יוליוס בר: המומנטום עובר לשווקים המתעוררים – שינוי כלכלי עמוק

מאקרו

תחזית גוש האירו: במקום טוב

דוד קוהל, כלכלן ראשי, יוליוס בר

הכלכלה בגוש האירו ממשיכה לצמוח על אף סביבה גלובלית מאתגרת; האינפלציה נמצאת בטווח היעד, ומדיניות מוניטרית ופיסקלית נוקטת בגישה מעט תומכת בצמיחה. לאור השיפור ההדרגתי במומנטום הצמיחה עד לשנת 2026, איננו רואים סיבה מהותית לכך שהבנק המרכזי האירופי יוריד את הריבית המרכזית. אנו צופים כי המדיניות המוניטרית תישאר ללא שינוי לתקופה ממושכת.

הצמיחה הכלכלית בגוש האירו ברבעון השלישי הייתה מעט טובה מהצפוי, עם עלייה של 0.2% לעומת הרבעון הקודם. ההפתעה החיובית נבעה בעיקר מצמיחה חזקה מהצפוי בצרפת, שם חוסר היציבות הפוליטית השפיע פחות על הפעילות הכלכלית מהשוער. מנגד, הכלכלות של גרמניה ואיטליה דשדשו ברבעון השלישי אף על פי שהן נהנות מיציבות פוליטית יחסית.

בהסתכלות קדימה, אנו צופים כי הצמיחה בגוש האירו תואץ בהדרגה, בעיקר בעקבות התאוששות הצמיחה בגרמניה, שם חל השנה שינוי פיסקלי משמעותי לכיוון הוצאה ציבורית גבוהה יותר. אינפלציה בגוש האירו בשיעור של 2.1% באוקטובר מאשרת כי האינפלציה נותרת קרובה ליעד של הבנק המרכזי האירופי (ECB), ואינה מראה סימנים ממשיים של ירידה מתחת ליעד – גם על רקע תחזית צמיחה חלשה.

אנו ממשיכים לצפות כי האינפלציה תרד בהדרגה מתחת ליעד של ה-ECB בשנת 2026, בשל אפקטי בסיס ואינפלציה מיובאת נמוכה. עם אינפלציה קרובה ליעד וצמיחה מתונה, ה-ECB הדגיש בשבוע שעבר כי המדיניות המוניטרית נמצאת במקום טוב, ואין צורך בהקלה נוספת – אך גם לא בהידוק נוסף. אנו מעריכים כי המדיניות תישאר ללא שינוי לאורך זמן, ולכן מעדכנים את התחזית: איננו מצפים עוד להפחתת ריבית נוספת בהחלטת מועצת הנגידים של ה-ECB בדצמבר.

מניות

מניות שווקים מתעוררים: העלאה להמלצת "יתר משקל"

ננאד דיניץ', אסטרטג מניות, יוליוס בר

אנו מעלים את דירוג מניות השווקים המתעוררים ל"יתר משקל" (Overweight), שכן יחס הסיכון-סיכוי השתפר משמעותית בחודשים האחרונים. לאחר עשור של ביצועים נחותים לעומת שווקים מפותחים, המחזור הכלכלי משתנה לטובת השווקים המתעוררים: המדיניות והמטבעות משתפרים (מדיניות מוניטרית מרחיבה בארה"ב, דולר חלש יותר), המומנטום ברווחים מתחדש, והסיכונים ממכסים הולכים ופוחתים.

מבחינת תזמון, אנו מודעים לעליות החדות שנרשמו בשווקים אלה, אך מציינים כי המשקיעים הגלובליים עדיין מחזיקים בחשיפה נמוכה מהממוצע ההיסטורי, והסנטימנט משתפר בהדרגה ולא בהתלהבות יתרה.

אנו מעלים את דירוג מניות השווקים המתעוררים ל"יתר משקל", שכן רוח גבית מחזורית ומבנית צפויה להמשיך לתמוך בביצועים חזקים לעומת שווקים מפותחים עד סוף השנה ולתוך 2026. לאחר עשור של פיגור, סביר שהמדד יחזור ואף יעלה על רמות השיא של 2021, בזכות המשך הקלה מוניטרית מצד הפדרל ריזרב, היחלשות הדולר האמריקאי, ומומנטום משופר ברווחיות.

לראשונה בשנת 2025, מניות השווקים המתעוררים מציגות רוחב חיובי בתיקוני תחזיות רווחים ל-12 החודשים הבאים (כלומר יותר אנליסטים מעלים תחזיות מאשר מורידים). בנוסף, צמיחת הרווחים הצפויה לשנת 2026 גבוהה מזו של השווקים המפותחים זו השנה השנייה ברציפות – 17.6% לעומת 11.9%.

יתר על כן, אי-הוודאות סביב מכסים הגיעה לשיאה – והשנה הראשונה להסכם "שביתת נשק" במלחמת המכסים בין ארה"ב לסין מספקת פוטנציאל חיובי נוסף וצמצום בפרמיית הסיכון.

במישור המבני, השווקים המתעוררים משולבים עמוקות בשרשרת האספקה העולמית של תחום הבינה המלאכותית (AI), וההשקעות בתחום צפויות להיטיב עם חברות טכנולוגיה באסיה ועם מגמות קשורות ל-AI. נוסף לכך, החשיפה למניות השווקים המתעוררים עדיין נמוכה בהרבה מחלקן בכלכלה העולמית – הן מהוות מעל 60% מהתמ"ג העולמי (במונחי PPP) ו-34% מההכנסות הגלובליות, אך רק 15% משווי השוק העולמי וכ-5% מהחזקות המניות הגלובליות (לעומת ממוצע של 6.8% בעשור האחרון).

המכפילים נותרו תומכים: השווקים המתעוררים נסחרים כיום בהנחה של כ-10% לעומת השווקים המפותחים – הנחה משמעותית היסטורית, גם לאחר התייקרות חלקית.

במסגרת מודל "שוק שורי" שלנו לשווקים מתעוררים, מתקיימים התנאים המרכזיים – דולר חלש יותר, פער צמיחה הולך ומתרחב בין התמ"ג של EM לעומת DM, ושיפור בפער הרווחים לטובת EM. לעומת זאת, גורמים מסורתיים כמו עליית מחירי הסחורות פחות משפיעים כיום, בשל שינוי בהרכב המדינות והענפים. נתח ענפי האנרגיה, חומרי הגלם והתעשייה ירד מכ-40% לכ-15%.

כך גם בהרכב הגאוגרפי: בשנת 2005 סין והודו היוו יחד כ-15% מהמדד, וכיום הן מייצגות כ-47%, בעוד שמשקלן של ברזיל, מקסיקו ודרום אפריקה ירד מכ-25% לכ-8%.

אזורית, אנו שומרים על העדפה לאסיה, שם רמת הביטחון שלנו הגבוהה ביותר לשנת 2026, עם תחזית לצמיחת רווחים חזקה ביותר וחשיפה גבוהה במיוחד לנושא ה-AI. מבחינת תזמון, אף שאנו מודעים לראלי המרשים עד כה, נציין כי המשקיעים עדיין בחשיפה נמוכה מהממוצע ההיסטורי, והסנטימנט משתפר בהדרגה. זהירותנו הקודמת נבעה מביצועי העבר החלשים של הנכסים הללו, אך עם הירידה בסיכוני המכסים והשיפור במומנטום הרווחים בחודש האחרון – אנו רואים הצדקה ברורה לשדרוג ההמלצה.