יוליוס בר, סקירה גלובלית: נפט, ריבית והכלכלות הגדולות

מלאי הנפט של סין הם "הפיל שבחדר"

מחירי הנפט ירדו בחמישי לכיוון 65 דולר על רקע התחזקות הדיון סביב עודפי ההיצע הצפויים. בחינה קרובה של מגמות מלאים עדכניות מצביעה על כך שהעודף כבר הגיע, עם מלאים שתופחים באופן ניכר בצפון אמריקה ובאירופה. הפיל הפחות גלוי שבחדר הוא סין, שכנראה סופגת את רוב העודף כיום ותמשיך לעשות זאת קדימה. סביבת השוק הנוכחית יוצרת מתחים שונים, למשל בעסקי נפט הפצלים בארצות הברית. עם התמקדות ארצות הברית בהשקעות הקשורות למרכזי נתונים, הירידה החדה בהשקעות ההון בנפט וגז פחות ניכרת, אך היא כן משמעותית מבחינה כלכלית.

מחירי הנפט ירדו בחמישי לכיוון 65 דולר, אך נותרו בטווח המסחר שנקבע בשבועות האחרונים. הנרטיבים ברובם נותרו ללא שינוי. ביקוש מדשדש במערב כולל סין, יחד עם גידול בייצור מדרום אמריקה, קנדה והמזרח התיכון, מובילים לעודפי היצע. העדכונים האחרונים שפורסמו השבוע הן על ידי הסוכנות הבינלאומית לאנרגיה והן על ידי רשות המידע לאנרגיה של ארצות הברית מהדהדים את הסיפור הזה ומחזקים את התחזיות שלנו. כ־1.5 מיליון חביות ליום עשויות להיכנס לאחסון במהלך השנה הקרובה. למעשה, העודף כבר החל להיבנות, כפי שמגמות המלאים האחרונות מצביעות. בחודשים האחרונים, אחסון הנפט בארצות הברית התקרב לנורמה העונתית, ושיעורי המילוי באירופה אף חורגים מעל הנורמה. הפיל שבחדר הוא סין ומלאי הנפט האדירים שלה, שלגביהם אין נתונים ציבוריים אלא רק הערכות פרטיות. סין ככל הנראה מחזיקה כיום מלאי משמעותי יותר מארצות הברית, אך פחות מסך כל מדינות המערב יחד. סביר להניח שסין כבר ספגה ותמשיך לספוג את רוב עודפי ההיצע. הדבר מעלה שאלות חדשות: האם שוק הנפט יתחיל לשקלל באופן בולט יותר את ההיצעים הפחות גלויים האלה במחירי השוק, והאם עקומת החוזים העתידיים תתהפך בהתאם? האם סין תמשיך לבנות מלאים בקצב גבוה בסביבה שבה הביקוש המקומי לנפט מגיע לשיאו וחלקו עובר להזנות פטרו־כימיות מבוססות גז טבעי? מצב הרוח בשוק כבר התקרר באופן ניכר ונראה דובי למדי. הנפט החזיק מעמד היטב מול מגמות אלה, אולי בשל גורמים גיאופוליטיים, אך טיעון הנגד הוא שזה דווקא לא משתקף בפוזיציות החוזים העתידיים. עודפי ההיצע הצפויים יוצרים מתחים שונים, למשל בעסקי נפט הפצלים בארצות הברית. עם כל ההתמקדות בארצות הברית בהשקעות הקשורות למרכזי נתונים, הירידה בהשקעות ההון בתחום הנפט והגז פחות ניכרת אך היא משמעותית מבחינה כלכלית. אנו שומרים על עמדת Neutral ורואים את המחירים נעים לכיוון 60 דולר.

נורברט ראקר, ראש תחום כלכלה ומחקר הדור הבא, יוליוס בר

אינפלציה בארצות הברית: הפד צפוי להוריד השבוע את הריבית

מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט עלה ל־2.9% בהתאם לציפיות, כך שאינפלציית ארצות הברית נותרה מעל יעד הפדרל ריזרב אך עדיין מראה השפעה מוגבלת מהמכסים, כאשר הרקע הכלכלי המאט ממתן את לחצי האינפלציה. הדבר מצביע כי הפד יכול לעבור מעמדה מצמצמת לעמדה נייטרלית ולהתחיל מחדש את מחזור ההקלה במדיניות עם הורדת ריבית של 25 נקודות בסיס בשבוע הנוכחי. אנו מצפים לסך של חמש הורדות עד סוף הרבעון הראשון של 2026. ההקלה המוניטרית והצמיחה החלשה הם גם הבסיס לתחזית הדובית שלנו לטווח הקצר כלפי הדולר.

נתוני מדד המחירים לצרכן של ארצות הברית לחודש אוגוסט פורסמו ביום חמישי והיו בהתאם לציפיות. האינפלציה נותרה גבוהה אך מראה השפעה מוגבלת של המכסים על המחירים לצרכן. בהתאמה לקונצנזוס השוק, המדד הראשי עלה ל־2.9% בהשוואה שנתית, עם עלייה חודשית של 0.4% שהייתה מעט גבוהה מהציפיות ל־0.3%, בעיקר בשל מחירי שכר הדירה ומחירי המזון. מדד הליבה נותר ללא שינוי ברמה שנתית של 3.1%, בהתאם לציפיות, עם עלייה חודשית של 0.3% שנבעה ממחירי טיסות, הלבשה, ורכבים חדשים ומשומשים. האינפלציה נותרת מעל יעד הפד של 2% לטווח הבינוני, אך המומנטום הכלכלי החלש נראה כמאזן את ההשפעה האינפלציונית של המכסים. הדבר מספק ביטחון שהפד אכן יכול להוריד את הריבית בישיבת ספטמבר בשבוע הבא. עם עלייה בלחצי האינפלציה שהתמתנו על ידי רקע כלכלי מאט, ובמיוחד צריכה חלשה ושוק עבודה מדשדש, אין עוד הצדקה למדיניות המוניטרית המצמצמת הנוכחית. אנו ממשיכים לצפות לשלוש הורדות נוספות השנה, ועוד שתיים ברבעון הראשון של 2026, מה שיביא את טווח יעד הריבית הפדרלית מ־4.25%–4.50% כיום ל־3.00%–3.25%. הרקע הכלכלי המאט עם הורדות ריבית מצד הפד הוא גם הסיבה העיקרית להורדת התחזית שלנו לדולר בטווח הקצר לרמה של 1.18 אירו לדולר. לכן, חולשת הדולר הבאה אינה נובעת ממדיניות ארצות הברית, מסיכונים לעצמאות הפד או מיציבות פיסקלית, אלא פשוט מרקע כלכלי חלש והפד שמגיב למציאות.

דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

הבנק המרכזי האירופי: ריביות יציבות על רקע כלכלה יציבה

כצפוי, הבנק המרכזי האירופי הותיר את הריביות ללא שינוי בספטמבר ונצמד לגישה התלויה בנתונים. יציבות כלכלית ואינפלציה מרוסנת מצדיקות הימנעות ממעבר לעמדה מרחיבה יותר. הרקע הזה בא לידי ביטוי בתחזיות הצוות, שהראו צמיחה חזקה יותר בטווח הקצר, אך תחזיות אינפלציה חלשות יותר לטווח הארוך משאירות את הדלת פתוחה להורדות נוספות. אנו ממשיכים לצפות להורדת ריבית בדצמבר ומכירים בסיכונים להפחתות נוספות או לסיום מוקדם של מחזור ההקלה.

בהתאם לציפיות השוק, החליט הבנק המרכזי האירופי ביום חמישי לשמור על המדיניות המוניטרית הנוכחית ולהותיר את הריביות המרכזיות ללא שינוי בספטמבר. התוצאה הייתה צפויה, לאור סימני ההתאוששות הכלכלית האחרונים, כולל התייצבות בפעילות הייצור ושיפור בצמיחת האשראי. נוסף על כך, האינפלציה נראית מעוגנת, כאשר שיעור המדד לצרכן עומד על 2.1% בהשוואה שנתית. ההקלה המוניטרית של 200 נקודות בסיס מאז אמצע 2024 אכן הקלה את התנאים המוניטריים ותמכה בניצני התאוששות בכלכלה. למרות אתגרים מסחריים שנובעים מהמכסים האמריקניים, מקבלי ההחלטות יכולים להמשיך בגישה התלויה בנתונים. נוסף על כך, חוסר היציבות הפוליטית בצרפת והיעדר פתרון לגירעון התקציבי נתפסים כאירוע מבודד ברמה הלאומית, ללא השפעה על מדינות אחרות בגוש. עד כה, עליית התשואות בצרפת לא הייתה משמעותית מספיק כדי להקשיח את התנאים הפיננסיים. לבסוף, תחזיות הצוות נותרו ברובן ללא שינוי. שיפור הנתונים שיקף העלאה בתחזית הצמיחה ל־2025 ל־1.2%, מה שגם העלה במעט את תחזית האינפלציה ל־2026, בעוד שהורדות קטנות בתחזיות לשנת 2027 ל־1.9% עבור המדד הכללי ול־1.8% עבור הליבה משאירות את הדלת פתוחה להמשך הורדות. עם עמדה נייטרלית כיום בריבית פיקדון של 2.00%, וללא צורך במעבר לעמדה מרחיבה, אנו שומרים על ציפייתנו להורדה הבאה בדצמבר. אנו מצפים לשתי הורדות בסך הכול, כאשר הסיכונים לציפייה שלנו מוטים לדחיות נוספות, אפשרות לפחות הקלות, או לסיום מוקדם של מחזור ההקלה.

דיוויד א. מאייר, כלכלן, יוליוס בר

בטורקיה הבנק המרכזי מבצע הורדה נוספת של 250 נקודות בסיס

הבנק המרכזי הוריד את הריבית ב־250 נקודות בסיס ל־40.5% בישיבה ביום חמישי, מהלך שהפתיע את השווקים והאנליסטים. אנו מצפים שהבנק המרכזי ימשיך להוריד את הריבית בכל ישיבת מדיניות השנה, ככל הנראה בקצב של 250 נקודות בסיס.

הבנק המרכזי של טורקיה הוריד את הריבית ב־250 נקודות בסיס ל־40.5% בישיבה ביום חמישי, מהלך חריג ביחס לציפיות השוק (200 נקודות בסיס). מגמת האינפלציה ירדה באוגוסט, אך מחירי המזון והשירותים מפעילים לחצים כלפי מעלה, בזמן שציפיות האינפלציה אינן מעוגנות והתפתחויות עולמיות ממשיכות להוות סיכון לדיס-אינפלציה. העמדה המוניטרית תישאר מצמצמת עד להשגת יציבות מחירים, תוך תמיכה בתכנית האמצע שפורסמה לאחרונה. שינויים נוספים בריבית ייקבעו על בסיס כל ישיבה, בהתאם לאינפלציה בפועל ולתחזיות, במטרה להגיע ליעד אינפלציה של 5% בטווח הבינוני, עם אפשרות להידוק אם תתרחש סטייה משמעותית מהיעד. על אף ההצהרה, אנו מצפים שהבנק המרכזי ימשיך להוריד את הריבית בכל הישיבות שנותרו השנה, ככל הנראה בקצב של 250 נקודות בסיס, כאשר ציפיות הצמיחה הנמוכות והאבטלה הגואה מקשות על העמדה המצמצמת. אנו שומרים על עמדת Hold/Speculative כלפי איגרות החוב הממשלתיות של טורקיה.

איריני צקרידו, אנליסטית אג"ח, יוליוס בר

סין מציגה תשואות אג"ח גבוהות יותר, אך זה לא סימן להתאוששות כלכלית

עליית תשואות האג"ח בסין ביואן, במיוחד בטווח הארוך, משקפת יותר רוטציה מאג"ח למניות ושינויים מוצעים בעמלות קרנות נאמנות מאשר התאוששות רחבה בכלכלה. הדבר מתבסס על נתוני המדד לצרכן האחרונים, שמצביעים על החרפה של ההאטה בביקושים, בעוד שמדד המחירים ליצרן נותר שלילי אך מספק תקווה לכך שהתחייבויות הממשלה ל-"Anti-Involution" מתחילות להראות תוצאות. חשוב בשלב זה שהממשלה תלווה צעדים ממשיים כדי לרסן את מלחמות המחירים החונקות, על מנת שהעלייה במחירים תישמר.

תשואות איגרות החוב הממשלתיות של סין ירדו מהשפל לאחרונה, כאשר תשואות ה־10 וה־30 שנה עלו ועקומת ה־30–10 הפכה תלולה יותר ב־17 נקודות בסיס מאז תחילת אוגוסט. המימוש באג"ח נעצר השבוע לאחר שהבנק המרכזי האריך הזרמות נזילות וחלק מהקרנות הגלובליות הגדולות שוקלות לבצע רכישות נוספות, כאשר תשואת ה־10 שנים מתקרבת לשיא מאז דצמבר. מאז יולי, משקיעים מהיבשת הגבירו רכישות מניות בהונג קונג, שעלו על רקע ציפיות שצעדי התמרוץ של סין יוציאו את הכלכלה מדפלציה ושמתח המסחר יתמתן. גבול הון חופשי יותר מספק לחוסכים הסיניים אפשרויות נוספות לעומת תשואות נמוכות יחסית באג"ח. חששות מפני שינויים אפשריים נוספים בעמלות קרנות ובמס על ריבית מאג"ח חדשות תרמו גם הם למימוש באג"ח לטווח ארוך, כאשר קרנות אג"ח סיניות רשמו את פדיונות השיא מאז יולי, בזמן שמשקיעים ניצלו את המומנטום החזק במניות. הנתונים שפורסמו לאחרונה מצביעים על ירידה מתחת לאפס באינפלציית הצרכן עקב היחלשות הביקוש, בעוד שמדד המחירים ליצרן נותר שלילי זה 35 חודשים רצופים, אך מראה ירידה מתונה יותר. הירידה הקטנה מוסברת בעלייה במחירי התפוקה בחלק מענפי התעשייה העיליים כגון כרייה ועיבוד מתכות, שעלו לראשונה מזה חודשים. מדד הליבה, ללא פריטים תנודתיים, עלה לשיא של 18 חודשים ב־0.9%. אמון הצרכנים והתחזית נותרו שבירים לנוכח ירידות מחירי הבתים, ציפיות תעסוקה חלשות וההשפעה המתמעטת של סובסידיות ממשלתיות. המלחמה של הממשלה בעודף היכולת, במסגרת התחייבויות ה-"Anti-Involution" להפחתת לחצי דפלציה, התחילה לתמוך במחירים העיליים. עם זאת, כדי שהעלייה במדדי המחירים ליצרן תישמר, הממשלה צריכה להמשיך בצעדים ממשיים לריסון מלחמות המחירים. בינתיים, היואן הגיע לרמה החזקה ביותר בעשרה חודשים לאחר שהבנק המרכזי קבע שער ייחוס חזק יותר במטרה לתמוך בצריכה מקומית.

מגדלנה טאו, אנליסטית אג"ח אסיה, יוליוס בר