תקופה של הזדמנויות - קרנות נאמנות למכור, קרנות נאמנות לקנות

אדם כהן, בראיון בלעדי עם עומר רבינוביץ, מרצה בכיר ללימודי שוק ההון במכללת אורין שפלטר, וכותב הספר "אג"ח ליועצי השקעות" בכתבה שניה בנושא הזדמניות בשוק.

אדם: עומר, בשבוע שעבר ציינת את האטרקטיביות של אפיק האג"ח הקונצרני האם יש שינוי בהערכתך. 

עומר:  מישהו בשוק טועה ובגדול, השוק מתמחר את האג"ח של מספר חברות כבעלות סיכוי גבוה לפשיטת רגל.
לדוגמא סאני אג"ח ג' נסחרת ב- 23% תשואה שנתית. במילים אחרות השוק אומר שהחברה לא עומדת להחזיר את החוב! הייתי מצפה מחברה שהשוק מתמחר אותו כמועמדת לפשוט את הרגל שהשווי שוק שלה יהיה מיליונים בודדים.

אבל שווי החברה הוא למעלה מ- 500 מיליון שקלים. כלומר מישהו מאמין שלא רק שהחברה תחזיר את החוב גם לאחר החזר החוב עדיין יש לה עודף שווי גבוה. 

במידה והחברה באמת עומדת לפשוט את הרגל אני מתקשה להבין את כל מנהלי הקרנות הגדולים שמחזיקים במניה  ביניהם, דש קונצרני מיועצת, איפקס נבחרת מניות, אקסלנס נבחרת יתר, אנליטס אגרסיבית, אקסלנס גמישה, הראל פיא גמישה קלע והראל פיא 80/20 ועוד*** הנתונים נכונים ל- 30.06.11

מבנה האחזקות של אילן בן דוב:

אדם כהן: אתה יכול להרחיב בנושא

עומר: או שימכרו את המניה (שווי מניה של חברה שפושטת רגל לא שווה הרבה) או שיקנו עוד מהאג"ח.

תשואה של 23% בשנה היא בהחלט תשואה אטרקטיבית מאוד. יותר מכך כאשר אגרת חוב נסחרת בתשואה כה גבוה כדאי להחזיק את המניה רק למי שחושב שהמניה תעלה יותר מהתשואה באגרת החוב, כלומר רק לאלו שמאמנים שקצב עליית המניה בשנים הקרובות הולך להיות כ-30% בשנה.   

יש כאן מצב מוזר, לדוגמא לקרן בקרן דש קונרצני מיועצת מושקעת בלמעלה מ-  50% באג"ח מדינה והם מחזיקים גם במניה וגם באג"ח של סאני.

הייתי מצפה שיחליטו על כיוון או שהמניה גרועה ואז להיפטר ממנה ואולי גם מהאג"ח. או שהחברה בסדר ואז אין סיבה למה לא למכור מעט מהאג"ח מדינה ובמקביל להגדיל משמעותית את החשיפה לאג"ח של החברה ולהנות מתשואה דו סיפרתית חריגה.

בין החודשים מאי ליוני מנהל הקרן דווקא הגדיל את ההחזקה במניה. אם מנהל הקרן מאמין שהחברה במצב כל כך טוב שהמניה צפויה לעלות בחדות. הוא צריך להיות משוכנע שלפחות את האג"ח היא תחזיר! אם זה המצב אני מתקשה להסביר למה הוא לא קונה יותר מהאג"ח, תשואה של 23% בשנה מספקת את רוב המשקיעים.

מבנה החוב של סאני, לסקירה המלאה על סאני וסקיילקס.  https://www.oscapital.co.il/content/analystreport.php?id=70
 

מכיוון שמצב זה קיים במספר גדול מאוד של חברות, שווי שוק גבוה מאוד לצד תשואה גבוה באג"ח המסקנה שלי היא שיש הזדמנות אדירה באפיק האג"ח הקונרצני.

דוגמא נוספת, קבוצת דלק עם שווי שוק של למעמלה מ -6 מיליארד שקלים! האג"ח שלה נסחרת ב-  5% מעל אג"ח מדינה. או שהמניה שווה הרבה פחות או שהאג"ח נותן תשואה גבוהה מידי ומהווה הזדמנות קנייה.

אדם כהן: עומר, האם אתה יכול לציין שתי קרנות לקנייה. 

עומר: בשבוע שעבר הזכרתי לחיוב את שתי הקרנות

1. אי בי אי 5110580 אג"ח ללא מניות- פיזור רחב לצד מחיר נוח

2. להבה שיקלית משולבת 5114962 – התמקדות באג"חים שביצעו רכישות עצמאיות של אג"ח

השבוע אני מעוניין לצרף לרשימה גם את קרן נאמנות פסגות תיק קונרצני 5114988

מדובר בקרן שמשקיע ב- 98 סדרות אג"ח בדירוג ממוצע A. הבחירה של חלק גדול מהאג"חים מצאה חן בעיני, כאשר החברה חשופה ללא מעט חברות שעושות BUY BACK ( קנייה עצמית) של האג"חים. ניכר כי מנהל הקרן עושה עבודה מקצועית.

כמו כן, אני אוהב את הרעיון של מנהל הקרן להמר נגד אג"ח של ארצות הברית לטווח ארוך מכיוון שאני חושב שהשוק מתמחר אותם גבוהה מדי אולם לדעתי ישנם דרכים טובות יותר לבצע הימור זה. מבין בתי ההשקעות אקסלנס ופסגות מהמרים נגד אג"ח ארצות הברית במספר לא מבוטל של קרנות.

אדם: כולם עושים זאת באותה צורה.

עומר: לא בדיוק, יש מספר דרכים אלטרנטיביות להמר כנגד אג"ח ארה"ב. לדוגמה פסגות קומברס עושים זאת ע"י כתיבה של נגזרים על ה- TLT , שלדעתי היא הסולדית והאלגנטית ביותר. 

אדם: אתה יכול לתת עוד שתי קרנות שמהם הייתי נמנע מלהשקיע.

עומר: בשבוע שעבר הזכרתי שתי קרנות שלדעתי אין הצדקה להחזיק בהם עקב מחיר גבוה לצד הרכב  שאינו מצדיק זאת.

1. אקסלנס קונצרני מח"מ עד 3 שנים + 20 שמספרה 5101696. (1.5% דמי ניהול)

2. מיטב! אג"ח חברות מדדי ללא מניות. (1.9% דמי ניהול)

שתי קרנות נוספות שלדעתי אינן מצדיקות את המחיר ביחס להרכב:

1. קרן הנאמנות אפסילון 36 5126800 – מדובר בקרן שיש לה רעיון תיאורטי יפה להשקיע ב- 36 המניות האטרקטיביות ביותר בשוק. הדמי ניהול שהם גובים על כך הם 3.5%. מדובר בדמי ניהול גבוהים שקשה להצדיק אותם בכל צורה שהיא. בחינה מעמיקה של הקרן מעלה כי האחזקות המרכזיות של הקרן הינן החברה לישראל, טבע, בזק, לאומי, כיל מדובר במניות שניתן לקבל דרך תעודת סל תל אביב 25 ב- 0% בדמי ניהול ולכן הייתי נמנע מלהשקיע בקרן זו.

2. אקסלנס אג"ח ואסטרטגיות 5109558  מדובר בקרן עם דמי ניהול גבוהים של 2%. עיקר הנכסים בקרן הינם אג"ח קונצרני ואג"ח מדינה. בדיקה מעמיקה של הרכב הקרן נכון לתאריך ה- 30.06 לא העלתה אצלי הסבר מדוע דמי הניהול כה גבוהים. האסטרגיה היחידה בקרן שהינה מתוחכמת הינה הימור נגד אג"ח ארצות הברית שלא הצדיק את עצמו, אם כי יש בו היגיון רב, אולם לדעתי יש דרך מוצלחת יותר להמר נגד אג"ח ארצות הברית.

אדם: בשבוע שעבר מספר אנשים התייחסו בתגובות לראיון איתך שלהם לקרנות הבאות, מיטב high yield, ילין לפידות high yield +10 , אי בי אי מניות חו"ל. האם אתה יכול להרחיב על קרנות אלו.

עומר: אני אתייחס לכך בהזדמנות אחרת, בינתיים שנה טובה.