אחרים, אלו שמסתכלים על התשואה כל חודש או כל רבעון, קשה יותר לפעול כך. לנו יש יותר סבלנות ויותר אורך רוח: אנחנו יודעים שתמיד יהיו משברים, חלק קצרים וחלק קצת יותר ארוכים, כמו שהיה בקורונה למשל. פעם בכמה שנים מגיעה 'בומבה', משבר אמיתי שבו מרווחי התשואה נפתחים מאוד. בשביל תקופות כאלו שווה לחכות כי אלו רווחים ששווים כמה שנים של תשואות שוטפות נמוכות".

"המשקיעים בעולם נהיו יותר מתוחכמים"

איפה אתה נמצא על הסקאלה שבין אופטימיות לפסימיות לגבי הכלכלה העולמית?

"אנחנו אופטימיים לגבי הכלכלה העולמית - יש לנו עדיין כמה מנועי צמיחה משמעותיים. סין והודו צומחות ואלו מדינות גדולות מאוד. כשהן צומחות זה דוחף את כל העולם, ובמיוחד את חברות הטכנולוגיה. מי נהנה מהצמיחה העולמית? למשל מיקרוסופט שמוכרת יותר תוכנות. אפל שמוכרת יותר סמארטפונים. מטא־ פייסבוק, גוגל, אנבידיה, נטפליקס – כולן נהנות מזה. ככל שעולם מתקדם כך הן מרוויחות יותר. אז הכלכלה העולמית בסך הכל צומחת ויש לה עוד לאן להמשיך לצמוח. לכן אנחנו בסך הכל די אופטימיים.

״כל העולם ראה את 'אורגן האורות' סביב המדינה שלנו במהלך התקיפות מול איראן. מדינות רבות מגדילות עכשיו תקציבי ביטחון. גם הן תרצינה מערכות הגנה אווירית עם יכולת מוכחת. ראשונות הן כמובן מדינות אירופה שחוששות מהתוקפנות הרוסית אבל לא רק הן״

"במקביל המשקיעים בעולם נהיו יותר מתוחכמים ויותר מוטי מוניות. הם מבינים שמניות טובות לטווח ארוך ומוכנים לשלם במכפילים יותר גבוהים. לכן אנחנו רואים בשנים האחרונות עלייה בתמחור של המניות. אנחנו גם מאמינים שעולם הטכנולוגיה יביא כל פעם את "הדבר הבא". כמו שצמחה אנבידיה, תגיע חברה אחרת שתצמח פתאום ותהיה שווה 2-3 טריליון דולר. אנחנו לא יודעים מי זו אבל בטוחים שתהיה כזו. כמו שלא ידענו שיהיה סמארטפון, ענן או AI , הם הגיעו וכל אחד מהתחומים הללו תרם לחברות הטכנולוגיה עשרות או מאות מיליארדי דולרים של הכנסות. פתאום יבוא דבר הבא שאנחנו לא יודעים מה הוא וגם הוא יתרום.

"גם הענפים הרגילים משתנים. מה זה מלונאות היום? בוקינג.קום ו־AirBNB. אלו חברות טכנולוגיה שלוקחות עסקים מבתי המלון. אובר לוקחת את הכסף מנהגי המוניות. וולט בישראל לוקח את הכסף מהמסעדות. בסוף יש שם טכנולוגיה. אלו חברות שצריכות אתרים משוכללים, אפליקציות חזקות, הגנת סייבר. כל אחד מאלו מספק פרנסה לעוד מאות עסקים.

"אלו מגמות שרק יתחזקו משום שהדור הצעיר כבר נולד עם סמארטפון ביד לתוך זה, והם הקניינים הגדולים של העשור הבא. זה מה שמתדלק את הביקוש והצמיחה של השנים הבאות. אז אנחנו כן אופטימיים לגבי הכלכלה העולמית. בעיקר לגבי סקטור הטכנולוגיה.

מה לגבי ישראל? גם כאן אתה אופטימי?

"אני חושב שהשוק בישראל מתומחר כיום כאילו התרחיש האופטימי יתרחש בסבירות של 100%. לתרחיש הפסימי נותנים 0%. וכמו שראינו בעבר - אנחנו לא יודעים כלום לגבי מה שיקרה בפועל. לא ידענו שיתרחש טבח נורא ב־ 7 באוקטובר, לא ידענו שמוברק ייפול במצריים או שמשטר אסד בסוריה ייעלם בבת אחת.

אנחנו לא יודעים כלום, המציאות יכולה להשתנות מקצה לקצה. אולי יהיה פתאום שינוי משטר במצרים? אולי בירדן? בישראל, בשוק המקומי לפחות, מצפים בעיקר לתרחישים הטובים. הלוואי וזה יקרה. אבל כאיש השקעות אחראי אני צריך לחשוב גם מה הסיכוי שהתרחיש הטוב לא יקרה ולהיערך לכך בהתאם".