פסגות בית השקעות: הפעילות במשק לא מספקת מקור לאופטימיות

לקראת החלטת הפד: יונים נגד ניצים

החלטת הפד ברביעי הקרוב מגיעה על רקע פילוג חריג בקרב חברי הוועדה המוניטארית. בעוד שהשווקים מתמחרים כמעט בוודאות מוחלטת הפחתה נוספת של 25 נ"ב שתוריד את הריבית לטווח של 3.5%-3.75%, הדרך להחלטה כזו רחוקה מלהיות חלקה. נזכיר שבהחלטה של אוקטובר נרשמו שתי דעות מיעוט – הנציג של טראמפ, סטיבן מירן, תמך בהפחתה של 50 נ"ב, בעוד שנשיא הפד של קנזס סיטי, ג'פרי שמיד, התנגד להפחתה כלשהי. מאז ההחלטה האחרונה תמחור השווקים עבר לא מעט תהפוכות. אזהרות מפי נשיאים של סניפי פד אזוריים בנוגע לאינפלציה שנותרה גבוהה מהיעד הובילו לירידה חדה בציפיות להפחתה, כך שבשלב מסוים ההסתברות המגולמת בחוזים ירדה לכ-25% בלבד. המפנה הגיע עם נאומו של נשיא פד של ניו יורק, ג'ון וויליאמס, שהדגיש כי המדיניות הנוכחית עדיין "מגבילה במידה מתונה" וכי קיים מרחב להתאמה נוספת בריבית "בטווח הזמן הקרוב". וויליאמס נתפס כבעל ברית קרוב של יו"ר הפד פאוול, ולכן דבריו התפרשו כאות לכך שהיו"ר עצמו תומך בהפחתה. 

המשימה של חברי הוועדה מורכבת במיוחד לאור העיכוב בפרסום הנתונים הרשמיים בעקבות השבתת הממשל. דו"ח התעסוקה הרשמי של אוקטובר ונובמבר יתפרסם רק ב-16 בדצמבר, לאחר ההחלטה. בהיעדר הנתונים הרשמיים, חברי הוועדה נאלצים להסתמך על אינדיקטורים חלופיים, ובראשם דו"ח התעסוקה של ADP. הדו"ח, שפורסם בשבוע שעבר, הצביע על ירידה של 32 אלף משרות בנובמבר, מה שמהווה היפוך של רוב העלייה של 47 אלף משרות שנרשמה באוקטובר. החולשה הייתה רוחבית למדי כאשר סקטורים של צווארון לבן כמו שירותים עסקיים ומקצועיים, שירותים פיננסיים ומידע איבדו יחד 55 אלף משרות, התעשייה איבדה 18 אלף והבנייה 9 אלף נוספות. נקודות האור היחידות היו בסקטור החינוך והבריאות ובמלונאות ופנאי. מה שעוד מעניין היה שלפי הדו"ח חברות גדולות עם יותר מ-500 עובדים הוסיפו 39 אלף משרות, חברות בינוניות עם 50-500 עובדים הוסיפו 51 אלף משרות בעוד שחברות קטנות עם פחות מ-50 עובדים קיצצו 120 אלף משרות.

בצד השני של המשוואה, נתוני האינפלציה אינם מספקים לחברי הוועדה הניציים את הנוחות הנדרשת. נתוני האינפלציה של אוקטובר לא יהיו זמינים אמנם לפד אבל לפי נתוני האינפלציה של ה-PCE, אינפלציית הליבה ירדה בספטמבר ב-0.1 נ"א לרמה של 2.8%, רמה שהיא עדיין גבוהה מדי בעיני הפד. מטריד יותר, אינפלציית הסופר-ליבה (שירותים ללא דיור) נותרה גבוהה על 3.3%. לכך צריך להוסיף כי לפי דו"ח התעסוקה של ADP גם קצב הגידול בשכר נותר גבוה, למרות ההאטה בתעסוקה, ועומד על 4.4%. אם נחזור לפרוטוקול החלטה של אוקטובר הרי שזה חשף כי "כמה" מהמשתתפים הצביעו על ההתמדה באינפלציית השירותים כגורם שעלול לשמר את האינפלציה מעל ליעד. לכן, בשורה התחתונה, נראה כי לפאוול יש רוב דחוק של שבעה חברים לטובת הפחתת ריבית נוספת. עם זאת, הפילוג העמוק עלול להוביל לדעות מיעוט נוספות וייתכן שנראה אף שלושה חברים מתנגדים, מה שלא קרה מאז 2016. בתמורה לתמיכתם, החברים הניציים צפויים לדרוש ניסוח בהודעה המלווה שירמז על האטה בתהליך ההפחתות בתחילת 2026, לפחות עד שהתמונה תהיה בהירה יותר מצד האינפלציה. ככל שהמגמה תוותר כפי שהיא כיום, כלומר אבטלה נמוכה, אינפלציה דביקה ורק האטה בגיוס העובדים, ההחלטה של יום רביעי עשויה לסמן גם את תחילתה של תקופת המתנה ממושכת.

נתונים בארה"ב

מדד מנהלי הרכש בתעשייה המשיך לרדת גם בנובמבר והגיע לרמה של 48.2 נקודות, ירידה של 0.5 נקודות לעומת אוקטובר, בהמשך לירידה דומה שנרשמה בחודש שעבר. המדד נותר עמוק בטריטוריה השלילית, מתחת לרף ה-50 נקודות המפריד בין התרחבות להתכווצות, מה שמעיד על כך שהסקטור התעשייתי עדיין מתקשה להתאושש. 

נקודת האור המרכזית במדד הייתה סעיף הייצור עצמו, שזינק מ-48.2 ל-51.4 נקודות וחזר לטריטוריה החיובית. נתון זה עולה בקנה אחד עם ספר הבז' של הפד שציין כי הפעילות בסקטור התעשייתי התאוששה ברוב המחוזות בחודש האחרון. עם זאת, נראה שהגידול בייצור זרם בעיקר למלאים כאשר סעיף המלאים עלה ב-3.1 נקודות ולא שיקף ביקוש אמיתי מצד הלקוחות.

מהצד השני, הסימן המדאיג ביותר הוא הירידה החדה של 2 נקודות בסעיף ההזמנות החדשות. מדובר באינדיקטור צופה פני עתיד שמרמז על חולשה צפויה גם בחודשים הבאים. הירידה של 4.9 נקודות בסעיף זמני האספקה, שמעידה על מילוי הזמנות מהיר יותר, מחזקת את התמונה של התקררות בביקוש למוצרי תעשייה. מעניין לציין שההזמנות ליצוא דווקא עלו, כך שהבעיה נובעת מהביקוש המקומי.

עוד שווה לציין שמנהלי הרכש ייחסו שוב את החולשה בהזמנות למכסים ולאי הוודאות הנלווית אליהם. חלקם הזכירו גם את השבתת הממשל כגורם נוסף, מה שמרמז שייתכן שחלק מהירידה בהזמנות תתהפך בדצמבר עם חזרה לשגרה. 

מדד מנהלי הרכש בשירותים עלה בנובמבר לשיא של תשעה חודשים והגיע ל-52.6 נקודות, לעומת 52.4 באוקטובר. מדובר בשיפור מתון אך רוחבי יחסית כאשר זמני האספקה התארכו (עלייה של 3.3 נקודות ל-54.1), המלאים גדלו (עלייה של 3.9 נקודות ל-53.4) וסעיף התעסוקה עלה ב-0.7 נקודות ל-48.9, אם כי נותר בטריטוריה השלילית.

חדשות עוד יותר טובות מגיעות מסעיף המחירים. מדד המחירים ששילמו נותני השירותים צנח לשפל של שבעה חודשים – 65.4 נקודות, ירידה משמעותית מהשיא של שלוש שנים שנרשם באוקטובר (70 נקודות). נכון, גם ברמה הנוכחית המדד עדיין עקבי עם אינפלציית סופר-ליבה (שירותים ללא דיור) גבוהה של כ-3.5% בשנה הבאה, לעומת 3.2% בשנה שחלפה, אבל זו ירידה משמעותית מהרמה של 4% שמדד אוקטובר הצביע עליה.

גם במדד השירותים נרשמה ירידה (של 3.3 נקודות) בסעיף ההזמנות החדשות, שירד ל-52.9. ירידה זו עשויה לאותת על האטה אפשרית בפעילות בחודשים הקרובים. חלק מהמשיבים לסקר דיווחו שחזרו לפעילות רגילה לאחר ההפרעות שנבעו מהשבתת הממשל, אך הם עדיין מודאגים מהסיכון להשבתה נוספת בינואר.

הייצור התעשייתי עלה בספטמבר ב-0.1%, מעט טוב יותר מהציפיות של הכלכלנים והקונצנזוס. עם זאת, עדכונים לנתוני החודשים הקודמים בשני הכיוונים הותירו את הייצור ללא שינוי על פני הרבעון השלישי כולו – תמונה של דשדוש בסקטור התעשייתי. 

תפוקת הייצור נותרה ללא שינוי בספטמבר, למרות שמספר שעות העבודה בסקטור ירד. עם זאת, יש לציין שהמתאם בין השניים היה חלש בתקופה האחרונה. בפירוט הסעיפים בולטת ירידה חדה במיוחד של 3.9% בייצור כלי רכב שקיזזה את ההתאוששות של אוגוסט. מנגד, ייצור מתכות בסיסיות זינק ב-1.4%, ונראה שהוא עדיין נהנה מהשפעת המכסים של 50% על יבוא פלדה ואלומיניום שהוטלו בקיץ.

ההשקעות העסקיות היו נקודת האור של אוקטובר עם עלייה של 1.2% בייצור ציוד עסקי. הייצור בענפי ההייטק עלה ב-0.6% לאחר ירידה של 1.4% בספטמבר, מה שהעלה את הגידול השנתי בסקטור שנהנה מההשקעות ב-AI ל-10.8%.

תקציב 2026 מעלה סימני שאלה

עצם אישור הצעת תקציב המדינה ע"י הממשלה בשישי האחרון היא צעד חשוב בשיקום דירוג האשראי של ישראל. אומנם אנחנו רק בדצמבר ולפנינו יש עוד כחודשיים-שלושה של דיונים בוועדות ובמסדרונות הכנסת, אך כעת נראה שהסיכוי שתקציב 2026 יאושר בכנסת לפני הדד-ליין בסוף מרץ גבוה. לכן כשלעצמה ההתקדמות באישור התקציב היא חיובית, אך כעת נדרש להעריך מה עשויות להיות ההשפעות של התקציב כפי שמוצע על המשק בשנה הקרובה. כבר במבט ראשון ניתן להציב סימן שאלה ראשון על הנחות הבסיס בבניית התקציב. בצד ההוצאות, מסגרת התקציב צפויה לגדול ל-662 מיליארד ₪, גידול של 43 מיליארד ₪ ביחס למסגרת התקציב אשר אושרה לשנת 2025 (לפני התוספת של 30 מיליארד ₪ לאחר מבצע "עם כלביא"). באחוזים, מדובר על גידול של 6.9%, גדול יותר מהגידול של שנה שעברה שעמד על 6.1%. לעומת זאת בגזרת ההכנסות אין שום בשורה אשר אמורה להביא לגידול בהכנסות המדינה. אבדן ההכנסות כתוצאה מהרחבת מדרגות מס ההכנסה לשכר שבין 16 ל-25 אלף ₪ אמור להיות במקרה הטוב מקוזז אל מול הטלת מס רכוש של 1.5% על קרקע לבנייה ומס יסף של 2% על משקיעי נדל"ן שההכנסה מהם תהיה הדרגתית. בנוסף, הרחבת הפטור ממכסים על יבוא אישי ל-150$ צפויה לגרוע כמיליארד ₪ מההכנסות. 

נכון, עסקת WIZ אמורה להביא להכנסות חד פעמיות בסכום חסר תקדים, אך לא מדובר בהכנסה קבועה או בטוחה שניתן לבסס עליה תקציב. לכן, בהינתן שיעד הגירעון בהצעת התקציב עומד על 3.9% (עלה מ-3.2% בהצעה המקורית) ובהנחה שתחזיות הצמיחה של האוצר מוטות כלפי מעלה, סביר להניח שהגירעון המבני של ישראל לפי התקציב הנוכחי קרב יותר ל-4.5%-5%. גירעון כזה לא מאפשר ליחס החוב-תוצר להתכנס למגמה יורדת לפני 2028 גם בתחזיות האופטימיות ביותר.

הפעילות במשק לא מספקת מקור לאופטימיות

נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי לחודשים אוגוסט עד אוקטובר מהווים עוד אינדיקציה לקשיים בהתאוששות המשק. כלל הרכישות בכרטיסי אשראי אומנם הצביעו על עליה של 12.3% (נתוני מגמה בחישוב שנתי) לאחר שצמחו בקצב של 9% בחודשים מאי-יולי, אך רוב הגידול הגיע מרכישות מוצרים ושירותים אחרים. ההוצאה על קבוצה זו, שכוללת את מחירי הדלק והחשמל, מחשבים, שירותי תחבורה ותקשורת ועוד גדלה ב-17.4%, בעוד ההוצאה על מזון ומשקאות גדלה רק ב-3.6% (לאחר גידול של 6.7% במאי-יולי). גם בהוצאה על מוצרי תעשייה נרשמה ירידה בקצב הגידול, ל-10% מ-11.6%. בהשוואה לשנת 2024, סך כל הרכישות עלו מתחילת השנה ב-6.7% לעומת קצב של 7.9% אשתקד. בצד החיובי ההוצאה על שירותים עלתה בשלושת החודשים האחרונים ב-3%, וזה לאחר ירידה של 1.1% בתקופה הקודמת. גם קצב ההוצאה על שירותים מתחילת השנה גדל ב-2.6% לעומת הקצב אשתקד.

גם נתוני הפידיון ברשתות השיווק מצביעים על האטה בהוצאות של הצרכנים. סה"כ הפידיון גדל בחודשים אוגוסט-אוקטובר ב-2% בלבד בחישוב שנתי, וזה לאחר גידול של 6.9% בשלושת החודשים הקודמים. גם כאן ההשוואה למצב בשנת 2024 לא מבשר טובות, כאשר הגידול בפידיון מינואר עד אוקטובר ב-2025 עמד על 2.7% לעומת 6.2% אשתקד. בבחינת פידיון רשתות המזון בלבד המצב אף יותר חמור, כאשר הפידיון בשלושת החודשים האחרונים נשאר כפי שהיה בתקופה הקודמת, ומתחילת השנה הוא גדל ב-1% בלבד לעומת גידול של 2.3% ב-2024. כאשר לוקחים בחשבון את העלייה במחירי המזון בשנה האחרונה, הדבר מצביע על הידוק חגורה בקרב הצרכנים, מה שצפוי לבוא לידי ביטוי גם בפגיעה בצריכה הפרטית ברבעון האחרון של השנה.